解构水电资产的“赢利模式”（一般水电开发具有初期投资巨大、建设周期漫长、以贷款资金为主的高杠 杆、运行成本低、投资回收期长、强大的现金流等特点，水电站建成投入后其营 运就相对简单：1、水电站的收入主要依赖于发电量（机组利用率）、电量结构（丰枯峰谷 之间的分布）及上网价格，做为公共事业上网价格虽然近年有不断上涨的趋势但 总体上仍受严格管制，而机组利用率及电量结构基本靠天吃饭，但对那些具有年 或多年调节能力的梯度水电可以经过有效调度不仅能够提高机组利用率而且能 够在电力紧张电价较高的枯期分配更多的电量，这类水电站将具有巨大的经济效 益，比如澜沧江上具有调节能力的小湾电站投入运营后就给下游的漫湾、大朝山 和景洪电站带来巨大的补偿调节效益2、水电站的成本结构：1）税金及附加：大概占主营收入 1%—2%2）营业成本：主要是折价及待摊费用，其它有库区基金、水资源费等3）销售费用：与主营收入相比很少基本可以忽略不计4）管理费用：大概占主营收入 5%左右5）财务费用：由于80%的贷款投入、这笔费用庞大而且对利率的敏感度较根据水电的运营特征我们对其赢利模式进行分析：水电收入在客观上依赖上游来水、主观上依赖自身的调节能力；成本结构中，固定成本主要是“折旧待摊及财务费用”占比庞大、而变动成 本极其有限，这种成本结构使水电站的赢利能力对收入变化极度敏感（边际效益 极高）：当收入出现增长（发电量增加或枯期电量占比提升）这部分新增的收入 其对应的成本基本为零，新增的收入几乎没有带来成本的增加，毛利被最大程度 的转化为了营业利润促成了净利润的大幅增长；当收入出现下降，水电站的成本 也基本不变，收入下跌的部分也将被最大程度的转化为利润的下跌或亏损的增 加。
这里有两个案例很能说明这个问题：（1）二滩电站 2008年由于来水较好发电量增加导致公司收入增长 11%而营 业成本仅微幅上升不到 1%；（2）2011 年长江电力以120 亿收购三峡地下电站 6 台机组，按照年均发电 量 35.11 亿千瓦时计算公司每年将增加净利润 96 万元，在 35.11 亿千瓦时发电 量基础上每超发 1亿千瓦时电量，可增加公司净利润约 1700 万元，发电量增加 不到 3%而净利润增加 17.7 倍；但是长电的管理层并未提及在 35.11 亿千瓦时发 电量基础上当少发 1 亿千瓦时电量那么这个花费 120 亿巨资的地下电站就将面临 亏损一般水电站的收入主要“靠天”吃饭，收入特征不仅具有季度波动性而且也 具有年度波动性，这也导致水电站的赢利能力也随之大幅波动在上面对水电站的成本分析中，占比最大的“折旧待摊”及“财务费用”两 部分成本也只是相对固定，首先财务成本就受贷款利率的影响、有正面也有负面 在这里的分析中假设在一个较长的还款周期中利率保持稳定，就一个独立的水电 站通过折旧及利润的累积可以逐年还掉贷款，其财务成本也将逐年下降；折旧待 摊是非现金支付费用，水电站一般采纳年限平均法，这部分费用非常固定（也有 很少的水电站因调节利润的需要而采纳“工作量法”，折旧成本就随发电量的多 少而波动比如黔源电力 002039），水电站将“折旧待摊”费用用于还贷、滚动开 发或其它投资，不管那种方式都将为股东创造“额外”的增值收益，一个水电站 可以用很少的资本金投入（20%左右）通过折旧及利润的累积，可以用 20 年—25 年左右的时间还掉贷款（具体时间看水电站的折价政策），使之全额归属于股东 所有，而之后这个水电资产产生的现金流仍处于稳定水平，在水电站的折旧待摊 费用支付完毕后水电站的收益将因费用的大幅减少而呈现出“突增”的特征，这 个从葛洲坝水电站可见一斑，葛洲坝水电站已经成功运营了 30 年，折旧与贷款 已经归零，从目前的状况看大坝至少还能正常使用 100 年以上，机组经历了 30 年的风风雨雨后仍能满负荷运作，在注入长江电力之前其成本电价也就 4-5 分， 按目前的上网价格其赢利能力异常强劲，其实所有的水电站在运作 20 年—30 年 后都将具有这个特征。
