货币政策的危机管理

货币政策的危机管理货币政策的危机管理(上上)2021-8-18摘要：摘要：在经济金融全球化背景下，本次由美国次贷危机引发的国际金融危机的起因和传导等方面呈现出与以往不同的特点，主要兴旺国家的货币政策在危机管理中起了主导作用，并在利率水平、最后贷款人职能、中央银行直接购置政府债券和国际协作等操作有所突破。但是，如何优化危机管理措施，防止未来的通货膨胀将更具挑战性。关键词：关键词：金融危机，货币政策，最后贷款人制度由美国次级按揭贷款危机引发的全球金融危机不仅是20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机，也是经济金融全球化之后第一次大规模的金融危机。各国中央银行在危机应对中，采取了一系列货币政策的危机管理措施，以补充市场流动性、稳定投资人信心，使金融体系正常发挥作用，舒缓经济衰退。与以往相比，货币政策的危机管理不管在政策利率的设定、最后贷款人职能的范围，还是在数量型货币政策工具的使用和国际合作方面，都有不同程度的突破。随着金融危机的深化，对货币政策危机管理的探讨也越来越多。其中美联储副主席Mishkin 的观点(2021)较为典型，他认为金融危机时积极的货币政策可以减少信息不对称，降低金融市场对金融产品估值的不确定性和宏观经济风险，其作用较平时更为显著。这些与早期凯恩斯主义的相关主张相悖。本文分析了在全球化背景下，本次国际金融危机在发源地、起因和传导等方面的特点，在回忆货币政策危机管理历史的根底上，探讨了各国中央银行应对本次金融危机的货币政策措施、初步效果、退出机制，以及未来必须关注的问题。一、本次全球金融危机的主要特征一、本次全球金融危机的主要特征回忆 2007 年美国次贷危机的爆发到 2021 年的全球金融海啸，以及 2021 年主要兴旺国家全部陷入经济衰退的过程，我们清楚地看到，在经济金融全球化的大背景下，这次金融危机呈现出不同以往的三个方面的特征。首先，本次国际金融危机发源于国际金融体系的中心国家，和世界上最著名的华尔街，而此前的国际金融危机大多起源于开展中国家。包括拉丁美洲的屡次金融危机、亚洲金融危机在内的多数国际金融危机，影响范围多限于邻近的开展中国家。虽然 2000 年的长期资本管理公司(LTCM)由于俄国政府债券违约而影响了欧美及局部新兴市场国家，但其影响在较短的时间内得到了控制。但这次金融危机对美国、欧洲等金融兴旺国家的影响相对大，而对开展中国家金融体系的影响相对小，其对开展中国家的影响更多地在实体经济方面。由此，这次起源于美国的全球金融危机无论对经济理论界，还是经济金融实务界都有一个心理上的冲击，因为以前开展中国家的金融危机理论界和实务界都把金融危机的发生归结为这些国家宏观的政策和能力等问题，而起源于美国的这次金融危机将修正这些对金融危机起因的相关看法。其次，以往的金融危机多起因于实体经济出现问题，或者政府宏观经济政策的失误，殃及金融机构，而这次金融危机那么起源于金融体系本身出现问题。之前金融危机的典型过程是，一国经济扩张引发初期通货膨胀，信用高涨，货币需求上升，接着是利率上升、银行坏账增加。当前的金融危机却是起源于次贷及以次贷为根底的衍生和结构型产品，进而引起金融机构和金融市场的流动性问题，造成金融机构破产和信用收缩，企业资金链几近断裂，并影响实体经济，导致经济衰退。最后，以往的金融危机是通过贸易和汇率传导的，而这次金融危机是通过金融产品、金融市场传导的，不仅速度快，而且损失大。克鲁格曼认为，贸易传导主要通过进出口贸易影响一国的国际收支，弥补贸易赤字往往会导致信贷扩张、资本外流，进而引起国家货币发行和汇率波动(在浮动汇率体制下，汇率也是传导渠道之一)，其过程可能是以周或月来计算。而金融传导可以在非常短的时间内完成。当 2021 年 9 月 15 日雷曼兄弟公司宣布破产，投资人信心受挫，金融机构流动性紧张，主要国家金融市场立刻陷入停顿，由此影响了贸易融资，使国际贸易大幅下挫。