从资金流量表看美国金融结构的变化唐欣语 [ 2009-07-18 ]美国在2007-2008年经历了大萧条以来最为严重的金融危机，并引发了经济衰 退通过分析美联储公布的资金流量表Flow of Funds Accounts,以下简称FOFA）, 我们可以发现家庭部门、企业部门、政府部门以及国外部门的资金流动模式都发生 了显著变化,进而引起金融结构的变化所谓金融结构是指构成金融总体的各个组 成部分的分布、相对规模以及相互关系,金融结构有多种表现形态,比如不同类型 金融工具和金融机构的存在、分布以及相对规模等,一般通过考察金融各业（银行、 证券、保险等）的产业结构、融资结构、金融市场结构、金融资产结构大致可以立 体地反映出一国的金融结构基本状况1]FOFA是分析一国金融结构的有利工具FOFA统计了国民经济各个部门（家庭、企业、政府、金融机构、国外部门）的 资金来源与运用情况，是国民收入与生产账户（NIPAs）的重要补充各部门的资金 来源于内源渠道（即储蓄‘Saving，等于当期收入减去当期消费，数据从NIPAs中 获得）和外源渠道（即通过金融渠道融资在FOFA上列为净增金融负债Net Increase in Liabilites以下简称NIL），资金运用于投资实物资产（祂OFA上列为资本 支出Capital expenditures数据从NIPAs中获得）和投资金融资产（在FOFA上 列为净增金融资产Net Acquisition of Financial Assets以下简称为NAFA）。
由于资金来源=资金运用，可得资金流量表的基本等式（1）也可以这么理解，各 部门的S-I缺口需由金融中介用各种金融工具提供融资来弥补，即由公式2（所 表示（其中NAFA与NII的差值即为净金融投资，Net FinancialInvestment，以下 简称NFI）所以，资金流量表提供了各部门融资模式的全景图，对我们深刻理解资 金流动和融资格局提供了有用信息美国有着世界上最为完备的资金流量统计，不 光提供各类部门的资金流动信息，还提供各种金融产品的资金流动信息，不光提供 流量信息，还提供存量信息，对于我们理解美国金融业的产业结构和产品结构提供 了有用信息S + NIL = I + NAFA （1）S - I = NAFA- NIL = NFI （2）本文着重关注本次危机前后资金流量的对比，有的地方会将这次危机的资金变 动情况与2000年高科技泡沫破灭后的资金变动情况做对比，有的地方还会用1952 年以来（FOFA的季度数据是从1952年开始的）的时间序列数据，说明资金流动的 结构性变化一、非金融部门的资金流动状况（一）债务（Net Borrowing）:本次危机后政府取代家庭成为最主要的债务 负担者图 1 显示， 1990年以来最显著的债务增长来自家庭部门，但2007金融危机后 得到改变，家庭部门、企业部门的融资大幅萎缩，取而代之的是联邦政府债务的迅猛增长。
图 1 非金融各部门债务净增长3D加-i2500-15KJ-Mar-1905Mar-15-?i0Mar-nufMar-3W)3W^-2005Mar-20OTMgr-J0O92000■非全融企业■联邦政府■州政府数据来源：F0FA表F.1（二）从净金融投资NFI）头寸看融资格局根据公式（2）, NFI等于S-I缺口，NFI如果是正值，说明该部门储蓄相对于 投资是富余的，是资金融出部门;NFI如果是负值，说明该部门储蓄相对于投资是 不足的，需要从外部融入资金，是资金融入部门图2是1952年以来的年度数据值， 可以看到各部门融资情况的变迁图2 1952-2008年各部门净金融投资（年度数）^DP比重O.D2d.OQ出琨阶段1HC31W516731673—东（5—菲衣公司型企业一聪却師 一国外曲10.10 -I198310SS164SL厂厂3M3Zoe®豆_第二阶段第三数据来源：FOFA 表 F.100、F.102、F.106、F.107按照家庭部门的NFI头寸，可将1952至2008年划分为三个阶段：1952年至1982 年为第一阶段（共30年），这一阶段家庭部门的NFI为正，企业和联邦政府的净金 融投资为负，国外部门基本能平衡，说明是家庭部门为企业和政府融资1；982年至 1998年为第二阶段（共16年），这一阶段家庭部门的净金融投资虽仍为正，但呈 下降趋势，说明融出的资金在减少，企业和政府部门的净金融投资的负数值在减少 （企业部门还在部分年度实现正的头寸），说明企业和政府部门的融资需求在减少 （企业部门甚至在部分年度充当资金融出者的角色），但国外部门的净金融投资持 续保持正值，说明国外部门在充当为美国的企业和政府部门的赤字融资的角色；第 三阶段为1998年至2007年（共9年），这一阶段美国的家庭部门的净金融投资转 为负值，成为资金的融入者，政府部门的净金融投资的负数值进一步扩大，说明由 于其财政赤字扩大导致的资金需求进一步扩大，企业部INFI在较多年份保持为正 （但数额并不大），而国外部门的净金融投资维持在较高位，说明真正为家庭部门 和政府部门巨额赤字融资的是国外部门。
