控制权机制对公司治理的影响

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1、控制权机制对公司治理的影响文件排版存档编号：UYTR-OUPT28-KBNTL98-UYNN208控制权机制对公司治理的影响 一、股权结构与公司治理关系分析的误区近年来，股权结构问题一直是国内学术界关注的热点，因为股权结构问题是影响公司治理结构进而影响企业绩效的重要原 因。然而，我们注意到，对于股权结构的研究，因诸多方面的原因，目前存在着分析路径、指标选取、研究方法等方面的误 区。1. 关于股权结构问题。对这一问题的研究，尤其是对股权集中与分散的探讨，受美国、日本治理模式巨大的示范效应的影 响，人们习惯于用孰优孰劣的是非标准来检验和判断现行的公司治理结构，总是力图寻找两者之间的某种线性的或非线

2、性的关 系，而且希望用一定的表达式来体现。在这一过程中，股权集中度被绝对化了，被作为与企业绩效相关的惟一变量，也被理解 为影响公司治理结构的惟一因素，因而这种分析必然带有片面性。2. 实证分析过程中的指标选取。目前的研究，大多选取某一年度一部分上市公司的截面数据而不是时间序列资料，换言 之，是以某一静态数据来分析两个指标长期以来的动态相关性，这种计量结果的稳定性有待进一步检验。而且，所筛选的样本 都是业绩相对较好、财务制度比较健全的上市公司，不可避免地存在一定的样本误差。3. 不同的研究变量。比如，反映股权集中程度的指标包括：持股比例超过 5的股份在公司全部股份中所占的比例、持有 股份超过5%

3、的股东的个数、CR指数（指公司前n位大股东持股比例之和）、Herfindahl指数（指公司前n位大股东持股比例 的平方和）、Z指数（指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值）、内部人股权比例（包括公司董事会成员和经理人员 所占股权比例相加）等。反映公司绩效的指标包括：净资产收益率、相对公司价值、公司的价值成长能力等。这些不同的研究 变量，使得分析口径存在着明显的差异。4. 研究方法。目前的研究大都忽略了股权结构的系统连动特征。公司绩效确实与公司的股权结构有一定的关系，但是不能 忽略公司所在的行业特性、市场竞争、宏观经济环境、管理模式等其他相关因素的影响。股权结构会在某种条件和某种程度上 对企

4、业绩效产生影响，但其作用的范围和程度是有限的，也需要有特定的客观条件，因此，把其他相关因素都看做是既定变 量，不符合客观现实。二、控制权机制是解决公司治理的核心和关键 美国接连暴露的财务丑闻揭开了美国现行公司治理中存在问题的冰山一角，也打破了美国式股权结构模式的神话，以往被 奉为范例的分散治理的模式在事实面前被质疑，迫使人们回过头来反思什么才是解决公司治理的核心和关键，因而控制权机制 问题逐渐显现出来。一）控制权机制研究的必要性控制权机制是总体企业制度的一个有机组成部分。企业的制度特征主要有两个方面。首先，从社会生产的组织形式上看， 企业是一种特定的分工形式；其次，从社会经济的产权结构看，企业

5、表现为一种特殊的权利分配形式。这种权利分配形式既涉 及股东和经营者之间的委托代理关系的确立，也涉及两者之间的权力和利益的分配。传统上讲“股东是企业所有者”，显然是一个过分简化的说法。自 20世纪 80 年代以来，研究企业理论的经济学家们越来 越认识到，企业所有权只是一种状态依存所有权（state-contingentownership），股东不过是“正常状态下的企业所有者”， 尽管从时间上讲，这个“正常状态”占到 90以上。股东、企业债权人、经营者和工人四方的利益关系可用如下关系加以界 定。如果令x为企业的总收入，w为应该支付给工人的合同工资，r为对债权人的合同支付。假定x在0到X之间分布（其

