基金问道系列之十四：基金经理的“随波逐流”与投资能力-20221124-国泰君安-18正式版

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.11.24 基金经理的“随波逐流”基金经理的“随波逐流”与与投资能力投资能力 基金问道系列之基金问道系列之十四十四 本报告导读：本报告导读：本文揭示了基金的羊群行为与本文揭示了基金的羊群行为与基金经理的基金经理的投资能力之间存投资能力之间存在负相关关系在负相关关系。本文通过本文通过构建一种新颖的基金层面的动态羊群指标，构建一种新颖的基金层面的动态羊群指标，研究研究发现：发现：基金的羊群倾向对基金的截面收益具有很强的负向预测能力基金的羊群倾向对基金的截面收益具有很强的负向预测能力，以及，以及基金经理的能力差异是这一关系背后的驱动因素。基金经理的能力差异是这一关系背后的驱动因素。本文的研究本文的研究有助于投有助于投资者识别出真正有能力的基金经理。资者识别出真正有能力的基金经理。摘要：摘要：羊群行为理论认为人们出于多种原因而倾向“随波逐流”。例如，为了显得的和别人一样聪明，而模仿他们的行为；或者想通过模仿向他人学习。这些理论的背后隐含一层逻辑：能力越差的人越可能跟随前能力越差的人越可能跟随前人的决定，而那些能力超群的人更有可能作出与众不同的决定。人的决定，而那些能力超群的人更有可能作出与众不同的决定。本文研究了基金的羊群行为与投资能力之间的关系。本文研究了基金的羊群行为与投资能力之间的关系。本文首先构建了一个基金层面的动态羊群指标，以捕捉基金经理跟随机构群体交易的倾向。然后，本文检验了基金羊群行为是否可以预测基金未来的业绩表现，以及基金经理的能力差异是否是这一关系背后的驱动因素。首先，首先，基金的羊群倾向对基金的截面收益具有很强的负向预测能力。基金的羊群倾向对基金的截面收益具有很强的负向预测能力。根据基金羊群倾向分 10 组，前十分之一组合（羊群基金组）比后十分之一组合（逆羊群基金组）的年化收益率低 2.28%（无论是否扣除基金费用）。当控制了基金对市场风险溢价、规模、价值、动量和流动性等因子的暴露后，本文也获得了类似的结果：不同多因子模型的年化 alpha 在 1.68%2.52%。其次，其次，本文证明基金羊群倾向与基金未来业绩之间的负相关关系与本文证明基金羊群倾向与基金未来业绩之间的负相关关系与基金经理的投资能力有关。基金经理的投资能力有关。第一第一，本文发现，即使在排除了机构大量交易的股票之后，羊群基金和逆羊群基金的持有的股票之间仍存在巨大且显著的收益差异，这表明逆羊群基金始终比羊群基金的做出更好的投资决策。第二第二，在基金经理有更多投资机会的时期，羊群基金和逆羊群基金之间的业绩差距更大。第三第三，这种业绩差距在长期内是持续存在的。第四第四，逆羊群基金的交易可以预测机构群体后续的交易，这表明他们可能比其他人更具有信息优势。最后，本文最后，本文研究了能力和职业忧虑之间的相互作用如何影响基金经研究了能力和职业忧虑之间的相互作用如何影响基金经理对理对羊群羊群声誉激励的反应。声誉激励的反应。本文发现，在没有经验的基金经理中，羊群和逆羊群基金之间的业绩差距特别大，这表明对于没有经验的基金经理来说，强烈的羊群倾向表明表明他们缺乏能力。本文的研究将基金的羊群行为与基金经理的投资能力联系起来，一方深入剖析了激励机制如何影响不同能力的投资者的投资行为；另一方面，本文构建的基金层面动态羊群指标也是本文构建的基金层面动态羊群指标也是一种强有力的基金业绩一种强有力的基金业绩预测指标，有助于投资者识别出真正有能力的基金经理。预测指标，有助于投资者识别出真正有能力的基金经理。风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。