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1、公司金融公司金融第七章第七章 资本成本资本成本引例引例1991年7月，先锋石油公司管理层和董事会面临的一个重要问题是对公司新投资项目的必要报酬率进行决策。公司采用净现值法则作为其资本预算准则，也就是说，公司接受所有净现值大于零的投资计划。而净现值是以某一合适的资本成本进行贴现的，那么如何决定合适的贴现率，也就是新投资项目的必要报酬率就成为争论的焦点。对于新投资项目的必要报酬率，公司需要权衡两个可供选择的方案：（1）单一必要报酬率，公司的加权平均资本成本（WACC）作为所有新投资项目的必要报酬率；（2）多重必要报酬率，每一个必要报酬率分别反映公司每一部门所处的经济领域中的风险-报酬特征。由于公司
2、的管理层决定将该必要报酬率方案用于评估现有的经营和投资项目，因此，上述两种不同方法的争论就变得更为重要。2资料来源：哈佛商学院案例库学习目标：学习目标：1.掌握权益资本成本的计算方法2.掌握债务资本成本的计算方法3.理解发行费用对资本成本的影响4.理解并掌握如何决定一个公司的总资本成本5.了解项目资本成本的决定3引言引言在资本预算决策中，我们需要预测项目未来的现金流，并且确定合适的贴现率，才能计算项目的净现值（NPV）。关于前者我们已经在第5章学习过，本章将介绍如何确定项目的贴现率。从第6章对风险和收益的讨论中，我们知道合适的贴现率取决于项目的风险。只有当一个项目的报酬率高于资本市场在同等风险
3、下所提供的报酬率时，项目的净现值才会大于0。这个被要求的最低报酬率也即出资人要求的必要收益率，作为项目现金流的贴现率，被称为该项目的资本成本。资本成本是指筹资者为了筹集和使用资金而付出的代价，如向权益资本提供者(股东)分配的股利，向债务资本提供者支付的利息等。公司在进行投资决策时，作为贴现率的资本成本是最重要的参数之一。为了追求股东价值最大化，公司应该尽量降低资本成本，其前提是合理地确定资本结构并正确地估算相应的资本成本。同时，中国企业的公司治理，根植于中国特色社会主义的土壤。我们应坚持市场化改革方向，把市场经济规律优势转化为治理效能，坚持推进党的领导与遵循市场经济规律有机融合。因此，公司管理
4、层与董事会在决定投资项目时，需要在科学测算资本成本的基础上，把握企业战略发展的方向，与国家社会的需要相契合。4第一节第一节 资本成本相关的概念资本成本相关的概念一、资本成本与必要报酬率一、资本成本与必要报酬率企业的资本企业的资本是指那些企业需要向资金供给者提供回报的资金来源是指那些企业需要向资金供给者提供回报的资金来源权益资本债务资本权益资本和债务资本的供给者向企业提供资金的实质是一种投资活动，其对投资收益的要求就是权益资本和债务资本的供给者向企业提供资金的实质是一种投资活动，其对投资收益的要求就是“必要报酬率必要报酬率”或或“投资者要求的回报率投资者要求的回报率”。这两类不同来源的资本投资者
5、所承担的风险不同，要求的必要报酬率也因此不同这两类不同来源的资本投资者所承担的风险不同，要求的必要报酬率也因此不同与债权人相比，股东承担的投资风险更大，权益资本成本要高于债务资本的成本筹资成本筹资成本直接成本：向投资者提供的报酬筹资成本：股票和债券的发行成本6二、财务政策和资本成本二、财务政策和资本成本企业企业资本结构资本结构一个公司所选择的债务和股东权益的特定组合当企业的资本结构改变后，不但企业资本中债务和股东权益的权重会发生变化，各类资本成当企业的资本结构改变后，不但企业资本中债务和股东权益的权重会发生变化，各类资本成本本身也要发生变化，因此，资本结构的变化将会导致公司整体资本成本的改变。
6、本本身也要发生变化，因此，资本结构的变化将会导致公司整体资本成本的改变。我们将会假设公司保持一个固定的负债权益比，这个比率反映了公司的目标资本结构。我们将会假设公司保持一个固定的负债权益比，这个比率反映了公司的目标资本结构。7第二节第二节 权益和债务的资本成本权益和债务的资本成本一、权益成本一、权益成本（一）股利贴现模型法（一）股利贴现模型法其中，为每股价格；为每期的预期现金股利；为普通股的资本成本。假设现金股利按固定速率假设现金股利按固定速率g g增长增长：普通股成本普通股成本r rE E为：为：其中，为D1第1期支付的现金股利，g为现金股利增长率。9一、权益成本一、权益成本 例例7-17-
