第六章 上市公司价值评估 相 对 估 值 法Asquith等（2005）研究美国金融分析师报告后指出，大部分的分析师使用相对估价模型，仅少量分析师使用现金流折现模型1第 七 章 上 市 公 司 价 值 评 估 相 对 估 值 法相对估值法是根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值相对估值法是公司价值评估的主流方法，与绝对估值法相比，相对估值法的估值步骤较为简单，并且不需要进行过多的财务预测，只需将目标公司与可比公司的财务数据和对应指标进行比较分析，便可得出目标公司相应的股权价值或公司价值2第 七 章 上 市 公 司 价 值 评 估 相 对 估 值 法第一节相对估值法概述第二节相对估值法的步骤第三节相对估值具体方法第四节相对估值法应用举例3一、相对估值法的定义p相对估值法，也叫可比公司法（简称可比法）或价格乘数法等，是根据同价理论，以可比资产在市场上的当前定价为基础，评估目标资产价值的一种方法相对估值法基于有效市场理论，相对简洁和实用，是公司价值评估中的主流方法p相对估值法容易将市场对可比公司偏离价值的定价(高估或低估)引入对目标公司的估值中如果可比公司的价值被高估了，则目标公司的价值也会被高估。
实际上，相对估值法所得结论是相对于可比公司来说的，以可比公司价值为估价基准，是一种相对价值，而非目标公司的内在价值第一节 相对估值法概述4二、相对估值法的原理相对估值法的基本原理是一价定律（TheLawOfOnePrice）一价定律是指在完全竞争的市场上，同一个资产即便在不同的市场上也只有一个均衡价格，或者内在价值相等的两种资产，其市场价值会趋于一致一价定律揭示了一个重要思想：同质应该同价相对估值法假定市场是有效的，利用与目标公司具有相同特征的可比公司相关财务指标，对目标公司股票价值进行评估第一节 相对估值法概述5三、相对估值法的优缺点（一）相对估值法的优点1.运用简单，易于理解相对估值法以市场上具有相似性的一组可比公司的数据进行比较估价，原理简单2.受主观因素影响较小，更能客观反映市场情况相对估值法以可比资产在市场上的当前定价为基础，使用的假设参数较少，估价数据基本都是市场实际数据，能够相对客观反映市场情况，更加容易被理解和展示给雇主或客户第一节 相对估值法概述6三、相对估值法的优缺点（一）相对估值法的优点3.基于市场估值，应用范围广相对估值法基于公司市场表现进行估值，既可以对公开交易公司进行估值，也可以为未上市公司建立估值基准，对公司经营状况进行比较和分析，甚至可以通过对公司每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性公司的拆分价值。
第一节 相对估值法概述7（二）相对估值法的局限性1.市场有效性假设有待商榷相对估值法以整个市场的有效性为基本假设前提，假定股票的市场价格包含了所有信息，目标公司和可比公司完全具有可比性，股票价格和特定指标之间存性关系2.可比公司的选择容易受到人为影响相对估值法核心步骤是正确选择拥有相似经营和财务特征的同行业公司作为可比公司然而，世界上没有两片完全相同的树叶，现实中也不存在规模、组织结构、运营机制、公司战略和财务特征等完全一样的公司第一节 相对估值法概述8（二）相对估值法的局限性3.可比公司价值的合理性问题相对估值法估算的结果是相对价值而非内在价值，可比公司对目标公司的估值影响较大，可比公司在估价时的市场价值是否合理直接影响目标公司估价结果的合理性第一节 相对估值法概述9一、选择可比公司二、确定适用于目标公司的可比指标三、计算目标公司的可比指标值四、计算目标公司的价值第二节 相对估值法的步骤10一、选择可比公司（一）可比公司的概念可比公司指的是所处的行业、市场环境、公司的主营业务或主导产品、公司规模、资本结构、盈利能力以及风险程度等方面相同或者相近的公司在相对估值法中，选择的可比资产应当是与目标资产在最大程度上有相同属性，可比公司与目标公司越相近或相似越好。
