2 0 2 2 年纺织服装行业2 0 2 1 年&2 0 2 2 Q1 综述1.2021年&2022Q1综述：Q1制造&运动表现较优，后市把握品牌估值修复2021年报及2022一季报披露完毕，我们将在梳理纺织服装板块经营表现的基础上，总结行业景气变动趋势为保证数据口径可比，我们以主业经营范围稳定的纺服公司为基本筛选标准，选取了 37家代表性的上市公司进行归纳总结，并将其进一步细分为运动、大众、中高端、家纺、鞋帽和纺织制造6大子板块2.运动：高景气度延续，品牌表现分化行业高景气度延续，利润端表现更优2021年，运动板块实现营收、营业利润、归母净利分别为1112、195和 136亿元，同比+25%、+42%、+68%,其中2021H2,营收、营业利润、归母净利分别为579、88和 63亿元,同比+16%、+9%、+22%全年来看，受益于产品结构优化、终端折扣改善及直营渠道占比提升等推动毛利率优化，而费用管控强化及经营杠杆带动利润端表现显著优于收入端分上下半年来看，21H2板块增速显著放缓，营业利润率亦小幅下行一方面，Q 3以来疫情扩散致终端零售相对承压，另一方面，新疆棉带来的国货品牌销售拉动边际放缓；而折扣率环比加深、东京奥运会期间的费用投入加大等都对利润率产生负面拖累。
重点公司来看：1）安踏体育：多品牌持续发力，电商渠道增速亮眼2021年，安踏/FILA/其他品牌收入增长53%/25%/51%,零售流水则分别增长25%-30%/25%-30%/50%-55%o电商渠道表现亮眼同增5 0%,占比提升至2 9%,电商高增、疫情缓和带动的线下渠道恢复以及折扣率改善等推动零售流水快速增长，而安踏收入端显著高于流水端则主要系DTC转型推动毛利率改善3.4pct至61.6%,而经营利润率则下降3.5pct至 22.3%,主要系安踏DTC模式变化拉低 O PM 以及费用开支加大对利润率形成负面拖累2）李宁:棉花事件催化崛起，经营质量全面优化2021年，公司营收同增5 6%,零售流水（不含李宁Young）大幅增长50%-60%高段，增速持续领跑同行；同时，流水结构亦得到显著优化，线下新品占比提升7 p c t,终端折扣改善超3.5pct经销/直营/电商营收分别同增57%/53%/58%,相对积极的渠道补库支撑经销渠道H2增长提速（Hl+48%/H2+64%）2021年综合毛利率提升3.9pct至 53.0%,主要依赖于货品结构优化及折扣率改善推动的直营及电商渠道显著改善推动，强劲经营杠杆支撑营业利润率及净利率分别提升7.6/6.1 pct至 22.8%/17.8%,经营质量全面优化。
3）特步国际：主品牌重回高增，盈利及营运指标全面改善2021年，公司营收同增22.5%其中特步主品牌营收增长24.5%至 88.41亿 元(H1/H2分别+12.4%/34.5%),零售流水增长超3 0%,收入落后流水增速主要系批发为主的商业模式下提前订货影响，进一步反映终端零售折扣改善及渠道库存去化新品牌方面，时尚运动品牌盖世威与帕拉丁受海外供应链危机影响营收小幅下滑2.8%至9.71亿元，专业运动在快速拓店推动下营收高增180%至2.91亿元综合毛利率改善2.6pct至41.7%,毛利率改善预计主要系产品及渠道结构优化，叠加库存回购导致的低基数因素消除等推动，而部分低毛利率服装业务及儿童业务的拓展存在负面影响同时，大众运动盈利优化，叠加时尚及专业运动减亏助力营业利润率及净利率亦分别提升2.7/2.8pct至 13.9%和 9.1%o结构优化毛利率延续改善，利润率水平大幅提升2021年/2021H2,运动板块销售毛利率分别为51.6%/50.9%,分别同比+5.7/+4.3pct,受益于新疆棉事件催化、产品结构优化、终端折扣改善及直营渠道占比提升等因素，毛利率延续改善趋势费用率维度来看，2021年，销售及管理费用率分别提升3.0/0.2pct,高毛利率拉动营业利润率提升2.1pct至 17.6%；2021 H 2,销售及管理费用率分别+4.1/+1.3pct,营业利润率下降 0.9pct至 15.1%,主要系Q 3以来疫情扩散致终端零售相对承压，以及新疆棉带来的国货品牌销售拉动边际放缓；而折扣率环比加深、东京奥运会期间的费用投入加大等都对利润率产生负面拖累。
