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1、公司金融公司金融第六章第六章 收益、风险与证券市场理论收益、风险与证券市场理论引例引例耶鲁模式由耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫斯文森创立。大卫斯文森建立的耶鲁模式历经长达20年的检验，期间穿越2000年互联网泡沫和2008年经济危机，依旧具有稳健的回报和长期的超额收益。梳理耶鲁模式业绩，其亮眼表现的动力来自于三个方面：资产配置、择时和证券选择。然而，耶鲁大学捐赠基金早期历史上曾因投资组合过度集中产生了灾难性后果。19世纪初，耶鲁基金错误地把大量资金投资于一家银行-雄鹰银行（EagleBank）。1825年，除了少数市政项目的股票外，耶鲁基金的其他全部资产都投资在雄鹰银行。结果，雄鹰银行后来倒闭
2、，耶鲁基金投资的资产几乎全部付之东流。这次失败的投资经历导致耶鲁大学几乎破产，它所造成的严重后果一直持续了数十年。这一案例充分说明了集中投资的巨大风险。2资料来源：大卫斯文森著，机构投资的创新之路学习目标：学习目标：1.了解风险和收益、预期收益的概念；2.掌握证券投资组合收益和风险的计算方法；3.了解系统性风险和非系统性风险；4.理解贝塔系数的含义和性质；5.掌握资本资产定价模型和套利定价理论。3引言引言企业在进行资本预算决策时，财务经理需要将未来的现金流贴现，这样才能反映出货币的时间价值。到目前为止，我们都还没有介绍项目现金流的贴现率是如何确定的。在确定项目现金流的贴现率之前，我们需要先理解
3、资本市场上风险和收益的内在联系，也即投资的风险决定投资的必要报酬率这一原理。投资风险与收益并存，我国金融市场发展起步相对较晚，仍不成熟，对风险的关注尤为重要。习近平总书记指出，对存在的金融风险点，一定要心中有数，增强风险防范意识，未雨绸缪，密切检测，准确预判，有效防范，不忽视一个风险，不放过一个隐患。企业管理者必须坚持底线思维，认识并重视系统性风险的存在，在参与市场获得收益的同时，防范风险的累积。本章将围绕风险和收益这一对公司金融中的核心理念展开讨论。首先，讨论风险和收益的基本概念和度量方法；其次，讨论投资组合的风险和收益，介绍现代投资组合理论；最后，探讨资本市场上的资产收益率是如何决定的，介
4、绍资本资产定价模型、因素模型和套利定价理论。4第一节第一节 投资收益投资收益第一节第一节 投资收益投资收益资产的投资收益通常包括两部分：资产的投资收益通常包括两部分：资产在持有期间产生的直接现金收益；持有期末与期初资产价值的变化，称为资本利得或资本损失。例如，例如，股票的投资收益股票的投资收益=股利股利+资本利得资本利得6第一节第一节 投资收益投资收益7第一节第一节 投资收益投资收益 例例6-16-1某公司股票年初价格为某公司股票年初价格为4040元，年末价格为元，年末价格为5050元。在该年内，公司支付了每股元。在该年内，公司支付了每股2 2元的股利。元的股利。该年该股票的收益率为多少？该年
5、该股票的收益率为多少？解：该年股票收益率为：其中，资本利得收益率为25%，股利收益率为5%。8第一节第一节 投资收益投资收益9第一节第一节 投资收益投资收益10数据来源：Wind第二节第二节 投资风险投资风险第二节第二节 投资风险投资风险风险风险(risk)(risk)未来收益的不确定性未来收益的不确定性(uncertainty)(uncertainty)投资收益的不确定性是指未来的收益结果可能会偏离预期，投资者事先无法确定最终将会出现哪一种收益结果。不确定性可以分为两种类型不确定性可以分为两种类型:第一种是风险型不确定性风险型不确定性，是指投资者虽然无法事先确定最终将出现哪种收益结果，但可以
6、估计所有可能出现结果的概率分布。第二种是完全不确定性完全不确定性，是指投资者不仅无法事先确定最终将出现哪种收益结果，甚至也不了解可能出现结果的概率分布。本书讨论的是风险型不确定性本书讨论的是风险型不确定性12一、期望收益率一、期望收益率投资的期望收益率投资的期望收益率即投资收益率的期望值，是指所有可能的投资收益率的加权平均值，权重为各种收益率出现的概率。离散型概率分布的收益率的期望值按下面的公式计算：离散型概率分布的收益率的期望值按下面的公式计算：E(r)表示期望收益率，表示第i种可能的收益率，表示第i种收益率出现的概率，n表示可能出现的收益率的个数。13一、期望收益率一、期望收益率 例例6-
