融资决策系列教程之一·资本构造全面解析篇 融资决策是公司财务管理的重要构成部分，并贯穿于公司财务管理的全过程资本构造一、资本构造理论 资本构造是指公司多种长期资金筹资来源的构成和比率关系短期资金的需要量和筹集是常常变动的，在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列人资本构造的管理范畴，而作为营运资金管理一般状况下，公司的资本构造由长期债务资本和权益资本构成，资本比率关系指的是长期债务资本和权益资本各占多大比重 （一）初期资本构造理论 资本构造理论要解决的问题是：能否通过变化公司的资本构造来提高公司的总价值，同步减少公司的总资本成本这个问题始终存在诸多争论 一般把对资本构造理论的研究分为初期资本构造理论和现代资本构造理论两个阶段初期资本构造理论又分为三种不同的学说，即净收人理论、净营运收人理论和老式理论 净收入理论的观点是，由于负债资本的风险低于股权资本的风险，因此负债资本的成本低于股权资本的成本在这种状况下，公司的加权平均资本成本会随着负债比率的增长而下降，或者说，公司的价值将随着负债比率的提高而增长由于公司的价值是公司将来钞票流量的现值，是以加权平均资本成本作为贴现率计算的，负债越多，加权平均资本成本越低，公司价值就越大。
当负债率达到100％时，公司价值达到最大 净营运收人理论的观点是，随着负债的增长，股权资本的风险增大，股权资本的成本会提高假设股权资本成本增长的部分正好抵销负债给公司带来的价值，则加权平均资本成本并不会由于负债比率的增长而下降，而是维持不变，从而公司价值也保持不变，即公司价值与资本构造无关 老式理论是介于净收人理论和净营运收人理论之间的一种折中理论该理论觉得公司在一定负债限度内，股权资本和债务资本的风险都不会明显增长，一旦超过这一限度，股权资本和债务资本开始上升，超过某一点后又开始下降，即公司存在一种最佳资本构造 初期资本结均理论虽然对资本构造与公司价值和资本成本的关系进行过一定的描述，但是这种关系没有抽象为简朴的模型 （二）现代资本构造理论 现代资本构造理论是以MM理论为标志的美国的莫迪格利安尼(Madigliani）和米勒（Miller）两位专家在1958年共同刊登的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中，提出了资本构造无关论，构成了现代资本构造理论的基本现代资本构造理论又提成无税收的MM理论（MMI）、有税收的MM理论（MMⅡ）和权衡理论三个不同的阶段 1．无税收的MM理论。
无税收的MM理论又称为资本构造无关论资本构造无关论的假设条件是：没有公司所得税和个人所得税，资我市场上没有交易成本，没有破产成本和代理成本，个人和公司的借贷利率相似，等等无税收的MM理论觉得增长公司债务并不能提高公司价值，由于负债带来的好处完全为其同步带来的风险所抵销具体有两个重要命题： 命题1：总价值命题，即在没有公司所得税的状况下，杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等，即公司价值不受资本构造的影响用公式可以表达为： 无税收总价值命题成立的理论根据是套利原理，即两个公司除了资本构造和市场价值以外，一其她条件均相似，则投资者将发售高估公司的股票，购买低估公司的股票这个过程将始终持续到两个公司市场价值完全相似为止 命题2：风险补偿命题，即杠杆公司的权益资本成本等于同一风险级别的无杠杆公司的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价取决于负债比率的高下用公式表达为： 命题2表白，负债公司的权益资本成本会随着负债比率的提高而增长这是由于权益持有者的风险会随着财务杠杆的增长而增长，因此股东所规定的报酬率也会随着财务杠杆的增长而增长 命题2成立的前提条件是随着负债比率的上升，虽然债务资本成本比权益资本成本低，但是公司的总资本成本不会减少。