报告作者报告作者 孙雨孙雨(分析师分析师)0755-23976934 证书编号 S0880521090002 张子健张子健(研究助理研究助理)021-38676666 证书编号 S0880121090061 相关报告相关报告 上投摩根基金陈圆明：克己守正，稳扎稳打 2022.11.24 私募基金市场运行周报 2022.11.23 或能较好应对机构赎回压力的纯债类基金 2022.11.20 华夏基金万方方：立体多维甄选优质资产 2022.11.17 华夏基金代瑞亮：深耕军工拥抱确定性 2022.11.17 感谢博士后张斌对本文的贡献。专题研究专题研究 基金基金研究研究 基金基金研究研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 专题研究专题研究 目目 录录 1.文献概述.3 1.1.文献摘要.3 1.2.文献框架.3 2.基金羊群行为的刻画.5 3.基金羊群行为与基金未来业绩.6 3.1.根据基金羊群倾向分组看基金未来业绩.6 3.2.什么特征的基金更可能随波追流？.7 3.3.多元预测回归.7 4.基金是因为能力差而随波追流吗？.8 4.1.羊群基金的选股能力差.8 4.2.当投资机会更多时，羊群与逆羊群基金的业绩差距扩大.9 4.3.羊群基金与逆羊群基金业绩差距具有持续性.10 4.4.逆羊群基金的行为能预测机构群体的交易.11 5.投资能力与声誉羊群.12 6.投资者能正确认识基金羊群吗？.15 7.结论.16 8.风险提示.16 nMtOnQrPvNnQyRmNqMrPzQ6M9RbRmOqQnPoMlOoPnMkPsQsP7NrQrOxNrQvNMYpPvN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 专题研究专题研究 1.文献概述文献概述 文献来源文献来源 Jiang,H.,and M.Verardo,2018,“Does Herding Behavior Reveal Skill?An Analysis of Mutual Fund Performance”,Journal of Finance,73(5),2229-2269.1.1.文献摘要文献摘要 本文揭示了基金的羊群行为与投资能力之间存在负相关关系。本文构建了一种新颖的基金层面的动态羊群指标，该指标能够捕捉基金经理跟随机构群体交易的倾向性。本文发现，羊群基金（Herding Funds）比逆羊群基金（Antiherding Funds）的业绩年化低 2%以上。基金的投资能力差异是导致这种业绩差距的原因：即使在机构交易不活跃股票中，逆羊群基金也能作出更优的决策，并且可以预测机构群体的交易；此外，羊群基金与逆羊群基金的业绩差距是持续的；当投资能力更有价值时，两者的业绩差距会更明显，且在职业忧虑更高的基金经理中差距会更大。1.2.文献框架文献框架 羊群行为理论认为人们出于多种原因而倾向“随波逐流”。例如，为了显得的和别人一样聪明，而模仿他们的行为；或者想通过模仿向他人学习。但是这些理论存在一个重要且尚未被充分探索的一点是：能力能力越差的越差的人人越可能越可能跟随跟随前人前人的的决定决定，而而那些那些能力能力超群的超群的人人更有更有可能可能作出与众不同的作出与众不同的决定决定以至于表现出逆羊群行为以至于表现出逆羊群行为。虽然这种逻辑很符合直觉，但目前并没有经验上的证据表明投资能力与羊群倾向之间的关系。本文研究了基金的羊群行为与投资能力之间的关系。基金是研究羊群行为与能力之间关系的理想环境。原因有二：首先，大量证据表明，基金的投资决策中存在着羊群现象。其次，可以利用基金的业绩衡量不可直接观察的投资能力。为了解决投资者是否可以通过观察基金的羊群倾向来识别有能力和没能力的基金经理的问题，本文首先构建了一个基金层面的动态羊群指标，以捕捉基金经理跟随机构群体交易的倾向。然后，本文检验了基金羊群行为是否可以预测基金未来的业绩表现，以及基金经理的能力差异是否是这一关系背后的驱动因素。与理论文献一致，本文对基金羊群的衡量是基于给定基金的交易行为与机构群体过去交易行为之间的跨期相关性。