受益于安踏体育海外业务大幅减亏，2021年板块净利率提升3.1pct至 12.2%,净利率提升幅度超过营业利润率提升幅度营运质量显著改善，现金流持续优化经营质量方面，2021年，存货、应收账款及应付账款周转天数分别为113.0、58.6和 28.5天，分别同比下降0.9、9.5和 5.7天，同比19年分别+5.7、-4.8和-3.8天；2021H2 存货、应收账款和应付账款周转天数分别+12.0、-5.1、-0.3天，营运质量改善显著，除安踏直营比例提升带动存货周转略放缓，其余指标均优于疫情前的水平经营现金流方面，2021年/2021H2,板块经营现金流分别同比+35.8%/+1.0%,现金流持续优化2022Q 1,零售流水表现来看，尽管受到3 月以来的疫情扩散以及去年同期的高基数因素扰动，运动品牌增速环比1-2月放缓，但运动仍延续较快增速趋势，本土运动品牌零售增速优于其他细分板块；海外品牌中，宝胜国际下滑趋势并未得到明显缓解3.中高端：分化延续，比音、报喜鸟亮眼2021年，中高端品牌服饰板块营收、归母净利及扣非净利分别为264、28和 26亿元,同比+12%、+34%和+110%；其 中,2021 Q 4,分别同比下降7.8%、31.7%和 27.0%。
主要系暖冬天气叠加疫情影响所致利润端表现优于收入端，主要系锦泓集团2021年业绩大幅扭亏8.5亿至+2.2亿元所致2021Q 1,中高端品牌服饰板块营收、归母净利和扣非净利分别为65.0、6.7和 7.2亿元,同比分别+0.8%、-30.4%和-18.0%,主要系Q1疫情反复弱零售环境拖累毛利下降以及费用提高影响业绩图 7:21年，中高端板块营收/归母净利同比+12.1%/+33.9%资料来源：W ind,长江证券研究所毛利率提升带动盈利能力有所回升2021年，中高端板块毛利率、净利率和扣非净利率分别为63.1%、10.6%、9.7%,同比+2.8、+1.7,+4.5pct,主要系锦泓集团20年对TEENIEWEENIE业务减值7.1亿导致利润基数较低所致；同比2019年+2.2、-1.8、-O.lpct,毛利率有所提升但销售费用率逐年提高拖累业绩；2021Q 1,毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为 62.5%,10.2%和 11.1%,同比-0.6、-4.6,-2.5pct,主要系疫情反复以及销售费用投入较高拖累业绩经营质量延续相对偏弱趋势，渠道回款相对较优2021年和2022Q1中高端板块存货周转率为1.50次和0.38次，同比+0.06次、-0.01次；应收账款周转率则分别为10.36次、2.66次，同比+0.57次、+0.06次。
2021年、2022Q1中高端经营性现金流净额分别为46.1、10.4亿元，同比+1.59、-1.07亿元弱零售环境下22Q1存货周转及现金流延续21Q3以来相对偏弱的状态，应收账款周转小幅改善，预示渠道回款相对较优4.家纺：渠道优化、产品升级等带动收入，利润表现分化电商带动、产品结构升级及渠道优化促使营收高增2021年，家纺板块实现营收、归母净利润152、14.9亿元，同比+16.6%、+4.8%；其 中,2021Q4实现营收、归母净利润52.3、4.0 亿元,同比+8.6%、-31.1%全年电商渠道持续发力、线下渠道改善叠加产品结构升级，共同带动收入端提速，主要公司费用管控加强带动利润端改善优于收入端2022Q 1,板块实现营收、归母净利润32.8、3.4亿元，同比+3.5%、-12.5%o电商渠道高增叠加产品结构升级，带动收入端继续增长，但受零售折扣加深及销售、管理、研发等费用等大幅增长,归母净利增速不及收入增速从代表性公司来看：1）罗莱生活：产品结构升级叠加渠道拓展及优化，业绩表现亮眼2021年公司实现营业收入/归母净利57.6/7.1亿元,同比+17.3%/+21.9%,毛利率提升1.82pct至45.0%,其中家纺/家具（美国莱克星顿）业务分别收入46.5/1L1亿元,同比+16.4%/+21.1%。