通过以上分析初步可以得出这样的结论：独立的水电资产 仅通过“折旧还贷”降低财务费用就能够保持持续的内生增长能力；在贷款还完 折旧归零的时刻收益能力还将“突跃”上一个更高的平台---水电资产是越老越 赚钱、越老估值越高这里再以国投电力麾下的大朝山及二滩为样本对水电资产的赢利模式进行 具体分析，2009 年国投电力经过资产重组将大朝山及二滩注入上市公司，当时披 露了比较详细的相关资料，这让我们的分析可以减少个人估计的主观成分能够更 接近事实，并结合它们的现状对未来进行一些展望：一、大朝山水电：大朝山水电公司94 年成立，2003 年竣工投产 6 台 22.5 万 千瓦共计 135 万千瓦的水电机组，项目资本金17.7 亿，总投资87.7 亿，大朝山 08 年的状况：收入：124520 万主营税金及附加：1890万主营成本：48788 万（其中“折旧+待摊”费用总额为：30883 万）销售费用：272万管理费用为：7385.5万财务费用为： 12013 万根据国投电力公司发布的资产重组公告，大朝山水电公司 08 年完成上网电 量 67 亿度，实现收入 124520 万，营业利润 52082 万，净利润 44199 万（所得税 税率 15%），截止 08 年末公司总资产约 44 亿、净资产 24.4亿，08 年比较特殊 来水相对较好，就多年平均上网电量在 60 亿左右，但现在的情况已发生改变， 2011 年上游具有调节能力的小湾电站开始发挥作用，以后大朝山的电量将能够维 持在 70 亿度左右，通过上、下游电站联合优化调度，补偿调节，彻底改变下游 天然来水不均衡的状况，给大朝山带来巨大的补偿调节效益。
展望未来发电量将 保持在比来水较好的 08 年更高的水平，目前大朝山的银行贷款已经还完，财务 费用的归零还将提升大朝山的营业利润，再看远一点再过 10 左右的时间当“折 旧+待摊”归零的时候，大朝山的营业利润还将有一次华丽的突增（3 亿以上）二、二滩水电：这个标的更具样本价值，这里将二滩做为一个独立的水电站 进行分析，1995 年二滩水电开发有限责任公司正式成立，1998 年二滩水电站投 产发电总装机 330万千瓦（6*55），项目资本金 46 亿，总投资 277 亿，根据重 组公告公告披露，二滩水电 08 年的状况：主营收入：313676 万元主营税金及附加：6504 万元营业成本：125252.5 万元（其中折旧费用为 98302 万元）管理费用：14726 万元财务费用：79768 万元（实际支付贷款利息 116675 万元，汇兑收益高达 37263 万元）营业利润：87095 万元营业外收支净额：-805 万元利润总额：86289 万元净利润：72149 万元与大朝山一样二滩 08 年的来水情况也不错，上网电量达到 160 亿度，公司 的收入获得了 11%的同比增长而营业成本仅微幅上升不到 1%，营业利润与净利润 都同比大幅增长 30%以上，非常典型的体现了水电资产高边际效益的特征，截止 2008 年二滩已经运营了 10 年但似乎并没有大朝山那样体现出水电资产越老越赚 钱的特征，其中原因复杂：首先二滩的建设期与投产初期正逢高利率的悲惨时光， 再加上上网价格与消纳问题没有妥善解决，长期只能以 0.18 元的临时上网价格 亏损经营，做为雅砻江开发的母体还要承担上游锦屏水电开发的初始投入，二滩 每年近 10 亿左右的折旧费用只能部分用于还贷（当然由于人民币长期升值汇兑 收益可观，公司也适当延迟了贷款的归还），经历 10 年的运营后二滩每年承担 的利息费用还在 10 亿以上，从二滩的发展历程来看看可谓生不逢时、忍辱负重、 身兼重任，不过根据水电的赢利特征，二滩的美好时光很快就会来临：1、收入分析：（1）就上网价格由于与四川电网与重庆电网的合同要到2015 年到期短期无 法提升，但自 2012 年 1 月 1 日起停止向攀枝花高耗能企业供电，原供电协议涉 及的 25 亿千瓦时电量将全部纳入四川省上网电量范围，这其实是提高了二滩平 均上网价格能显著提升收入；（2）上游的锦屏1级电站 2012 年汛期可能会蓄水并开始发挥调节功能，这 能有效的提高机组利用率，增加发电量带动收入的增长；（3）锦屏 1 级的调节功能不仅能够提高机组利用率还能对水量在丰枯峰谷 之间进行分配，四川电网实行丰枯季节、平枯时段的浮动电价，水电企业丰水期 电价下浮 24%，枯水期电价上浮为 30%。
二滩可以通过锦屏 1 级的调节分配更 多的枯期电量，从而提高整体的平均上网电价再次带动收入的增长4）未来随着雅砻江枢纽大坝两河口的投入，其多年调节能力发挥作用， 机组的利用率及水量的分配能力还将继续提升，收入水平还要上一个很大的台 阶2、成本分析：随着锦屏、官地、桐子林等后续项目的资本金逐步到位及逐 次投入运营，二滩水电的压力渐轻，其自身折旧现金流可以全部用于还贷减轻利 息费用，二滩电站的总体成本是稳中逐降根据上面的分析及水电资产高边际效益的特性，二滩做为一个独立的水电站 其未来的赢利能力具有持续大幅提升的潜力，未来仅二滩一个电站就有可能创造 10 亿-15 亿以上的纯利润。