国有股减持的法律分析

中文摘要 Abstract 引 言 1 第一章国有股减持的必要性 3 第一节国有股减持问题的由来 3 第二节国有股减持的目标 5 第二章国有股减持失败的法律分析 9 第一节 国有股减持的实施 9 第二节国有股减持实施过程中的法律缺陷 14 第三节国有股减持中应遵循的原则 24 第三章国外国有股减持的实践及其启示 34 第一节国外国有股减持的相关立法实践 34 第二节对我国的启示及借鉴 38 结 语 49 注 释 49 参考文献 53 后 记 58 我国的证券市场经过14年的发展，市场规模已发展到拥有上市公司1700 余家，总市值在亚洲仅次于东京和香港证券交易所。在长足发展的同时，我 国证券市场仍属于新兴市场，而我国的市场经济又处于转轨和规范时期，国 有股问题就在其中凸现出来，成为市场的最大难题。 国有股减持经历了四个阶段：一是1994年的自发探索阶段。二是1999 年12月中国嘉陵和黔轮胎以配售方式的减持试点阶段。三是以2001年6月 12日国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台为标志的 正式实施阶段。这次实施在2001年10月22日被中国证监会紧急叫停，并于 当年11月中开始向社会公开征集方案。四是停止阶段：2002年6月23日， 国务院决定停止在国内证券市场减持国有股。 在这期间，国有股减持问题成为左右市场的最大变数，引发了社会各界 空前的关注。在激烈的讨论中，人们已逐步在科学的层面上认识到了国有股 减持的必要性。不管是基于为募集社会保障资金，还是改善公司治理结构或 建设健康证券市场的需要，国有股减持都势在必行。虽然国务院的停止决定 使将来的一段时期不会再进行国有股在国内市场上的减持立法，但可以预见 的是在将来的某一个时间，国有股减持问题将被重新认真的加以讨论。即便 当前平静，却暗流涌动。 纵观有关国有股减持问题的争论，可以看出其基本都集中在经济学界和 经济实务界。毫无疑问，国有股减持问题是中国经济学当下的重要课题之一。 但同时也要看到，作为一项重要制度的构建如果没有在民主法治的轨道上进 行，一方面可能使该项制度由于先天的制度性不足而收不到良好的效果，如 前几次减持方案出台引起证券市场的大幅震动；另一方面，在建设社会主义 法治国家的大背景下，不依法推进该制度的构建也会造成极大的社会负效应。 因此，国有股减持的问题必须纳入制度构建的法治视野中进行研究。 国有股减持曾是市场最热门的话题，到后来的全流通，再到今天的解决 股权分置，其间经历了多年的风风雨雨。在概念转变的背后，是市场各方对 这一重大历史问题认识的不断升华。〔1］国有股减持作为困扰中国证券市场的 世纪难题，从其被正视的那天起，始终都是市场的焦点，而对其解决的方案 将是中国改革开放以来最具影响力的经济决策。国有股减持、全流通和解决 股权分置，其含义虽然不同，但却一脉相承，其本质都是将不可流通的股份 变为可流通的股份，真正实现同股同权。在当今解决股权分置的制度变革如 开弓之箭之时，追根溯源再探国有股减持问题，有着重大的理论和现实意义。 本文的一些理念，已不再局限于国有股减持、全流通或是解决股权分置的概 念本身，而是将其纳入一个统一的渐进的体系一并加以研究。本文的写作目 的，就是想从我国的国有股减持的现状出发，以分析上次国有股减持失败的 原因为立足点，并通过对国外的相关立法制度的比较研究，为今后完善资本 市场基础制度建设提供一些有益参考。 第一章国有股减持的必要性 第一节国有股减持问题的由来 一、国有股减持的路径分析 “国有股减持”这一提法最初的含义是作为上市公司大股东的国家，适 当减少自身持有的股份。当使用国有股这一概念时，既包括国家股也包括国 有法人股。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成 或依法定程序取得的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业 及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依 法定程序取得的股份。