因素是当债务比率增长时，剩余权益的风险也增长，权益资本的成本也就会随之增长剩余权益资本成本的增长抵销了债务资本成本的减少MM理论证明了这两种作用正好互相抵销，因此公司总资本成本与财务杠杆无关 无税收的资本构造理论虽然只得出了盲目而简朴的结论，但是它被觉得是现代资本构造理论的起点在此之前，人们觉得资本构造与公司价值之间的关系复杂难解，而两位专家在建立了一定假设之后，找到了资本构造与公司价值之间的关系，为后来的资本构造理论研究奠定了一定的基本 2．有税收的MM理论莫迪格利安尼和米勒二人在1963年，又共同刊登了一篇与资本构造有关的论文《公司所得税与资本成本：修正的模型》在这个模型中去掉了没有公司所得税的假设她们发目前考虑公司所得税的状况下，由于债务利息可以抵税，使得流人投资者手中的钞票流量增长，因此公司价值会随着负债比率的提高而增长公司可以无限制地增长负债，负债100％时公司价值达到最大具体也有两个命题： 命题1：总价值命题，即杠杆公司价值不小于无杠杆公司价值，用公式表达为： 税法规定债务利息可以在税前列支，减少了公司的应纳税所得额，从而减少了上缴的所得税额因此，负债公司比非负债公司在其她条件相似的状况下，流人投资者手中的钞票流量要大，具体金额是TBRB。
假设公司有永久性的债务，用债务的利息率作为贴现率对TBRB进行贴现，就可以得到债务利息抵税现值为TB该命题表白，杠杆公司的价值会超过无杠杆公司的价值，且负债比率越高，这个差额就会越大当负债达到100％时，公司价值达到最大 命题2：风险补偿命题有税收时，杠杆公司的权益资本成本也等于同一风险级别的无杠杆公司的权益资本成本加上风险溢价，但风险溢价不仅取决于负债比率并且还取决于所得税率的高下用公式表达为： 命题2表白，考虑公司所得税后，虽然杠杆公司的权益资本成本会随着负债比率的提高而提高，但其上升的速度低于无税收时上升的速度将命题1和命题2结合起来，可以得到杠杆公司的加权平均资本成本会随着负债率的上升而下降加权平均资本成本的计算公式为： 3．权衡理论有税收的MM理论觉得通过负债经营可以提高公司的价值，但这是建立在没有破产成本和代理成本假设基本之上的在MM理论基本上，财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本，进一步发展了资本构造理论同步考虑债务利息抵税、破产成本和代理成本的资本构造理论被称为权衡理论 财务危机是指公司在履行债务方面遇到了极大的困难财务危机的发生也许导致公司破产，也也许不会导致公司破产，但都会给公司导致很大的损失。
这些损失我们称其为财务危机成本，具体分为直接成本和间接成本两种直接成本是指公司为理解决财务危机而发生的多种费用以及财务危机给公司导致的资产贬值，涉及有形资产和无形资产的贬值间接成本是指公司因发生财务危机而在经营管理方面遇到的多种困难和损失，如债权人对公司的正常经营活动进行限制、原材料供应商规定公司必须用钞票购买材料、顾客放弃购买公司的产品等 债权人一般对公司没有控制权，只有对资金的收益权；而股东可以通过其代理人（董事会和经理睬）对公司进行控制因此股东与债权人的利益是不完全一致的，但在公司正常经营状况下，这种不一致体现得不是很明显一旦公司陷人财务危机，股东与债权人利益不完全一致的矛盾就会激化，股东就也许采用有助于自身的利益而损害债权人利益的行为为了避免股东与债权人之间的矛盾冲突，债权人事先将会从各方面对股东的行为进行限制，如限制公司钞票股利发放的数额、限制公司发售或购买资产、限制公司进一步负债、保持最低的营运资本水平等所有这些限制和监督都会增长签订债务合同的复杂性，使成本上升；此外这些限制在保护了债权人利益的同步也减少了公司经营的效率，从而使公司价值下降这些成本就是代理成本以上分析阐明，负债经营不仅会由于其税收屏蔽而增长公司价值，并且也会由于其财务危机成本和代理成本而减少公司价值。