7、26-2若某投资项目若某投资项目A A的收益率的概率分布如表的收益率的概率分布如表6-16-1所示，项目所示，项目A A的期望收益率为多少？的期望收益率为多少？解答：其期望收益率为：14投资项目A的收益率分布收益率（%）概率400.10500.20600.40700.20800.10二、方差和标准差二、方差和标准差方差和标准差被用来描述各种可能的投资收益率相对于期望值的离散程度。投资收益率的方方差和标准差被用来描述各种可能的投资收益率相对于期望值的离散程度。投资收益率的方差通常用差通常用Var(r)Var(r)或者来表示：或者来表示：式中：Var(r)为方差，E(r)为期望收益率，和n的定义同
8、前。标准差是方差的算术平方根，记作，又被称为波动率（标准差是方差的算术平方根，记作，又被称为波动率（VolatilityVolatility）：）：15二、方差和标准差二、方差和标准差方差和标准差越大，说明各种可能的收益结果相对期望收益率的离散程度越大，即风险越大。方差和标准差越大，说明各种可能的收益结果相对期望收益率的离散程度越大，即风险越大。16第三节第三节 投资组合理论简介投资组合理论简介一、投资组合的风险和收益一、投资组合的风险和收益18一、投资组合的风险和收益一、投资组合的风险和收益投资组合的方差投资组合的方差其中，表示证券i和j收益率之间的协方差（covariance)。协方差衡量
9、的是两个证券收益率相互影响的大小和方向。协方差的计算公式为：协方差的计算公式为：其中，为证券i和j收益率的相关系数（correlation)。相关系数等于1,说明两个证券的收益率完全正相关；如果相关系数等于1,则说明两个证券的收益率完全负相关。19一、投资组合的风险和收益一、投资组合的风险和收益投资组合的方差大小更多的取决于组合中各证券之间的协方差而非每个证券自身的方差投资组合的方差大小更多的取决于组合中各证券之间的协方差而非每个证券自身的方差(方差方差也即证券与自身的协方差也即证券与自身的协方差)。20一、投资组合的风险和收益一、投资组合的风险和收益 例例6-46-4某投资组合由三只股票构成
10、，这三只股票的权重和期望收益率以及两两之间的协方差如某投资组合由三只股票构成，这三只股票的权重和期望收益率以及两两之间的协方差如下表所示。请计算投资组合的期望收益率和标准差。下表所示。请计算投资组合的期望收益率和标准差。21一、投资组合的风险和收益一、投资组合的风险和收益 例例6-46-4某投资组合由三只股票构成，这三只股票的权重和期望收益率以及两两之间的协方差如某投资组合由三只股票构成，这三只股票的权重和期望收益率以及两两之间的协方差如下表所示。请计算投资组合的期望收益率和标准差。下表所示。请计算投资组合的期望收益率和标准差。解答：投资组合的期望收益率为：投资组合期望收益率的方差为：投资组合
11、期望收益率的标准差为：22二、投资组合风险的分散化二、投资组合风险的分散化23二、投资组合风险的分散化二、投资组合风险的分散化系统性风险系统性风险又叫市场风险或不可分散风险非系统性风险非系统性风险又叫公司特有风险或特质风险24二、投资组合风险的分散化二、投资组合风险的分散化25三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择（一）仅包含风险资产时的投资组合选择（一）仅包含风险资产时的投资组合选择（1 1）两种风险资产构成的投资组合）两种风险资产构成的投资组合对于只有两种证券的投资组合来说，期望收益率和方差为：标准差为：投资组合的期望收益率与两种资产之间的相关系数无关，而投资组合收益率的标准差则与两
12、种资产收益率之间的相关系数有关。也就是说，相关系数的变化将改变投资组合的风险状况。26三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择27三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择28三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择29三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择30（2 2）多种风险资产构成的投资组合）多种风险资产构成的投资组合三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择31三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择32（3 3）无差异曲线与仅包含风险资产时的最优投资组合）无差异曲线与仅包含风险资产时的最优投资组合风险厌恶型投资者的无差异曲线在图所示的期望风险厌恶型投资者的无差异
