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1、后股改时代的上市公司账单 随着国内证券市场中股权分置问题的逐渐解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。目前，市场较多关注于某些短期因素，如经济周期影响、海外市场的估值影响，以及某些价值重估的概念、对价水平的高下所相应决定的市场价值中枢高下等，固然这些因素始终都是十分重要的；但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。全流通的市场环境大大减少了上市公司的公司治理改善成本与交易成本，减少上市公司的利润漏出，改善上市公司的业绩，为投资者参与上市公司提供了更为便捷的途径，从而使投资者乐意为其支付更高的溢价，从而推送证券市场的新发展。投资者如何
2、选择公司治理溢价在成熟市场上，公司治理规范的公司能增进公司价值上升，而投资者也乐意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价随着公司治理理论与实践的发展，投资者逐渐结识到为公司治理完善的公司支付溢价可以获得更为长期和丰厚的回报。麦肯锡（）对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查成果表白，80%的被调查者觉得，在其她因素相似的状况下，她们乐意为“治理良好”的公司付出溢价；75%的被调查者觉得公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似状况下，投资人乐意为“治理良好”的亚洲公司多付20%-27%的溢价（例如新加坡达到了21%，中国内地则超过25%），愿为“治理良好”的美
3、国公司多付14%的溢价。原则普尔公司的一项调查结论则是“亚洲国家的公司，在公司法人治理构造上如果不做主线性的改革，任何管理技能的提高与科技实力的发展，都局限性以让亚洲公司在国际舞台立足”。在欧洲，欧盟规定，前东欧国家的公司，必须改革公司法人治理构造，特别是提高审计质量，增长透明度，只有这样，才干加入欧盟。另一项由Kuala Lungur和普华永道联合开展的调查显示，大多数马来西亚的机构投资都乐意为公司治理优秀的公司支付额外溢价。调查涵盖91家投资机构，201家公司和329名董事，成果显示对一家治理规范的公司，15%乐意支付高达50%的额外溢价，44%乐意支付10%-29%的额外溢价，40%乐意
4、支付21%-50%的额外溢价，仅1%乐意支付1%-9%的额外溢价。对不同国别的记录研究也同样表白，良好的公司治理是提高公司价值、吸引投资者的有效手段。Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann（）重要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，并通过数据分析考察公司治理同公司价值的有关关系，成果证明公司治理综合指标（CGI）对公司价值的确有明显的正面影响，这表白那些治理水平较好的公司可以获得较高的市场估价，且CGI上升一种百分点，用托宾Q衡量的公司价值就会增长8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann（）以德国市场上市的253家公司为研究对象，成
5、果显示从红利率和市盈率的角度来看，CGI同公司价值之间有很强的有关关系；Hiraka、Inou、Ito、Kuroki和Masuda（）重要考察了日我司治理和公司价值的关系，得到的成果表白从1985年到1993年间，大银行贷款（Mainbr）同托宾Q明显负有关，在所有权变量当中，在20世纪80年代末期银行和公司的交叉持股同托宾Q明显负有关。而1986年到1996年间（1992年和1994年除外），银行单向持股同托宾Q明显正有关。而公司单项持股同托宾Q的关系不够明显，此外管理人员持股在20世纪90年代同托宾Q明显正有关；Black，Jang和Kim（）重要考察韩国公司治理水平和公司价值之间与否存在
6、正有关关系，作者发现CGI体现出与公司价值很强的有关关系，具体来说，公司CGI指数上升10个百分点，就能使公司价值上升5.5%.这些调查和研究都表白，在成熟市场上，公司治理规范的公司能增进公司价值上升，而投资者也乐意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价。公司治理对提高公司绩效的传导股权分置事实上正是为理解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一种共同的基本，这种共同基本为完善公司治理提供了基我市场环境。公司治理构造会影响公司对融资方式的选择，进而影响公司的资本构造。公司治理构造重要是通过内部和外部治理构造对资本构造施加影响（如上图所示）。如果从契约理论的视角看，公司自
7、身是一系列契约的组合，契约是不也许完全的，使得剩余控制权的配备方式影响交易费用；市场权威的存在产生公司中上下级的代理关系，并形成代理费用。公司治理机制的建立就是通过建立委托人与代理人等有关者之间的契约关系，规定其权利义务和责任，使费用最小化。公司治理推动公司价值的提高通过公司管理（涉及技术创新、组织构造优化、文化重建等）实现。公司治理所波及的各方以契约的形式拟定关系，明确责任和权利，从资源的角度讲就是对资源做了市场配备后的二次配备。在此基本上，公司管理进一步履行契约，对资源进行运用，以发明经济绩效。华绵阳（）将这种机制归纳为下图所示。股权分置问题始终是困扰国内证券市场发展的制度性难题，从国有股
8、减持、全流通到解决股权分置，这一问题对国内证券市场均有如下明显影响，即扭曲证券市场定价机制、导致公司治理缺少共同利益基本、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资我市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期等六个方面。其中，最为主线的是股权分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致。在公司融资过程和利益分派中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股股东。由此也导致在全世界证券市场中惟有中国市场的非流通股股东用不着关怀流通股股东的利益和二级市场价格的涨跌波动，而流通股股东则特别担忧新股发行、圈钱。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法畅通，内部人控制严