国家股和国有法人股统称为国有股。 1999年12月中国嘉陵和黔轮胎国有股减持试点，提出的“国有股减持” 包括以下几个要点：“国有股减持的主体是国有股股东，减持的对象是国有股 权，减持的范围限于那些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司；减持的 程度是以国家不失去控股地位为限；减持的方式是有偿转让，受让方是非国 有单位或个人，通过减持收回的资金由国家用于国有企业的改革和发展。”⑵ 国有股减持既是一个微观概念，又是一个宏观概念。其微观性指列入减持范 围的每一家国有控股上市公司中，国有股的绝对数量必须减少，国有股的比 重必须降低；其宏观性是指国有控股上市公司作为一个整体，其国有股总量 必须减少，占全社会总股本的比重必须降低。 目前社会各界讨论最为热烈的国有股减持问题是围绕国务院的国有股减 持方案和证监会的阶段性研究成果来展开的。这些讨论所提到的国有股减持 主要侧重于国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共 投资者首次发行和增发股票时应当按融资额的10%出售国有股，其范围仅限 于在证券市场有关上市公司的国有股减持问题。在当今新的历史背景下，笔 者赞成赋予国有股减持全新的涵义，即符合国有股减持的范围，将不再局限 于某些国有控股上市公司，而应包括所有存在国有股权的公司。减持的程度 也不再以保持每个公司的国有控股权为前提，而应根据国有经济在国民经济 中本身应有的功能和合理的产业领域分布来决定，按照国有经济“有所为、 有所不为”和整体国民经济结构战略性调整的要求，区别对待不同国企的国 有股减持比例等。⑶ 二、国有股减持的背景分析 我国证券市场存在大量不流通的国有股与法人股。这缘于在中国企业股 份化的初期，为确保公有制的主体地位，且绝大部分股份公司都是由国企改 制而来，就自然而然地形成了国有股占大头的局面。由于国有股缺乏人格化 的终极责任人，企业的盈亏责任事实上还是没有人承担。即使是已上市的国 有控股公司，一旦发生亏损，国有大股东所遭受损失的责任人并没有很好的 界定，所以必须通过国有股减持来推进股份公司的规范化和企业经营机制的 转换。 20世纪90年代以来，建立健全社会保障制度对经济体制改革具有重要 意义。经济体制改革就像一列列车，而社会保障制度则像铁轨，引导着经济 体制改革的方向。可社会保障制度要真正建立起来，首要的是解决社会保障 资金的来源问题，特别是老职工的养老费和医疗费用问题。按现有的保障体 制，这笔费用应来源于职工的社会保障个人账户。新职工有个人账户，可是 老职工以前一直采取现收现付的社会保障财务机制，社会保障吃的是“大锅 饭”，国企职工生老病死一切皆由国家包揽。加之以前采取的是低工资制，职 工的社会保障缴费积累在国家手里，用以兴建国有企业，因此，老职工没有 必要也不可能有社会保障个人账户。囹我国在1993年决定实行社会统筹与 个人账户相结合的基本养老保险体制，由此老职工的养老保障在转向个人账 户制后势必就会出现“空账户”问题。于是国家就采取了挪用在职职工个人 账户里的保险金以解老职工“燃眉之急”的做法，其结果是国家不但破了自 己立的规矩，有损政府信用，还留下一个新的“空账”。为弥补这一 “空账”, 有人提出了提高保险费率的建议，事实证明此项建议难以行通。因为按国家 明文要求上缴的社保费，就已接近工资总额的三分之一，在这种情况下，如 果再提高费率，无异于竭泽而渔。特别是保险费是以人头工资为基数计取的, 传统意义上的国有企业人员多、负担重，更是难以支撑。按国家出台的《社 会保险费征缴暂行条例》的规定，那些欠缴的企业不仅要补足欠款，还得接 受处罚。在具体的执行过程中，就连一些社保机构的领导都陷入了两难的境 地：按要求去办，很多企业会因缴费多而被迫破产，结果是缴保险费的人更 少，领保险金的人却更多；若不按要求办，则无法获得保险费，更勿论去堵 以前的“窟窿”。