13、曲线在图所示的期望收益率收益率标准差平面上斜率为正，风险厌恶程标准差平面上斜率为正，风险厌恶程度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越大。度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越大。给定风险下期望收益越高的资产组合和给定期望给定风险下期望收益越高的资产组合和给定期望收益下风险越小的组合带来的效用越高，因此三收益下风险越小的组合带来的效用越高，因此三条无差异曲线的效用水平排序为条无差异曲线的效用水平排序为I I3 3II2 2II1 1。同一投资者的任何两条无差异曲线不能相交。同一投资者的任何两条无差异曲线不能相交。三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择33（3 3）无差异曲线与仅包含风险资产时的
14、最优投资组合）无差异曲线与仅包含风险资产时的最优投资组合三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择34三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择35（二）包含无风险资产时的投资组合选择（二）包含无风险资产时的投资组合选择（1 1）无风险资产和风险资产的组合）无风险资产和风险资产的组合三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择36三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择37（二）包含无风险资产时的投资组合选择（二）包含无风险资产时的投资组合选择（2 2）最优风险资产组合的选择）最优风险资产组合的选择三、最优投资组合的选择三、最优投资组合的选择38（二）包含无风险资产时的投资组合选择（二
15、）包含无风险资产时的投资组合选择（3 3）最优投资组合的选择）最优投资组合的选择第四节第四节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、市场均衡与资本市场线一、市场均衡与资本市场线40假设一：沿用前面投资组合理论分析的假设，所有投资者都根据资产的期望收益率和标准假设一：沿用前面投资组合理论分析的假设，所有投资者都根据资产的期望收益率和标准差来做出选择，最大化自己的效用。差来做出选择，最大化自己的效用。假设二：所有投资者具有同质预期（假设二：所有投资者具有同质预期（homogeneous expectations)homogeneous expectations)。同质预期意味着投资者对。同质预期意味
16、着投资者对于风险资产的期望收益、方差以及两两之间的协方差有着相同的预期，这也意味着所有投于风险资产的期望收益、方差以及两两之间的协方差有着相同的预期，这也意味着所有投资者面对着相同的风险资产的可行集和有效边界。资者面对着相同的风险资产的可行集和有效边界。假设三：所有投资者能以相同的无风险利率借和贷。假设三：所有投资者能以相同的无风险利率借和贷。基于以上三个假设，所有投资者面对着相同的风险资产有效边界和无风险利率，因此，也面对着相同的所有资产的有效边界和切点投资组合。无论投资者的风险偏好如何，他们的最优资产组合中都将一部分资金（比例为无论投资者的风险偏好如何，他们的最优资产组合中都将一部分资金（比例为y*y*）投入了切）投入了切点组合，另一部分资金（比例为点组合，另一部分资金（比例为1-y*1-y*）投入了无风险资产。所以，只需要这两种基金（切点）投入了无风险资产。所以，只需要这两种基金（切点组合、无风险资产）就能满足所有投资者的需求，这一结论被称为分离定理（组合、无风险资产）就能满足所有投资者的需求，这一结论被称为分离定理（separation separation theorem)t