7、1某公司股票的现金股利以每年某公司股票的现金股利以每年6%6%的速度增长，目前该公司股票的价格为每股的速度增长，目前该公司股票的价格为每股3030元，为每元，为每股股3 3元，该普通股的资本成本为多少？元，该普通股的资本成本为多少？解答：根据常数增长的现金股利贴现模型该普通股的资本成本为16%。10一、权益成本一、权益成本股利贴现模型局限性股利贴现模型局限性：首先，股利贴现模型法只适用于稳定派发现金股利的公司，不适用于不派发或很少派发现金首先，股利贴现模型法只适用于稳定派发现金股利的公司，不适用于不派发或很少派发现金股利的公司。股利的公司。其次，这种方法估计的普通股资本成本对于股利增长率其次，
8、这种方法估计的普通股资本成本对于股利增长率g g和第和第1 1期现金股利期现金股利D D1 1的估计值非常敏感，的估计值非常敏感，股利增长率增加一个百分点，普通股资本成本就增加一个百分点。股利增长率增加一个百分点，普通股资本成本就增加一个百分点。最后，这种方法没有直接考虑投资风险的大小，不能体现风险决定必要报酬率这个基本原则。最后，这种方法没有直接考虑投资风险的大小，不能体现风险决定必要报酬率这个基本原则。11一、权益成本一、权益成本（二）资本资产定价模型法（二）资本资产定价模型法风险资产的期望收益率取决于这三项因素：（1）无风险收益率；（2）市场风险溢价;（3）该资产的系统性风险，用系数来衡
9、量。根据根据CAPMCAPM模型的模型的SMLSML方程，权益资本成本也就是股票的期望收益率等于无风险利率加上其风险方程，权益资本成本也就是股票的期望收益率等于无风险利率加上其风险溢价。即：溢价。即：为了使资本资产定价模型法与股利贴现模型法保持一致，我们将省略代表期望的为了使资本资产定价模型法与股利贴现模型法保持一致，我们将省略代表期望的E E，把资本资，把资本资产定价模型法下的必要收益率产定价模型法下的必要收益率r rE E写成写成：12一、权益成本一、权益成本13一、权益成本一、权益成本 例例7-27-2已知某公司股票的已知某公司股票的系数为系数为1.21.2，市场收益率，市场收益率=15
10、%=15%，无风险利率，无风险利率=6%=6%，则该公司普通股的，则该公司普通股的资本成本为多少？资本成本为多少？解答：根据CAPM模型法公司普通股资本成本为16.8%。14一、权益成本一、权益成本利用利用CAPMCAPM法估计普通股资本成本有以下两个优点：法估计普通股资本成本有以下两个优点：一是明确考虑了普通股投资的风险，体现了风险决定收益；二是适用于几乎所有公司，只要能计算出值。缺点缺点:一是它需要估计市场的风险报酬和股票的贝塔系数，这两者的估计误差会影响普通股资本成本影响普通股资本成本估计的准确性估计的准确性；二是此方法所需参数都是基于历史数据估算出来的，如果公司未来相对于过去有很大变化
11、，利用历史数据估计出的资本成本将无法代表未来的期望资本成本用历史数据估计出的资本成本将无法代表未来的期望资本成本；三是对于非上市公司来说，无法直接估计其股票的贝塔系数无法直接估计其股票的贝塔系数，只能用相似的上市公司的股票贝塔系数作为近似替代，然而，要找到真正相似的公司有时候也是很困难的。15阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计证券贝塔系数证券贝塔系数衡量资产的系统性风险。衡量资产的系统性风险。它等于资产的收益与市场组合收益的协方差和市场收益方差之比，反映了资产的收益率相对市场它等于资产的收益与市场组合收益的协方差和市场收益方差之比，反映了资产的收益率相对市场组合变动的敏感性。即：