为了寻求治本的办法，2001年6月12日，国务院正式发 布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）, 其中对国有股减持所筹集资金的用途作出了明确规定。 第二节国有股减持的目标 准确进行国有股减持的目标定位是我们设计国有股减持方案的依据和评 价其是否有效的标准，也是方案能否成功实施的关键。⑸优化公司治理结构 是国有股减持的中心目标，不能简单地将减持与套现补充社保基金等同起来, 必须考虑到市场稳定性、各利益主体的保护等多方面的因素并加以综合平衡。 要达到宏观与微观层面的目标，必须进行国有股减持。 —、宏观层面的目标 （一）战略性调整国有经济 实施我国国有经济的战略性调整，优化国有经济的产业领域布局，扩大 国有经济的辐射功能。 国有股减持变现可以放大国有股资本的功能，提高国有经济的控制力、 影响力和带动力，有利于从战略上调整国有经济布局，这是国有股减持具有 全局意义和战略意义的目标。为贯彻“有所为、有所不为”的方针，真正体 现国家对国民经济的控制力和绩效优先、可持续发展的原则，国家应： 1. 只控制关系国民经济命脉的行业和领域即涉及国家安全的行业 这些行业中国有企业的首要任务是保障国家和社会的安全。〔6］效率或盈 利能力如何必须以完成这一任务为前提。具体来说，有重要的军事工业、核 工业、特种印刷企业等自然垄断的行业。在另外一些特殊行业中，自然垄断 的性质决定了国有企业要保持较强的控制地位。国家通过对自然垄断行业的 管制和调控，为社会提供公共产品，避免竞争无序的负效应，最大限度地保 护民众的利益。这类行业主要有基础电信、铁路、电力、煤气和自来水工业 等服务行业。这些行业中的国有企业是为满足社会的共同需要和公民的某些 需要，不纯粹以盈利为目的，主要有大型水利设施、环保设施、城市公共交 通、金融和保险业等。另外在大型油田、矿山、钢铁、石化等资源垄断性行 业和重要汽车制造集团、电子企业、机电设备制造企业等关系国民经济命脉 的行业以及国家重要实验室等高新技术领域，使国有企业成为重要骨干是以 国有经济的力量和优势保证在国家层次上的产业竞争力和高新技术领先性， 以提升综合国力。 2. 对其他领域和行业实现“国退民进”的战略性调整 国家财政今后将集中力量对关系国民经济命脉的行业领域进行投资，以 充分实现对国民经济的有效控制。而在非此类的行业、领域和区域，则应由 市场竞争为导向，依社会投资来取舍。这也有利于改善国家财政状况，减少 债务和赤字。通过逐步缩小政府干预程度，扩大市场机制的作用范围，打破 国家垄断，促进产业结构调整，增强经济活力从而更有效地发挥市场对资源 配置的基础性作用。 （二）充分发挥证券市场的功能，规范发展我国证券市场 国有股的逐步退出是资本市场有效发挥其“重组”及“转换机制”功能 的前提。“重组”功能就是促进社会资源的有效配置，最终使股权能交给有意 愿也最有经营能力的人手中。而“转换机制”功能也包括改变现在国有股一 家独有的产权结构，实现投资主体多元化，扩大产权与管理民主化。目前我 国不流通的国有股在上市公司中占2/3左右，股市很难反映经济成长状况。 通过国有股减持可以提高上市公司资产整体的流动性，规范发展我国证券市 场，增强证券市场的流动性和融资功能，使之真正成为国民经济的“晴雨表”。 （三）使本国经济与国际接轨，增强国际竞争力 近几年来，我国宏观经济的良好运行态势并没有给股市的长期低迷带来 逆转的迹象，上市公司业绩大幅增长也没能为投资者带来实际收益的提升， 沪、深两市80%以上的股票价格都创出了近年以来的低点。究其现象的原因, 是我国证券市场目前有两个关键的问题不明确。一是股权分置问题，二是我 国股市与国际接轨问题。s而问题一恰是问题二产生的至关重要的原因。非 流通股的问题长期悬而未决，证券市场扭曲的状况得不到改善，投机气氛浓 厚，无法使境内外的投资者有稳定的预期。即便在境外上市的公司，也因其 股权结构的不甚合理，使投资者踌躇不前，先进的技术和管理思想不能有效 的引进、吸收，影响其融资能力和国际竞争力，无法真正实现本