同时，企业融资和有效需求也严重收缩，许多兴旺国家经济陷入深度衰退。本次金融危机表现的上述诸特征既促进经济金融理论界的反思，也对宏观经济政策，特别是金融监管和货币政策的实施和操作产生了影响，也对国际货币体系的演化形成冲击。历次国际金融危机中，兴旺国家都可以利用其在国际货币体系的中心地位以及较为成熟的金融体系，重新配置全球金融资源。迄今为止，美国等兴旺国家依然希望维持目前的国际货币格局，获取更多的利益。二、货币政策危机管理的历史回忆中央银行的危机管理主要有两方面，一是实施宽松的货币政策，二是履行最后贷款人职能。关于货币政策危机管理的理论，早期主要包括费雪、凯恩斯、弗里德曼等对 19291933：年大萧条的研究。费雪提出了负债一通缩理论(debt-deflation theory)，认为仅过度负债一项就可以引发经济衰退，而防止衰退可以通过保持一定的价格水平(reflation)来实现。凯恩斯认为，流动性陷阱阻碍了货币政策在应对危机方面的作用，积极的财政政策在危机应对中至关重要。弗里德曼那么强调货币供给量在经济衰退时的作用，否认了凯恩斯的论点。他系统研究了货币供给量与产出、价格的关系，认为在大萧条时期，美国由于企望保住美元与黄金的联系，实施了紧缩性的货币政策，允许货币供给减少30%以上，结果是产出下降，阻碍了经济恢复。在此后的金融危机中，货币政策危机管理的理论一直在不断开展。1987 年美国出现黑色星期一，当时格林斯潘履新美联储主席，立即宣布美联储将无限量地供给所有金融机构所需的流动性，稳住了市场，之后又逐步收回放出的流动性，这些举措被称为中央银行危机管理的成功之作。20 世纪 90 年代中后期，美国一直保持较低的政策利率，催生了英特网革命，也助长了纳斯达克泡沫。2001 年泡沫破裂后，人们加深了对货币政策的短期危机管理与中长期目标关系的认识，即，如果为应对短期的危机而维持低利率时间过长，将导致下一个泡沫和危机的产生。20 世纪 70 年代之后，经济衰退的根源多为实体经济，金融体系问题的起因也在于实体经济，许多中央银行的货币政策因此采用了盯住通货膨胀(inflationtargeting)，旨在抑制通货膨胀，平复经济的剧烈波动。中央银行的最后贷款人职能主要通过公开市场操作及贴现，向金融中介提供合格担保品的有归还能力的机构提供贷款，满足经济实体的货币需求，制止大量抛售证券、房地产、土地等资产。中央银行行使最后贷款人职能、应对金融危机的实践始于 18 世纪和 19世纪初的英格兰银行。19 世纪早期，Henry Thornton 对最后贷款人职能的起因进行了系统性的论述，并指出中央银行创造高能货币的能力使其具备作为最后贷款人的能力。19 世纪末期，Bagehot 对最后贷款人职能需要遵循的三大原那么作了清晰的论述：一是应宣布在未来市场恐慌期间将迅速提供贷款，并在市场恐慌期间向市场提供流动性；二是必须向接受贷款的机构征收惩罚性利率；三是最后贷款人制度必须包括接受贷款机构的类型、抵押品的种类和决定抵押品种类的标准。一般来说，为防止道德风险，中央银行在最后贷款人的实践中根本遵循Bagehot 的三大原那么，但在金融稳定的重要性远高于道德风险时，也有例外。近期最典型的例子就是日本银行。1990 年代初，日本股市、房地产急速下滑，商业银行处境艰难，日本银行于 1998 年开始将抵押品范围扩展到商业票据、企业债和贷款，后来更包括了银行本票。为刺激经济开展，日本银行 2002 年开始直接购置股票和资产支持证券。直到本次危机发生前，兴旺国家中央银行都将日本银行的做法视为违规操作。由此，这次金融危机及应对措施必然对相应的理论和政策产生影响，二者的权衡更将是经济理论未来关注的对象。三、当前货币政策的危机管理为应对来势凶猛的金融危机，大局部国家的中央银行在危机管理中，迅速出手，突破陈规，在货币政策危机管理的理论和实践方面都有所突破。(一)货币政策在危机管理中起主导作用金融危机中政策传导机制的改变降低了财政政策的效果。