12、组合变动的敏感性。即：我们可以直接利用这个公式来计算证券的贝塔值。我们可以直接利用这个公式来计算证券的贝塔值。16阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计 例例7-3 7-3 中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表7-17-1所示，计算该公司股票所示，计算该公司股票的贝塔值。的贝塔值。17阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计 例例7-3 7-3 中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表7-17-1所示，计算该公司股票所示，计算该公司股票的
13、贝塔值。的贝塔值。解：(1)首先需要计算股票的平均收益率和市场组合的平均收益率。股票的平均收益率:市场组合的平均收益率:阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计 例例7-3 7-3 中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表7-17-1所示，计算该公司股票所示，计算该公司股票的贝塔值。的贝塔值。(2)计算股票收益率和市场组合收益率的协方差。阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计 例例7-3 7-3 中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表中国工商银行股票的年收益率与上证综合指数的年收益率如表7-1
14、7-1所示，计算该公司股票所示，计算该公司股票的贝塔值。的贝塔值。(3)计算市场组合的方差。阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计阅读资料：贝塔系数的估计二、债务成本与优先股成本二、债务成本与优先股成本（一）债务成本（一）债务成本当企业发行债券融资时，债券投资者要求的回报率由债券的到期收益率来反映，债券的资本成本当企业发行债券融资时，债券投资者要求的回报率由债券的到期收益率来反映，债券的资本成本就是其到期收益率。就是其到期收益率。债券的到期收益率：债券的到期收益率：其中，PD为债券的市场价格，I为债券每年的利息收入，B为债券面值，N为债券的期限，rD为债券的到
15、期收益率，即债券的资本成本。二、债务成本与优先股成本二、债务成本与优先股成本 例例7-47-4某公司发行了面值为某公司发行了面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为8%8%的的5 5年期债券，发行价格为年期债券，发行价格为855.809 855.809 元，计算元，计算该债券的资本成本。该债券的资本成本。解：利用Excel 的内置函数“内部收益率”(IRR)或者“单变量求解”法，可以计算出债券的到期收益率，也就是其资本成本为=12%。二、债务成本与优先股成本二、债务成本与优先股成本目前讨论的债务资本成本都是税前的，假设公司的税前债务成本是rD，税率是TC，因为利息是可以税前扣除的，所
16、以每1元的利息可以为公司节约TC的税款，这样，每1元利息的税后利息支付是1-TC元，债务的这种节税效应被称为税盾效应。所以，债务的税后资本成本不是rD，而是rD(1-TC)。在资本预算中，如果贴现的现金流量是税后现金流，则相应的贴现率(资本成本)也应该采用税后资本成本，这样两者才是一致的。二、债务成本与优先股成本二、债务成本与优先股成本（二）优先股成本（二）优先股成本优先股每年支付的现金股利是固定的，且没有到期期限，是一种永续的融资优先股每年支付的现金股利是固定的，且没有到期期限，是一种永续的融资(投资投资)。根据永续年金的现值公式，我们可以得到优先股的成本等于优先股的现金股利除以优先股的发行根据永续年金的现值公式，我们可以得到优先股的成本等于优先股的现金股利除以优先股的发行价格：价格：其中，rP为优先股成本；DP为优先股每期支付的固定的现金股利；PP为优先股发行价格。二、债务成本与优先股成本二、债务成本与优先股成本 例例7-57-5某公司发行价格为某公司发行价格为2020元的优先股，每股每年支付固定现金股利元的优先股，每股每年支付固定现金股利1.51.5元，该优先股的成本为元，该优先