6、中X 是最大可能的收入），工人的索取权优于债权人。那么，状态依存所有权说的是，如果企业处于xw+r的状态，股东是所有 者；如果企业处于wWxVw+r的状态，债权人是所有者；如果企业处于xVw的状态，工人是所有者。进一步讲，由于监督经 理是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”，即存在代理成本下的最大利润。只要企业利润大于这个满意利润，股东就没 有兴趣干涉经理，经理就可能随意地支付超额利润（如用于在职消费）。假定n是这样一个满意利润。那么，我们可以说，如 果企业处于xw+r+n的状态，经理是实际的所有者。正是在这个意义上，简单地将股东作为公司所有者的说法在一定程度 上是一种误导。从以上分析角度不

7、难得出：现代公司制企业追求的目标，不过是保持股东满意的、可以接受的最低限度的投资 回报，一旦超过这一限度，就要牺牲利润来提高经营者的效用。经营者同样作为理性的个体，其行为的效用最大化，要求利用 企业资源给经营者提供工作乐趣。从美国最近发生的丑闻看，几乎都与这些公司的创始人或 CEO、CFO 有着直接关系。近年来，一方面美国企业的股权分散 出资人的概念模糊了，另一方面权力过分集中到高层管理者手中，企业内部的权力制约和平衡遭到破坏，高层管理者成了事实 上的委托人。在安然事件中，少数企业的高层经理人员不仅隐瞒了公司的巨大亏损，而且早在事件败露前大量抛售手中持有的 本公司股票，将损失转嫁给不知内情的投

8、资者。因此，以新的角度重新审视公司治理中的控制权问题是必要的。（二）控制权机制产生和发挥作用的机理早在亚当斯密时代，经济学家们就注意到了所有权和经营权的分离。亚当斯密曾说，股份公司这种企业制度不可能发 展起来，因为经理是为别人理财，股东是委托别人为自己理财，这无论如何也不比自己为自己挣钱的私人经营企业更有激励。 在斯密看来，股份制度由于无法解决激励与控制的问题是不能持续发展的。现代公司制企业发展的历史驳斥了这个观点。哈佛 商学院的着名教授钱德勒认为，现代化大企业经历了长足的发展，职业经理人取代“强资大亨”管理企业，管理得井然有序， 并不比自发的市场经济秩序更差。然而，面对华尔街丑闻，人们进一步

9、意识到，公司的控制权机制并不会自动地、天然地发挥 作用，如果没有良性的运转机制和与之配套的约束机制，失去制衡的企业高层经理们有可能严重危害公司的健康发展。按照现代企业理论，企业是一系列契约的组合。而且，作为契约，企业是一种不完备的契约。于是，就产生了剩余索取者 和剩余控制权（简称控制权）。在治理结构层次上，剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上“最后的索取权”；控制权 主要表现为“投票权”，即契约中没有说明的事情的决策权（张维迎，1996）。说得再具体一点，企业控制权可以理解为排他 性利用企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场运营的决策权（周其仁，1997）。那么，企业中谁应拥有剩余索取

10、权和 剩余控制权呢在所有者同时又是经营者这种古典式企业中，情况很简单，所有者同时拥有剩余索取权和控制权。但在现代企业 比如说股份制企业中，情况就要复杂得多了。在典型的公司治理结构中，股东是剩余索取者，他们的收益来自于企业扣除了所 有固定的合同支付之后的余额（利润），是不确定的，带有很大的风险性，因而，他们拥有控制权，掌握着契约中没能明确规 定的公司决策权。但是，在现代企业中，为了使企业能更迅速地适应外界环境的变化，增强企业的竞争能力，加快企业的发 展，作为企业所有者的股东，除保留可以通过投票来选举董事会等少量决策权外，将其余的大部分决策权交给了董事会，而董 事会又将大部分经营管理决策权交给了由

11、他们选择和聘用的总经理。也就是说，事实上，在现代企业里，并不拥有充分剩余索 取权的企业家拥有了充分的企业控制权（周其仁，1997）。这不仅对公司的治理结构产生了重大影响，而且使得作为经营者的 经理人员的收益构成发生了很大的变化，“控制权收益”成了经营者最主要的收益来源。这种情况不仅在华尔街，在我国国有 企业中也表现得十分突出，所以也就不难解释内部人控制产生的根源了。三）强化控制权机制，完善公司治理结构公司治理结构是个很难界定的词，其英文原文是corporategovernance，国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理 机制等几种译法。公司治理结构是一种制度安排，其中的“结构”应当理解为兼