首先，在每个季度，本文估计基金本季度交易与机构群体上个季度交易之间的单期相关性。然后，对基金历史每个季度的单期相关性进行时间加权平均，以获得基金的羊群倾向。同时，本文控制了股票的市值、账面市值比率和基金历史业绩等主要影响基金交易行为的风格特征。最终，本文构建的基金羊群指标能够捕捉基金跟随机构群体过去交易决策的倾向。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 专题研究专题研究 本文对基金羊群倾向的估计显示了基金群体在羊群倾向上存在很大的异质性，一些基金表现出明显“随波逐流”倾向，而另一些基金则表现出相反方向的逆羊群交易。基金的羊群倾向对基金的截面收益具有很强的预测能力。根据基金羊群倾向分 10 组，前十分之一组合（羊群基金组）比后十分之一组合（逆羊群基金组）的年化收益率低 2.28%（无论是否扣除基金费用）。当控制了基金对市场风险溢价、规模、价值、动量和流动性等因子的暴露后，本文也获得了类似的结果：不同多因子模型的年化 alpha 在 1.68%2.52%。考虑时变因子敞口，预测的业绩差距为每年 2.04%。多元预测回归中，在控制了基金规模、年龄、营业额、费用比率、净流量和过去业绩后，基金羊群行为仍然是一个强有力的业绩预测指标，具有显著的 4 因子 alpha。此外，当我们进一步控制了羊群行为的决定因素后（这些决定因素也被证明会影响基金业绩），基金羊群行为仍然是基金业绩的有效预测因子。综上所述，本文的结果强烈支持了这样的观点，即基金羊群行为捕捉到了基金经理不可观察的能力。能力的差异如何导致基金羊群倾向的差异？顺序决策模型（Sequential Decision Making）表明，能力或信息质量的差异可以驱动羊群倾向的差异。例如，声誉羊群模型(Reputational Herding)预测，虽然经理人倾向于跟随他们的前辈以提高市场对他们能力的认可，但是具有卓越能力的经理人可能会选择逆羊群，“违背市场趋势”(Avery&Chevalier,1999）。顺序信息获取模型(Sequential Information Acquisition)认为，早期知情的投资者会预测后来知情的投资者的行动，因此可以通过逆转他们的头寸来获利，从而表现出逆羊群行为（Hirshleifer et al.,1994）。信息瀑布模型（Informational Cascades）认为，虽然代理人倾向于无视他们的信息信号而从众，但精度较高的个人更可能使用他们的信息（Bikhchandani et al.,1992）。本文通过一系列检验来加深我们对羊群行为和能力的异质性之间的联系的理解。首先，本文检验逆羊群基金是否始终比羊群基金做出更好的投资决策。具体来说，本文分析了基金对没有被机构大量交易的股票子集的投资选择表现。结果显示，主要由逆羊群基金持有的股票的表现优于主要由羊群基金持有的股票，经 Carhart 四因子模型（1997）调整后的月度 alpha 达 38bps。因此，即使是在那些没有机构群体造成潜在价格压力的股票样本中，逆羊基金也比羊群基金做出了更好的投资决策。其次，本文研究了羊群基金和逆羊群之间业绩差距的时间序列变化。如果基金经理能力的差异导致了其羊群行为的差异，那么我们应该观察到：当基金行业有更多的投资机会时，有能力的基金经理将更能利用这些机会，于是这种业绩差距会扩大。本文利用股票收益率的分散性、平均特异性波动率和投资者情绪来捕捉随时变的投资机会，本文发现，当基金经理的主动能力更有价值时，羊群基金和逆羊群基金之间的业绩差距确实明显加大。进一步的，本文表明，羊群基金和逆羊群基金之间的业绩差距是持续的。在衡量基金羊群行为后的两年内，回报率差异很大且很显著。这一结果表明，羊群行为和未来业绩之间的联系不是偶然性造成的。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 专题研究专题研究 第四，本文考虑一个连续的信息获取框架，在这个框架中，早期知情的投资者在其他人之前进行交易，