家纺业务分渠道，线上/加盟/直营营收分别+13.6%/+23%/+11%,毛利率分别+2.0/+1.9/+2.5pct,预计受益于加盟渠道扩张（净开店241家）、直营渠道店铺优化、品类升级以及折扣力度减弱家居业务预计受益于海外疫情局势好转下零售恢复叠加公司调整定价以抵消海运成本影响高端定位下品牌优势显著，期间费用额提升下，净利率仍提升0.47pct至 12.5%,其中家纺/家具业务净利率分另J+0.08/+2.24pct 至 13.11%/9.30%0 2022Q1 贝 U 在疫情下零售有所承压，毛利率、净利率同比分别-1.26/-1.46pct至41.85%/12.41%o 2）富安娜：电商仍为重要增长驱动，产品升级推动可比口径毛利率提升公司2021年实现收入/归母净利31.79/5.46亿元，同比+10.62%/+5.69%线上仍是公司增长的重要驱动，分渠道，电商/直营/加盟/团购/其他（家居）渠道收入分别同比+16.64%/+10.35%/+5.05%/-9.23%/+31.20%若剔除会计政策调整影响，预计受电商产品结构优化、高加价倍率品类占比增加正向带动，2021年毛利率同比提升，若剔除股权激励费用和律师费，净利润增速同比显著高于收入端。
2022Q1费用率管控得当，同时期间费用率降幅大于毛利率降幅，使净利润率同比提升3）水星家纺：电商和直营渠道增速较快，盈利能力持续提升公司2021年实现收入/归母净利38.0/3.9亿元，同比+25.2%/+40.6%电商渠道增速较快，2021年公司加盟/直营/电商渠道实现收入14.8/2.8/19.7亿元，同比+19.7%/+31.7%/+30%预计受益于产品结构优化以及疫情后加盟渠道政策恢复常态，毛利率同比+2.7pct至 38.0%,期间费用率增幅小于毛利率增幅，使净利率同比+LUpct至10.16%o 2022Q1实现营收/归母净利8.06/0.85亿,同比+12.32%/+7.36%,毛利率同比+0.95pct,受高销售费用率影响,净利率同比-0.49pct,导致利润端弱于收入端图 17:21年，家纺板块销售毛利率/归属净利率为43.6%/9.8%资料来源：W ind,长江证券研究所现金流稳健向好，存货周转相对趋弱2021年，家纺板块存货周转率、应收账款周转率分别为2.37次、11.64次，同比+0.26次、+2.17次；其中，2021Q4存货周转率、应收账款周转率分别为0.75次、4.33次,同比-0.03次、+0.65次。
收入端及存货水平同步增长使存货周转率较为稳定，应收账款周转则延续了 2020Q3以来的改善趋势，2021Q3加大备货导致经营现金流净额于Q 3同比降低而换得Q 4的高增2021年、2021Q4家纺经营性现金流净额为19.8、18.0亿元,同比-2.77、+2.57亿元；销售收到的现金占收入的比例为1.14、1.1 6,同比+0.02、+0.10o 2022Q1,板块存货周转率、应收账款周转率分别为49次、2.72次,同比-0.01次、+0.21次罗莱生活和水星家纺预计受渠道扩张影响存货周转率有所下降，其余公司存货周转均为上升态势，板块整体存货周转率提升2022Q1,家纺板块经营性现金流净额为0.31亿元，同比+L53亿元，销售收到的现金占收入的比例为1.1 7,同比-0.01；2022Q1经营性现金流净额相对较低主因水星家纺支付增值税、所得税及支付广告费、网络推广费同比增加约L4亿5.大众：弱势零售环境使收入承压，利润端。