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1、2022年房地产危机事件驱动研究报告第一章 中国地产企业触碰红线和合规情况据中国指数研究院数据，截止2021年6月末， 处于“红色档”即三道红线全踩的上市房企有19家，“橙色档”的上市房企有24家，“黄色档”有76家，“绿色档”有73家。根据规则，触及三条红线的房企，有息负债不得增加；触及两条红线的房企，有息负债规模年增速不得超过5%；触及1条红线的房企，有息负债规模年增速可放宽至10%，没有触及红线则放宽至15%，A股TOP30房企调整后资产负债率平均值和中位数为0.64和0.71，与上榜房企整体水平接近。绿地控股（600606.SH）、中南建设（000961.SH)本项指标表现不佳。资产负
2、债率较高的典型企业包括云南城投（600239.SH），从2019年0.93上升至0.98。触及调整后资产负债率红线的，最高是云南城投（97.57%）、最低是华侨城A（70.01%）；净负债率触及红线的企业中，最高是云南城投（1292.34%），最低是光大嘉宝（106.84%）；触及现金短债比红线的，最严重的是云南城投（0.08）、最轻的是绿地控股（0.97）。H股上榜房地产企业的调整后资产负债率平均值和中位数分别为0.71和0.72。行业企业间差异不大。H股上榜房企中， 23家企业调整后资产负债率低于监管要求的0.70。触及调整后资产负债率红线的，最高是上海证大（97.59%）、最低是上坤地产
3、（72.10%）；净负债率触及红线的企业中，最高是上海证大（2272.74%），最低是融信中国（102.66%）；触及现金短债比红线的，最严重的是亿达中国（0.05）、最轻是景瑞控股（0.94）。第二章 房企违约暴雷时间轴和事件驱动（核心）2020年至2022年，房地产板块出现巨大的违约潮。随着国家继续强调房屋居住属性，收紧居民住房贷款政策，地产金融化脚步放缓，投资属性受到管制，住房需求逐渐下降。房价受供需关系变化，上升幅度放缓，各房企回款速度放慢，因此高负债，高周转的房企不可避免地开始出现偿债危机。2020年房企违约金额达到467.5亿元，相较2019年的180.44亿元大幅上涨超159%。
4、同时，美元债成为违约重灾区。截至2021年末，共有14家房企的26只美元债发生实质性违约，违约金额合计86.5亿美元。图：2018年至2021年房企违约金额高负债成为房企暴雷的重要预测标志。2019年负债率极高的银亿集团于6月宣布破产；2020年6月恒大集团商票兑付危机，8月份“三道红线”政策出台，开启了2020年下半年至今持久的房地产暴雷危机。层出不穷的房企暴雷带来了地产板块持续低迷，违约事件，政策新闻以及其他负面报道（财报发布，营收公布等）都为股价的波动给出了参考。梳理地产危机中的暴雷时间线与重要事件对事件驱动型策略有重要意义。2019年2015至2016年国家对房地产行业采取积极扩张的态
5、度，放松融资限制，导致大量房企集中发债追求扩大规模。2019年1月份迎来房企债兑付高潮，房企扎堆密集增发新债，1月份增发新债超过40亿美元。其中1月23日恒大增发30亿美元债，1月17日受房企兑付危机的影响，多个房企股价大跌，佳源国际控股（http:/02768.HK）暴跌逾80%，阳光100中国（http:/02608.HK）暴跌60%。随后公司均发布公告称业绩良好，债务本息以正常偿还。因此，市场对近百亿高负债已经出现担忧。2019年3月，国家放松房地产行业流动性，40家房企完成融资1024.2亿。年报发布，A股上市房企普遍呈上涨态势。2019年6月，绿地控股被调出上证50，股价持续下跌，大
6、多分析师认为地产股繁荣期已过。同时，泰禾集团、新城控股、新湖中宝、金科股份等多家A股上市房企收到沪深交易所有关2018年年报的问询函， 房企短期偿债能力成为交易所关注的焦点问题，房企在过去数年高周转中累积的债务问题或成未来发展的隐患。图：绿地控股2018至2022年资产负债率2019年7月30日，政治局会议召开，再一次明确房屋居住属性，7月31日，地产股集体下跌，135只房地产业股票平均跌幅达1.51%，一天总蒸发市值达545亿元。2020年2020年上半年房企债券违约事件较少，然而受疫情影响，第一季度地产股经历大幅度下跌。第二季度随着疫情好转以及国家政策支持，流动性提高，地产板块出现一定程度