如果金融危机发生在金融体系健全并且能根本发挥作用的情况下，通常情况是，金融机构出于对经济实体的悲观预期币不愿放贷，必须通过财政政策改变预期，使金融机构发挥资金融通和配置的作用。此时，货币政策通过低利率维持宽松的环境，起的是辅助性的作用。但如果是金融体系的自身问题导致了金融危机，实体经济问题并不严重，财政政策的效果就不会明显。在这次危机中，货币政策通过扩大最后贷款人职能、直接向经济实体融资、直接购置政府债券，实质上承当的是财政职能。这是因为主要兴旺国家应对危机的财政政策受到政治和舆论的影响较为明显，具体措施也受到政治利益集团的干扰，与货币政策相比，推出和实施财政政策的时滞更长；加上许多国家的财政负担本来就很重，难以及时出台大规模的刺激方案。这种情况下，货币政策在危机管理中起了主导作用。由于多数中央银行可以避开政治压力，在短时期内将大量流动性投向市场，使得货币政策措施可以更加及时出台，其作用更为明显。美联储(Mishkin，2021)就提出，面对新金融危机，货币政策的不作为将使经济陷入紧缩，货币当局应当采取更加激进的货币政策。这种看法已为各国中央银行所认同，并付诸实践，使各国货币政策在此次危机管理中受到了检验，得到了开展。(二)货币政策的危机管理操作与以往货币政策的危机管理相比，本次危机管理的货币政策操作有四方面的突破：(1)降低利率至接近零的水平；(2)拓宽最后贷款人职能的传统范围；(3)中央银行直接购置政府债券；(4)规模空前的货币政策国际合作。1.大幅降低利率。世界上主要兴旺国家的中央银行全部大幅降低政策利率，直至接近零。在 2007 年 9 月至 2021 年 12 月间，美联储将美国联邦基金目标利率从 5.25%降低至历史最低水平的 00.25%。英格兰银行将基准利率从 2021 年10 月的 5%降至 2021 年 3 月的 0.5%，是英格兰银行成立几百年来的最低点。欧洲中央银行也采取了调整利率的措施，2021 年 5 月初将指标政策利率降为 1%，较一年前降低了 3.25 个百分点。受金融危机的影响，日本陷入二战以来最严重的衰退，2021 年第四季度经济增长折年率为-13%。作为应对，日本银行将银行间无担保隔夜拆借利率从 2021 年 10 月的 0.5%降至 0.1%(图 1)。在这次危机管理的实践中，我们发现，货币政策面临的并非传统意义上的“流动性陷阱，而是“风险陷阱(本杰明弗里德曼，2021)。流动性陷阱指的是这样一种状态，在一定利息率水平，货币需求的利率弹性无穷大，货币供给增加不能使利率水平降低。也就是说，当利率降到一定水平后，不可能再往下降，无论有多少货币供给，人们均会以货币形式持有，此时货币需求表现为完全弹性，货币政策无效。在这次危机中，美国的联邦储藏基金利率已经降至接近零的水平，美联储为鼓励信贷加大了根底货币供给，根底货币从 2021 年初的 440 亿美元增加到 2021 年 3 月的 7781 亿美元(增加 16.7 倍)，同期，狭义货币(M1)和广义货币(M2)的增幅仅为 15.5%和 12.5%(图 2)。这是因为，由于市场的不确定性，联邦基金和其他证券之间的风险溢价高企，金融机构将中央银行注入的流动性大多放在美联储作为储藏金，而不是向企业和个人放贷。流动性陷阱与风险陷阱的不同在于前者表现为公众持币增加，中央银行的负债没有明显变化；而后者表现为金融机构的风险预期使货币供给转为中央银行的储藏金，中央银行负债增加。2.突破最后贷款人职能的传统范围。主要兴旺国家都增加了救助机构类型，拓宽了抵押品范围，而且还通过融资便利帮助企业融资，甚至直接购置政府债券。以往的中央银行作为最后贷款人，只对资能抵债的、有系统性影响的银行类金融机构提供短期流动性支持，并且征收惩罚性利率，意在保持金融稳定的同时降低道德风险。但在这一次国际金融危机中，许多中央银行将救助范围扩大到了证券公司、投资银行、保险公司、货币基金等非银行类金融机构，这些机构具有系统重要性(张健华、张雪春，2021)，中央银行不能坐视其流动性短缺而倒闭。在多个机构的救助中，