由国外部门为国内部门融资，显然是一种 “信任投票”，能否持续也要看“信任”能否持续为将2007年金融危机以来的NFI变化情况看得更清楚，我们看2000年以来的 季度数据（图3） [2]可以清楚地看到，2007年金融危机爆发后，家庭部门的 在2007年6月末转为正值，家庭成为资金融出部门，并一直持续到目前，但近两三 个季度来又开始下降；国外部门的NFI呈下降趋势，说明其资金提供者的地位开始 发生变化；企业部门的NFI呈增长态势，说明企业的投资需求减弱，手中有更多的 资金提供给其他部门；而政府部门的NFI负值持续扩大目前的资金流动格局是： 家庭、企业和国外部门三部门一起共同为政府部门融资可以对比2图中第三阶 段的资金流动格局：国外部门为家庭、企业和政府三部门融资）显然，风险集中到了政府部门，很自然地让人们担忧美国政府资金环流的可持续性图3 2000年以来各部门净金融投资（季度数）占卩比重—顽—m眩頌瘵企业一瞪贼肝 一Mai-2001Mir-2002 hfar-200Q M1620D4 Mj^^DOS Mj
从图4可以看到，美国的家庭部门的储蓄自本世纪初以来 维持在比较低的值内，在个别年份甚至出现负值，这是由美国家庭部门高消费模式 所导致的 2007年金融危机以来，个人储蓄迅速增加，从2007年6月的311亿美 元增加到2009年3月的4755亿美元，增长了14倍多，这主要是由于个人支出大幅 减少所致图 4 个人储蓄数据来源：FOFA表F.1002、净增金融资产NAFA）:资产严重缩水，“现金为王”不妨与 2001 年衰退做一下对比（图5），首先看“支票与现钞”，在本次危机 中波动更大，说明套现的冲动更强，也必然是由更恐慌的心理造成的再；看“股票”， 家庭部门在股票资产上是资金净流出方，说明是股票的净卖出方，这是因为美国共 同基金、养老金等非银行金融机构发达，家庭部门越来越多地由直接持有股票转为 通过共同基金和养老金来间接持有股票（这可以从共同基金和养老金机构所持股票 持续上升中得到印证），“股票”资产的资金净流出在市场好时值更高，因为人们 倾向于套现，在行情低迷时净流出则减小（在图中表示为负值减小）另一个在本 次危机中变动异常的是“共同基金和养老金”这，也相当于家庭部门间接持有股票， 本次金融危机后该项目首次出现负数，说明共同基金和养老金市场损失相当严重。
图5家庭部门NAFA的结构数据来源：FOFA表F.1003、净增金融负债NIL）:住房按揭贷款大大萎缩家庭部门最主要的负债是住房按揭贷款，在次贷危机后，住房按揭贷款的发放大大萎缩（图6）另外，证券信贷SecurityCredit）也异常波动，出现较大的 负值，说明与证券业务相关的信贷在大幅减少图6家庭部门NIL的结构□IB朗剜濮匚］沦费戯■证券战a SCOMW-2CGIMv-2002%・2D0mKv.TWMMw-2005Mw-20%^■2007数据来源：FOFA表F.100（四）非金融企业部门［3］ （Nonfinancial Business所持金融资产和金融负 债的结构1、融资缺口 （Financing Gap）为负：企业投资需求低迷融资缺口是企业部门需考察的一个关键指标，其计算公式等于资本支出（Capitai Expenditure©减去内源资金dnternal Funds），从图7可以看到融 资缺口自2001 年以来长期保持在负值的状况，说明企业部门对资金的需求并不那么 旺盛，并没有太多融资需求，内部资金就能满足但这并不意味着企业没有融资 需求，因为企业的融资需求与内源资金产生总是不可能在同一个时点）。
对2比001 年经济衰退与本轮经济衰退，可以看到资本支出下降的幅度更为深重，可能预示着 经济衰退的程度将更严重、时间将持续得更长图 7 企业部门的融资缺口Illll—内谏竝一負洼支出■融液口20 W年惑.20"年査遇M?r-MQM*・2W3-n ini.数据来源：FOFA表F.1022、净增金融负债NIL）:更多依靠债券融资由于企业部门在NAFA的分项中，大部分都体现为“其他”（ther）项，不便 于分析，因此本文仅分析企业部门HL的结构，反映美国企业部门外源融资结构从图8看，企业部门外源融资方式上长期的趋势是越来越少地依靠股权融资图 中表现为“股票”流量的负值），而越来越多地依靠债券融资股权融资出现资金 净流出的重要原因是上市公司的股权回购和公司之间的并购活动比较2001年衰退 和2007年衰退，可以发现一个共同的模式，即衰退期间股权融资的下降程度会减轻， 而债券融资的增幅会更大图8企业部门NIL的结构Mar-]QO?数据来源：FOFA表F.102(五) 联邦政府部门Federal Government):融资缺口显著提升，债务负担 增长惊人政府部门的融资缺口等于政府财政收入(urrent Receipts)减去财政支出 (Current Expenditures)比较一下本次金融危机发生前后的政府融资缺口2007 年6 月为2 1 14亿美元，2 009年3月达到8304亿美元，增长了约3倍。
政府部门融 资缺口主要靠发行债券弥补，一般情况下，债券发行的规模围绕融资缺口上下波动， 但不会偏离太多，但从图9看，次贷危机爆发以来，国债发行远远超出实际融资缺 口，这也说明本次美国政府的经济刺激计划是史无前例的图 9 政府部门以国债弥补融资缺口数据来源：FOFA表F.106（六）国外部门（Res t of the World所持金融资产和金融负债的结构在上文第（二）部分的分析中曾指出，自1982年起，国外部门开始逐渐充当起 为美国国内部门的赤字融资的角色，且发挥的作用越来越大下面具体分析。