7、的回弹。2020年6月，恒大集团出现商票兑付危机，地产债违约主体从中小房企影响至龙头企业，也为后来的恒大危机埋下伏笔。为了扭转房地产行业高负债，高周转，追求规模的模式，中央于8月20日颁布“三道红线“政策，明确规定房企资产负债率标准，对有息负债，现金规模做出明确要求，限制房地产的金融属性，地产股全线下跌。2020年6月之后，多家房企出现债务违约，包括国内前50强的泰禾集团，天津市房地产集团等大型房企。9月30日恒大出现债务兑付逾期。受政策导向与违约数量暴涨影响，三四季度地产股下跌严重。由下图可看出，2020年港股房企大多处于下跌状态，资产负债率与涨跌幅呈负相关关系。图：2020年H股地产股B/
8、S与全年涨跌幅资料来源：公司年报截至2020年12月31日，50家上市房企中有46家房企市值下降，仅有4家房企市值上升，总体市值由2019年的36881.3亿元，下跌22%至28767.1亿元，在一年时间里共缩水超过8000亿元。碧桂园、中国恒大、万科A的市值也出现了下滑，其中恒大下滑幅度最大为41.88%，碧桂园下滑18.58%，万科下滑8.33%。图：2020年龙头地产股市值变化资料来源：同花顺2021年2021年地产股下跌严重，据Wind统计，以沪深300为基准，房地产板块今年跌幅为7.57%。相较沪深300全年下跌5.2%，房地产板块跑输大盘。2021年大量前50强房企暴雷，泰禾、华夏
9、幸福、恒大、阳光城等多个房地产企业先后违约。据人民法院公告网公布的消息，2021年全国有396家房企发布破产公告。2021年2月27日，前50强房企华夏幸福发生实质性违约，截至7月21日，华夏幸福未能如期偿还的债务达732.2亿元。华夏幸福负债率于2021年增至高达94.6%。在融资政策收紧，“三道红线”促使房企降低负债率的背景下，华夏幸福出现债务偿还危机，频繁违约。图：华夏幸福2018-2022H1财务指标资料来源： 公司年报2021年7月19日市场开始流传宜兴市人民法院关于恒大的裁定书，而该裁定书显示的正是广发银行请求冻结恒大地产存款1.32亿元的消息，恒大股价大跌，中国恒大做空比例高达2
10、5.49%。7月26日，标普宣布下调中国恒大及附属公司评级，中国恒大、恒大地产和天基控股评级从B+下调至B-。9月9日，中国恒大集团多只债券遭遇临时停牌。“20恒大01”盘中成交价较前收盘价首次下跌超过20%，“20恒大02”同样跌超23%。2021年9月23日，恒大集团进行债务展期。12月3日恒大美元债违约，股价暴跌。图：恒大2017至2019年负债情况资料来源：公司年报2021年7月至12月，大量地产债出现违约，“三道红线”政策下高杠杆难降的房企不断暴雷，而经营稳健，安全系数较高，负债水平较低的房企拥有相对优势，并获得融资便利。2022年受2021年宏观政策收紧影响，地产股普遍暴跌，其中不
11、乏基本面良好，财务指标健康的稳健房企被“错杀”。2022年，由于疫情导致经济停滞，国家继续重振经济，开始放松房地产政策，包括下调房贷利率，加快房贷速度，放松房企融资限制等。2022年3月初碧桂园连续3天暴跌逾30%；3月17日地产股大幅度反弹，A股方面，新城控股、阳光城和我爱我家等触及涨停；港股方面，融创中国涨幅超过50%。而3月29日，融创中国发布延迟发布业绩公告，公司股价再次大跌逾20%。2022年4月6日房地产板块受利好消息影响大幅反弹，出现16个个股涨停，包括中交地产，中国武夷等。2022年5月份地产股板块暴跌引人注目，大量地产股在5月中下旬经历闪崩，大部分房企短短12天内经历60%8