在考虑公司所得税、财务危机成本和代理成本的状况下，负债公司价值与资本构造的关系应为：上式中的前两项代表MM的理论思想，即负债越多，由此带来的税收屏蔽也越大，公司价值就越大但考虑了财务危机成本和代理成本之后，状况就不同样了具体状况如图4-1所示 图4-1阐明，竹（即巧＋TB）是负债公司价值的MM定理的理论值当负债率很低时，财务危机成本和代理成本很低，公司价值VL重要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增长，公司价值VL越来越低于MM理论值，但由于债务增长带来的税收屏蔽的增长值仍不小于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增长值，故公司价值呈上升趋势；当负债总额达到D：时，增长债务带来的税收屏蔽增长值与财务危机成本和代理成本的增长值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的负债总额Ｄ：即为最优债务额，此时的资本构造为另睡仁资本构造；当债务权益比超过Dz，债务的税收屏蔽增长值不不小于财务危机成本和代理成本的增长值时，公司价值VL开始下降 上述分析表白，理论上公司应当存在一种最佳资本构造，但由于财务危机成本和代理成本很难进行精确估计，因此最佳资本构造并不能靠计算和纯理论分析的措施得到，而需管理人员在考虑了影响资本构造的若干因素基本上来进行判断和选择。
财务经理应结合公司理财目的，在资产数量一定的条件下，通过调节资本构造使公司价值达到最大 在考虑税收不考虑财务危机成本和代理成本的状况下，公司的加权平均资本成本是随着负债比率的上升而下降的但在考虑了财务危机成本和代理成本后来，状况就有所不同了随着负债比率的上升，加权平均资本成本不会持续下降这是由于随着负债比率的＿Ｌ升，债权人的风险也逐渐加大，她们所规定的报酬率也相应提高，从而使债务资本成本上升，最后使得加权平均资本成本反降为升理论上，加权平均资本成本最低时公司价值达到最大如图4-2所示 综上所述，理论上最佳的资本构造是使公司加权平均资本成本最低，同步公司价值最大的资本构造事实上最佳资本构造的拟定，还应当考虑除了公司价值和资本成本以外的多种影响资本构造的因素二、资本构造的决策虽然资本构造理论的研究成果表白公司存在最佳资本构造，但是公司不也许根据确切的计算公式来拟定最佳资本构造，这重要是由于还没有人们承认的用来估计财务危机成本和代理成本的模型此外，最佳资本构造的理论研究是建立在若干假设基本之上的，而实际状况错综复杂，很难保证所有假设都成立因此，财务管理人员在拟定公司最佳资本构造时，必须一方面对影响公司资本构造的一系列因素进行分析，如公司的举债能力、公司的经营风险、公司的控制权、公司信用级别与债权人的态度、资产构造、政府税收、公司的成长率、公司的赚钱能力和公司所属的行业等。
然后再使用某些建立在资本构造理论基本上的简朴的量化措施来拟定最优资本构造，但在使用这些措施时要注意她们的局限性目前资本构造量化措施重要有比较资本成本法、每股收益分析法和总价值分析法 资本构造理论研究成果阐明，公司最优资本构造应当是使公司价值达到最大同步资本成本最低时的资本构造若此结论是成立的，在拟定最优资本构造时可以有三种不同的考虑：第一是只考虑资本成本，即以综合资本成本最低作为资本构造决策的根据，这就是比较资本成本法；第二是只考虑公司价值，即以公司价值最大作为资本构造决策的根据，这就是每股收益分析法；第三是同步考虑资本成本和公司价值，即以资本成本最低和公司价值最大作为资本成本决策的根据，这就是总价值分析法 下面重点简介每股盈余分析和总价值分析法 （一）每股盈余分析 资本构造与否合理，可以通过度析每股盈余的变化来衡量，即能提高每股盈余的资本构造是合理的，反之则不够合理但每股盈余的高下不仅受到资本构造的影响，还受到销售水平和息税前利润的影响解决以上三者的关系，可运用每股盈。