第二节 相对估值法的步骤11（二）可比公司的选择方法选择可比公司常用的方法是依靠行业分类如果两个公司同属一个行业，原则上他们的现金流量能够反映相似的市场力量，公司之间会高度相关但是，行业分类是一种相对粗糙的划分在实践中，找到一组合适的可比公司不是轻而易举的，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、公司规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司第二节 相对估值法的步骤一、选择可比公司12（二）可比公司的选择方法若不能同时满足，可优先考虑下列靠前的可比公司特征：（1）可比公司与目标公司的业务和行业背景类似；（2）可比公司与目标公司的规模类似；（3）可比公司与目标公司的预计增长率类似；（4）可比公司与目标公司的股权结构类似；（5）可比公司与目标公司的资本结构类似；（6）可比公司与目标公司的地域特点类似第二节 相对估值法的步骤一、选择可比公司13二、确定适用于目标公司的可比指标选择适用于目标公司的可比指标，就是要确定比较基准，即比什么，选择何种估值倍数通常是比较目标公司与可比公司的基本财务指标，实践中经常使用的有两类：p一类基于股票价格或股权价值的方法，又称为股票价格倍数法，常见的有市盈率（PE）倍数、市净率（PB）倍数、市销率（PS）倍数、市现率（PCF）倍数等；p另一类基于企业价值的方法，又称为企业价值倍数法，最常见的是EV/EBIT倍数法。
第二节 相对估值法的步骤14三、计算目标公司的可比指标值通常选取可比公司可比指标的平均值或者中位数作为目标公司的指标值当个别可比公司的可比指标显著异常时，需进行剔除需要注意的是，评估师可以根据目标公司与可比公司间的差异，对平均值或中位数做进一步调整例如，目标公司是所属行业的龙头企业，技术先进，盈利能力好，具有较强的竞争优势和发展前景，评估师可以在可比指标平均值或中位数的基础上，相应给予一定的溢价调整第二节 相对估值法的步骤15四、计算目标公司的价值相对估值法以可比公司的价格为基础，评估目标公司的相应价值公式7-1是相对估值法的一般公式，使用可比公司的可比指标倍数乘以目标公司相应的财务指标，即可计算出目标公司的价值或股价评估所得的价值，可以是股权价值（股票价值），也可以是公司价值当评估得到公司价值时，可以通过价值等式换算成股权价值（股票价值）第二节 相对估值法的步骤16四、计算目标公司的价值公式7-1中，“可比公司价值/可比公司某种指标”被称为倍数，常用的倍数包括市盈率（P/E）倍数、市净率（P/B）倍数、市销率（P/S）倍数、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数等。
第二节 相对估值法的步骤17四、计算目标公司的价值需注意的是，在计算目标公司每股价值时，有两种选择：（1）如果可比公司的比较基准（PE、PB、PS等）计算采用的是当期数据，得到的是当期比较基准，则目标公司相应的财务指标（每股盈利、每股净资产、每股销售收入等）也要用当期的数值；（2）如果可比公司的比较基准计算采用的是预期数据，则目标公司相应的财务指标也要采用预期的数值理论上，如果目标公司预期财务指标变动与可比公司相同，则两种选择的估价结果是相同的第二节 相对估值法的步骤18相对估值法便捷实用，成为公司价值评估中的主流方法实务中，不同行业和生命周期的公司具有不同的特点，适用不同的估值方法第三节 相对估值具体方法19一、市盈率倍数法（一）方法介绍市盈率（P/E），也称本益比、股价收益比率或市价盈利比率，是指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，公司股票每股价格与每股收益间的比例关系或者公司股票市值对其净利润的倍数市盈率是股票估值最常运用的指标之一，其高低取决于公司及其所处行业的发展阶段、发展前景等市盈率是基于损益的估价形式，背后的支撑是利润表市盈率的计算公式如下：第三节 相对估值具体方法20一、市盈率倍数法（一）方法介绍市盈率的计算公式如下：p市盈率越高，通常反映了投资者对公司发展潜力的认同，愿意为公司的盈利支付较高的价格，如高科技板块公司的股票市盈率普遍高于传统制造业公司的股票市盈率。