9、重，董事会形同虚设，投资者的利益得不到保护。股权分置事实上正是为理解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一种共同的基本，这种共同基本为完善公司治理提供了基我市场环境。股权分置改革从六方面推动公司治理股权分置改革的进行大大减少了公司完善公司治理的成本，推动证券市场的发展国内处在特性鲜明的转型经济中，青木昌彦（1995）指出转型经济的主线特性是公司所有权构造上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处在界定和调节过程之中，并以市场化为重要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。顺利实现经济转轨，促成公司效益提高，是需要有强大和高效的证券市场实现资源的合理配备。Bernard B
10、lack（1996）提出发达证券市场的建立需要两个重要前提，即一国的法律和有关的制度必须可以向少数股东保证她们可以获得有关公司经营价值的高质量信息；公司内部人（经理和大股东）不会骗取她们的投资资金。股权分置改革的进行大大减少了公司完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这重要体目前：第一，克制一股独大构造下的大股东权力滥用。国内证券市场中第一批和第二批成功完毕股权分置改革试点的45家上市公司，改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4%.估计国内所有上市公司通过股权分置改革，流通股股东平均持股比例将上升10%-15%.在股权分置改革实行过程中，部分上市公司由于第一大股东代为其她非流通股股东支
11、付对价等因素，非流通股股东之间的持股比例差距缩小。部分股改后的上市公司流通股股东持股比例明显高于非流通股股东。合理分散化的股权构造有助于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有助于委任更有股东基本的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。第二，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基本。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的重要原则，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全
12、体股东的财富都具有了统一、客观和动态的衡量原则。从而增进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理构造，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。股权分置改革后，各类股东，特别是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体作出有助于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提高公司业绩，有助于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如运用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。例如在股权分置状态下，紫江公司（600210）大股东在但愿通过不
13、断融资增值的利益驱使下，原筹划通过度拆紫江公司控股子公司紫东薄膜材料公司在境外发行上市。但在股权分置改革后，大股东的股权价格与中小流通股股东的股票价格衡量原则一致而形成利益高度有关。如果大股东仍然“一意孤行”，中小股东“用脚投票”导致股价大跌，成果是所有股东利益一致受损。因此紫江公司于8月公示取消原分拆控股子公司境外发行筹划，中小股东利益得到有效保护。第三，在股改中实行管理层股权鼓励等有助于改善公司治理效率的制度创新，有助于建立和完善管理层鼓励和约束机制。国内上市公司股权分置改革以来，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权鼓励相结合的方案，积极推动实行管理层股权鼓励筹划。上市公司实
14、行管理层股权鼓励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场体现，也必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效减少代理成本。第四，在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会。在国内股权分置改革过程中，并购重组将发挥核心性作用，其中优良公司获得并购重组的平台，而劣质公司需要通过并购重组，实现证券市场的“换血”。根据有关规定，对于绩差公司，鼓励注入优质资产、承当债务等作为对价解决股权分置问题。作为绩差公司股改第一例，8月江苏苏宁环球集团收购了
15、吉林市国资公司持有的*ST吉纸50.06%的国有股权，成功入主*ST吉纸，将自身的优质资产注入*ST吉纸，作为支付对价方式，以助其顺利股改。在股权分置改革全面推动的市场环境下，*ST吉纸的并购重组为绩差公司股改提供范例，必将推动更多上市公司并购重组的浮现。随着上市公司股权分置改革的完毕，兼并收购机制的功能将明显加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提高业绩，另一方面又有助于公司运用股权并购机制作出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。公司控制权市场是资我市场高度发展和完善的一种必然成果。在形式上，它为实现经济资源的优化组合发明了条件。一种活跃的公司控制权市场对资源的优化配备具有重要作用，这一市场可以让管理者感到压力，由于一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的也许性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求公司价值最大化为己任。股权分置问题的解决有助于完善并购的动力机制，有助于增进产业构造调节、增进优胜劣汰、增进优质公司的扩张和劣质公司的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调节，也有助于通过并购重组提高上市公司收益。资源的流动会推动资源的优化配备，并购就是流动的重要方式。美国市场上发生的并购案，90%以上是通过
