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1、高盛亚太经济快报 2004 年 12 月 10 日 中国房地产泡沫即刻破灭论的错误中国房地产泡沫即刻破灭论的错误 作者 梁红 马宁我们认为房地产泡沫即刻破灭论缺乏证据。中国的房地产市场总体而言是强劲而且健康的，在现阶段,市场的不规则发展还是有限的。我们的数据显示空置率处于多年来的最低水平，银行在抵押贷款方面所承担的风险也非常有限，而且中国消费者的借贷也远未超荷。我们认为，随着中产阶层的不断扩大，他们长期被束缚的购房的需求还会继续得到释放，所以从中期来看，中国的房地产市场仍将保持旺盛。但是，如果负的实际利率、人民币币值的低估和对土地供给的制约性政策长期保持不变，将会导致房地产市场泡沫的产生。近年
2、来，中国房地产市场迅速发展反映了个人消费的旺盛，但也引起大家对潜在泡沫的关注。最近有关房地产市场泡沫即将爆裂的议论，更使投资者对于中国近期的经济前景非常担忧。但是我们通过实地调察和数据分析认为即使在议论焦点的上海,房地产泡沫论也缺乏证据。我们认为最近紧缩的宏观经济政策限制了有关房地产的供应，而对需求产生的影响很小，强大的需求、过低的利率和人民币币值的低估导致房产价格不断攀升。在本报告中，我们通过对现有相关数据的分析，对目前中国房地产市场一些热点问题进行了深刻的剖析，如个人收入、银行贷款和房地产市场发展等问题，同时对空置率以及未售存货做出了估算。我们集中分析了以下问题：1.中国房地产市场发展的主
3、要推动力是什么？2.房地产投资是否已经过剩？目前的存货状况如何？3.银行面临的住房抵押贷款的风险是否过高。4.中国的消费者的负债能力是否已经饱和？5.目前所实施的紧缩性宏观经济政策会对房地产市场带来了怎样的影响？6.房地产市场过度开发的风险有多大？我们认为总体而言中国的房地产市场仍然是强劲而且健康的，到目前为止市场的不规则发展还是有限的。随着中产阶级的不断扩大，他们曾经被束缚的对购房的需求还将继续得到释放。所以从中期来看，中国的房地产市场仍将保持旺盛。但是，如果负的实际利率、人民币币值的低估和对土地供给的制约性政策长期保持不变，将可能导致房地产市场泡沫的产生。因此，现在非常需要在政策领域做有关
4、调整以保证房地产市场的健康和持续发展。1 房产需求的长期强劲增长趋势房产需求的长期强劲增长趋势 我们认为推动中国房产保持旺盛需求，并将继续发挥其推动作用的三个基本因素是：被束缚的城市化需求；被束缚的住房升级需求；和中产阶层的壮大。束缚已久的城市化需求。束缚已久的城市化需求。高盛亚太经济快报 2004 年 12 月 10 日 与中国工业化的迅猛发展相比，以城市居民和总人口的比例来衡量，中国的城市化水平非常低1。由于中国政府几十年来实行城市和农村劳动力市场相分离的政策，使得没有城市化的工业化成为中国的一个特有现象。从 1978 年实行改革开放以来，就逐步开始了城市化的进程，并在过去几年里加快了实施
5、这一目标的步伐。很显然这会带动对基础设施投资和房地产项目的大幅上升。（见表1）。由于目前城市居民数仅占总人口的 40%，所以我们相信农村劳动力向城市的转移还有很长的路要走，同样对城市住房的需求也会有很大的发展空间。被束缚的住房升级需求。被束缚的住房升级需求。以农村人口加速转移为表现的城市化伴随而来的是住房升级的需求。城市和农村居民的人均住房面积从 1978 年的 7-8 平方米提高到如今的 20 多平米。（见表 2）。因此，城市住房的总使用面积大约为 25 年前的十倍，在农村大约为 3 倍。（见表3）。中国中产阶层的壮大。中国中产阶层的壮大。我们认为收入分配和中产阶层的出现是影响人们需求变化的
6、重要因素，因为不同的收入水平决定了对不同产品的购买力。其他国家的经验显示，人均年收入超过 3000 美元（世界银行用来衡量“中高收入国家”的最低标准），将会出现一个中产阶层迅速扩大，消费需求大幅上升的时期。这就是所谓的“S”形需求曲线。我们的全球经济研究小组预测，到2011 年中国的人均年收入将是目前收入的两倍，达到大约 2500 美元2，这将使中产阶层的人数达到目前的 6 倍（总人口的 28%）。（见表 4）。表表 1：城市化和居民住房投资的加速发展：城市化和居民住房投资的加速发展 1目前中国的这一比例为大约40%，而菲律宾为50%，韩国和其他工业化国家超过90%。2中国的人均GDP为100
7、0美元，在一些大城市和沿海地区，人均收入已经超过3000美元。0100200300400500600700198619881990199219941996199820002002202530354045Ratio%Residential housing investmentUrbanization(RHS)CNY bn 数据来源：CEIC,高盛研究中心预测数据 表表 2：被束缚的住房升级需求：被束缚的住房升级需求 5101520253019781985198719891991199319951997199920012003UrbanRuralsquare meters(sq m)Residen
8、tial housing per capita 数据来源：高盛研究中心预测数据 表表 3：城市和农村居民总住房变化情况比较：城市和农村居民总住房变化情况比较 居民住房投资 城市化 平方米 人均居民住房 城市居民 农村居民%与去年同期相比 高盛亚太经济快报 2004 年 12 月 10 日-4-202468101214161990199219941996199820002002UrbanRural%yoy 数据来源：CEIC,高盛研究中心预测数据 2 房地产投资增长仍有余地房地产投资增长仍有余地 1998 年实行的住房改革，标志着国有住房私有化进程的开始，和国内银行对住房开展抵押贷款业务的开始。