12、0%的跌幅，包括基本面较好的中小型房企。该次暴跌主要由于个别房企违约导致的市场恐慌情绪连带。此次暴跌后，大量地产股维持跌后低股价平台期，给超跌反弹策略提供了机会。第三章 国际地产危机投资策略和风险防范对中国参考意义3.1 人类历史上最严重的四次地产危机（1）美国佛罗里达“房地产泡沫”1926年9月，一场飓风以每小时200公里的速度横扫佛罗里达，飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地，摧毁了13000座房屋，415人丧生。这场飓风不仅刮倒了房屋，还刺破了人类历史上第一个有记载的“房地产泡沫”。佛罗里达炒房史，堪称是一个经典的“蝴蝶效应”案例。虽然美国政府在大力试图控制负面影响，但更严重的危机
13、，从佛罗里达地产泡沫破灭时就已经被点燃，这场泡沫激化了美国的经济危机，引发了华尔街股市的崩溃，最终导致了20世纪30年代的世界经济大危机。（2）日本房地产泡沫：1个日本可以买下4个美国20世纪80年代后期，为刺激经济的发展，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产以及股票市场，致使房地产价格暴涨。与此同时，随着美元的贬值，大量国际资本进入日本的房地产业，进一步刺激了房价的上涨。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。房价骤涨、诱惑满满，到1989年，日本的房地产价格已飙升到了十分荒唐的地步。当时，国土面积仅仅相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国
14、地价总额的4倍。也就是说，一个日本可以买下4个美国。到1990年，仅东京一地的地价就相当于美国全国的总地价，“一个东京可以把美国买下”，在当时竟成为了现实。而这个时候，日本政府也意识到了，地价股市的疯涨完全脱离了真实的经济状况，日本开始实施紧缩的货币政策，货币供应量大幅下滑，同时对土地交易加强了管制。日本央行连续5次加息，利率从2.5%上升到6%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。货币紧缩之后，股市也开始崩盘，海外投资者认定泡沫将破，大肆做空。到1991年，随着国际资本的撤离，由外来资本推动的日本房地产泡沫迅速破灭，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。到
15、1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。遗留下来的坏账高达6000亿美元。（3）东南亚、香港房地产泡沫继日本之后，泰国、马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家也经历了一场惨痛的房地产泡沫，其中泰国尤为突出。20世纪80年代中期，泰国政府把房地产作为优先投资的领域，陆续出台刺激性政策，由此促生了房地产市场的繁荣。海湾战争结束后，大量开发商和投机者纷纷涌入了房地产市场，加上银行信贷政策的放任，促成了房地产泡沫的出现。与此同时，大量外国资本也进入东南亚其他国家的房地产市场进行投机性活动。遗憾的是，当时这些国家没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大
16、超过需求，构成了巨大的泡沫。随着1997年东南亚金融危机的爆发，泰国等东南亚国家的房地产泡沫彻底破灭，并直接导致各国经济严重衰退。3.2 中国房地产行业成长回首2021年呈现恶化的时点，我们发觉房企现金、贷款政策的出台前后恰是在“三道红线”和房地产。时彼，售端“两端”受限房企在融资端与销。按揭贷款额度收紧。跟着第三季度居民，发生的信用风险叠加头部房企，房企预售资金监管全国多地加强了，预售资金被抑止，2021年又面对偿债高峰再加上房企，行业的流动性危机多重要素叠加效应加剧。第四章 地产上市公司交易机会和选股策略4.1 困境策略股票池筛选原则困境策略，具体指子策略超跌反弹策略，希望选择股票类型为：（1）市值较小，