12、具“机构”(ins titut ions)、“体系”(systems)和“控制机制”(controlmechanism)的多重含义。公司治理结构中必须强调一定的制衡关系。在新帕尔格雷夫 货币与金融大词典的“公司治理”条目中，接管被看做是以往英美公司治理的有效的、简单的和一般的方法，它的本质是使 经营者忠于职守。但是，由于决策失误和成本高昂，近年来接管的影响已经下降，人们重新对董事会发生兴趣，把它作为监督 经营者、协调股东与经营者关系的工具。然而董事会与企业经理层的关系越来越趋于同化和勾结状态，既表现在人员的任命 上，也体现在决策程序的构建上，因此，在企业的契约关系中，经理占居了主动的位置。通过

13、什么样的机制来制衡经理，来保 证投资者的利益，成为现代企业制度设计的主要问题。在不同的国家、不同的发展阶段和不同的文化背景下，控制权机制存在多种形式。通常包括以下 6种方式，即董事会监 督、大股东监督、敌意接管、争夺代理权、融资结构的约束和员工持股计划。其中，独立董事制度、首席执行官制度和股票期 权制度的引入，在传统公司制向现代公司制迈进中发挥了质的作用，并形成了现代企业法人治理结构的核心内容。独立董事制度由英美实行“一元化”法人治理结构的国家首创，强化了公司的监管职能，通过独立董事在人数和专业(法 律、管理等)上的优势，行使对执行董事和经理的监管权。 CEO 的设立，强化了企业经营者的经营权

14、利，使传统意义上负责公 司决策的董事会变为主要负责选择、考评 CEO 为中心的管理层和订立薪酬制度，不再对重大经营决策拍板的“小董事会”。 CEO 制度克服了传统公司制采取行政化方式民主决策的低效率，使经营决策程序适应瞬息万变的竞争形势。独立董事制度与CEO制 度相配套，既强化了对经营者的制约监督，又突出了公司董事会的决策重点，并增强了决策的效能，同时使企业经营者拥有更 多的经营决策权，更好地理顺了股东和经营者的关系。这种制度设计的初衷是严谨和可行的，也体现了激励与约束并举的制衡 思想。然而，在赋予了企业经理们超常的决策权和巨大的激励机制后，对其相应的约束机制却没有同步跟上，如 CEO 除拥有

15、公 司经理的全部权利外，还分担了董事长 50的权利，董事会缺乏应有的独立性，独立董事对 CEO 的制约显得力不从心，董事会 成为“有浓厚人际关系的俱乐部”，这使得股东对管理层不能实施有效的监控，出现了“弱股东，强管理层”的现象，从而导 致内部人控制。一般来说，一个企业的决策过程主要包括四个环节，即动议(initiation)、批准(ratification)、执行(implemen tat ion)和监督(moni toring)。其中前三个是管理决策，由经理层完成，后一个是控制决策，由所有者完成。但 在上述环节中，经理层的决策往往被强化，因为其本身独占执行权和解释权，而所有者的控制决策却流于

16、形式或被虚化。因此 激励与约束二者之间的协调统一关系严重失衡，过度向经理人的权利倾斜导致了十分明显的责权利的不对称，矫枉过正也就使 控制权机制失去了应有的作用。期权制的实施也带来了巨大的负效应。当代企业管理中的激励是以期望理论为基础的，是建立在心理学基础之上的。股票 期权是使企业经营者用一定价格在一定期限内购买一定数量的股票的权利，它将经营者的利益和企业的利益紧密结合起来，将 经营者的收益和经营者的业绩挂钩，充分体现人力资本的作用。老板们希望通过这种方式将高级管理人才的利益与公司的利益 结合起来。据资料显示，全球排名前500家的大工业企业中，至少有89的企业对经营者实行了股票期权制度。期权制在美国 一直被叫做经理人的金手铐，如果企业运转良好，公司股票升值，期权持有人可以靠手中股票的差价赢得大笔财富，这无疑可 以改变那种企业搞好搞坏与自己无关的状况；而且期权可能会占用经营者大量的资金，如果公司业绩出现大幅下滑的话，对期 权持有人可能是一场灾难，这也将迫使经营者减少因疏