9、（见附录 1，中国住房改革大事记）。住房公积金的设立也增加了自己能购房的消费者的数目，（见附录 2，关于住房公积金）。这一系列改革的成功直接带动了国内房地产市场的发展和过去几年里房产投资的大幅上升。例如，2003 年居民住房投资占到 GDP 的 5.6%，而 1998 年以前不到3%，90 年代以前不到 1%。（见表 5）。这一比例与发达国家和新兴经济体比并不高。（见表 6）。空置率居于多年最低水平空置率居于多年最低水平 对于认为目前房产市场急需价格调整的人来说，存货比例高通常是一个关键的论据。而事实是，数据和各种传闻都显示目前的空置率是多年来最低水平。而导致认为目前存货高的错误判断的原因是中
10、国的存货和空置率缺乏明确的定义。在中国，空置率通常指房地产开发商持有的尚未出售的住房单元，包括新建的建筑，除以在过去三年里开发商建筑的总面积。即使用这种方法计算，行业目前的空置率约为 14%，而 2001 年超过 15%，2000年为 17%。通过对从 1995 年到现在的行业数据进行分析，我们测算了开发商手上的空置率,因为这一空置率可以显现房产需求变化对开发商风险的影响。我们把存货定义为 1995 年以来完工面积和已售住房面积的累积差额，空置率等于累积存货除以累积完工面积。基点的随意性可能对存货的现状打折扣，但也可能因未剔除开发商直接租赁出去的面积而导致对空置率的高估。但总的趋势是显而易见的
11、，相对市场的不断扩大，从 1995 年以来存货水平不断大幅下降，（见表 7），这和上一个经济繁荣期以来所呈现的总体经济趋势缩减存量是一致的。用这一方法计算得出的，2004 年的累积存货为 335,000,000 平方米，空置率为 20%。表表 4：关于中国未来：关于中国未来 45 年里中产阶层状况预测年里中产阶层状况预测 00.20.40.60.811.21.41.620002005201020152020202520302035204020452050Persons bnNumber of person with income of USD3000 or above in China 数据来
12、源：CEIC,高盛研究中心预测数据 表表 5：居民房产投资从：居民房产投资从 1998 年进入高增长阶段年进入高增长阶段 城市居民 农村居民 人数 十亿 收入等于或高于 3000 美元的人数 高盛亚太经济快报 2004 年 12 月 10 日 01234561990199219941996199820002002%Residential investment as a percentage of GDP 数据来源：CEIC,高盛研究中心预测数据 表表 6：不同国家居民房产投资占：不同国家居民房产投资占 GDP 的百分比的百分比 ChinaJapanKoreaSingapore USTaiwan
13、1950sna3.5%nana5.5%1.4%1960sna5.2%na5.5%4.6%2.0%1970sna7.1%5.5%7.2%4.9%3.1%1980s0.9%5.3%4.8%9.5%4.4%3.2%1990s2.4%4.8%7.3%8.7%4.1%2.7%20004.6%3.7%4.8%5.9%4.8%1.3%数据来源：CEIC,高盛研究中心预测数据 另一方面，如果我们用总的居民住房面积做分母，则是一个衡量市场规模的更好方法，这样计算而得的空置率下降到不到 3%。再来分析正在施工建筑的总面积，我们并没有发现市场存在潜在的供过于求的证据。截止 2004年 10 月底，正在施工建筑的总面
14、积为 12 亿平方米，这本身也许是个很大的数字。但是在过去的几年里，这一数字都和销售总面积保持一个稳定的比例，（见表 8），再次说明供给过度的说法是缺乏有力证据的。住房抵押贷款的风险还很低住房抵押贷款的风险还很低 尽管从 2000 年到 2004 年上半年，中国的住房抵押贷款都以 54.9%的增长速度飞速发展，2003年总抵押贷款额只占总贷款的 8.5%，占 GDP 的 11.1%，在香港的相关数据分别为 34.3%和 50%。（见表 9 和表 10）。中国各银行和监管机构都认为抵押贷款是唯一最好的放贷方式，其资产质量高（坏帐比例低于 1.5%），而且有很大的增长潜力（2004 年上半年，抵押
15、贷款的同期增长率为57%）。此外，因 1998 以来住房私有化使个人有机会积累大量财富，所以抵押贷款在总房产中只占很小比例。抵押贷款的发放额为 1.3 万亿，约占城市居民房产总价值的 5%3。表表 7：居民房产空置率：居民房产空置率 152025303540455055Dec-95 Nov-96 Oct-97 Sep-98 Aug-99Jul-00Jun-01 May-02 Apr-03Mar-04%Residential Property Vacancy Rate数据来源：CEIC,高盛研究中心预测数据 _ 3居民房产总价值由居民总住房占地面积120亿平方米乘以估计每平方米平均价格2000人
16、民币。表表 8：在建建筑占地面积并无过剩迹象：在建建筑占地面积并无过剩迹象 居民房产投资占 GDP 的百分比 中国 日本 韩国 新加坡 美国 台湾居民房产空置率 高盛亚太经济快报 2004 年 12 月 10 日 0%10%20%30%40%50%60%Jan-00Aug-00Mar-01Oct-01May-02Dec-02Jul-03Feb-04Sep-04Floor space under construction vs.sales volume 数据来源：CEIC,高盛研究中心预测数据 表表 9：中国快速增长的抵押贷款市场：中国快速增长的抵押贷款市场 5609771,3301,53313438273321365.94.73.21.40.56.27.88.503006009001,2001,5001,8001997199819992000200120021H200320031H200403691215%Mortgage loans(left scale)Mortgage as%of total loans(right scale)CNY bnChinas housing refor