p根据经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予10倍左右的市盈率较为合适因为市盈率的倒数可以衡量该股票的收益率，10倍的倒数为10%，基本对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率第三节 相对估值具体方法21（二）适用场合市盈率倍数法强调周期性较弱、正常盈利状态的公司下列类型的公司通常不适用市盈率倍数法：（1）每股收益为负数的公司；（2）房地产等项目性较强的公司；（3）银行保险等流动资产比例高的公司；（4）多元化经营、产业转型频繁的公司第三节 相对估值具体方法一、市盈率倍数法22二、市净率倍数法（一）方法介绍市净率（P/B），又称市价/账面比例，表示一家公司股票的每股市场价格与每股净资产的比值，或者公司市场价值与账面净资产的的比值市净率是基于公司净资产的估价形式，背后的支撑是资产负债表市净率倍数法要注意把商誉剔除市净率的计算公式如下：第三节 相对估值具体方法23二、市净率倍数法（一）方法介绍市净率侧重于对未来盈利能力的期望，可用于上市公司股票的投资分析在市场持续上涨或经济基本面较好时，投资者更关心市盈率；而市场持续下跌或经济基本面较差时，投资者往往更愿意使用市净率。
第三节 相对估值具体方法24二、市净率倍数法（一）方法介绍通常认为，市净率在310之间比较合理市值高于净资产时，公司资产的质量较好，有发展潜力；市值低于净资产时，公司资产的质量较差，没有发展前景在合理的市净率范围内，市净率较低的股票，投资价值较高而投资风险较低，市净率较高的股票，投资价值较低投资风险较高在投资价值分析时，还需要考虑市场环境、公司经营情况、盈利能力等第三节 相对估值具体方法25（二）适用场合p市净率倍数法适用于大多数公司的估计，如盈利波动较大的公司、周期性较强行业中的公司、银行保险等流动资产比例高的公司、业绩差及重组型公司、收益容易受到不同折旧摊销政策的影响而失真的公司等，这些公司不适宜选择市盈率倍数法，均可考虑使用市净率倍数法p尤其是银行、保险等流动资产比例较高的金融机构，其公司资产账面价值更加接近市场价值，市净率具有更深刻的意义和更普遍的应用第三节 相对估值具体方法二、市净率倍数法26（二）适用场合市净率倍数法不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司、公司价值与净值产关系不大的公司（如固定资产较少、商誉或智能财产权较多的服务行业和高科技公司）以及净资产为负的公司如运营历史悠久的制造业企业和新兴产业企业的估值往往不适合使用市净率倍数法。
第三节 相对估值具体方法二、市净率倍数法27三、市销率倍数法（一）方法介绍市销率（P/S）反映了一家公司的股权价值对其销售收入的倍数，等于总市值除以主营业务收入，或者股价除以每股销售收入市销率是基于损益的估价形式，背后的支撑是利润表与净利润等财务指标相比，销售收入更加稳定，当公司经营过程中净利润发生特别变化时，市销率指标能够克服相应的问题第三节 相对估值具体方法28三、市销率倍数法（一）方法介绍市销率的计算公式如下：没有销售，就没有收益，收入分析是公司经营前景评估中至关重要的内容市销率越低，通常说明该公司股票的投资价值越大第三节 相对估值具体方法29（二）适用场合p市销率不会出现负值，数据较为稳定，不易被公司经营者操纵，因此其适用范围较市盈率倍数法和市净率倍数法更广p只有收入没有利润、收入规模大而净利润率极低的公司估计，市销率倍数法更为实用，如为快速开拓市场抢占市场份额而选择短期“战略性亏损”的公司，其估值通常就选择市销率倍数法p市销率倍数法可以和市盈率倍数法形成良好的补充第三节 相对估值具体方法三、市销率倍数法30（二）适用场合市销率倍数法不能反映成本的影响市销率倍数法的局限之处是不能反映成本的变化对公司经营收益和公司价值的影响，只要不影响销售收入，即使公司成本上升、利润下降，市销率依然不变。
因此，市销率倍数法主要。