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1、本文格式为Word版，下载可任意编辑保险公司深度分析 我们采取较为中性的假设，投资收益率为 我们采取较为中性的假设，投资收益率为6% ,07年底折现率为11.2%，得到公 保险业 中国人寿新股研究报告 (合理价：31.8-36.2元人民币) 2022 年 1 月 8 内在价值+市场战略性配置溢价 中国寿险行业发呈现状和趋势分析：长期稳定高增长和较低的风险 国内国际阅历均说明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关 系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶 级持续增长，城市化进程不断加快。保守预计我国2022年人均GDP可超过2000 美元，2022年有望
2、超过3000美元，根据经典的“ S曲线理论，在这一阶段国 民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保费 收入由1996年的360亿元增长到2022年的3697亿元，年复合增长率高达 29.54%，即使是2000年到2022年之间的复合增长率也高达24.41%，远远快 于同期GDP的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在2%-5% 之间的水平，以18.88元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近 4%。 中国人寿的SSSS竞争优势：稳固的规模优势(Size)，高偿付能力 (Solve ncy Ratio)，业务结构调整优化(Operatio nal St
3、ructure)，不 断完善的公司治理结构( Corparae Governa nee Structure) 中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于降 低本金。2022年和2022年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别 只有6.63%和6.62%，到2022年上半年，这一比率又降到了4.92%。偿付能力 监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250%以上的 水平，远高于保监会要求的100%的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构 上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。06上半年，期 交首年保费收入同比增长 26.22%
4、。在风险型新单保费收入中，期交比例由2022 年的66.3 %上升至2022年的86.2 %，06年上半年，上升到 91.91%。 行业龙头地位具有可持续性和稳定性 中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上 和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具 有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，保险行业盈利的滞 后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍旧是寿险行业的主要竞争格局。 盈利预计，估值和投资策略分析：内在价值+市场战略性配置溢价 精品文档你我共享 精品文档你我共享 AAAAAA AAAAAA 司每股合理价格在28.9
5、-30.2元。从投资价值分析来看，银行相比保险具有更高 的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和 更稳定的市场地位。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司， 和银行相比经营面随宏观经济波动也对比小，具有较好的抗周期性。从投资属性 面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，有银行和证券行业不具有的投资稀缺性 和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定 的市场战略性资产配置溢价。国际上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我 们考虑市场资产配置溢价后价格为31.8-36.2元。 精品文档你我共享 精品文档你我共享 AAAAAA AAAA
6、AA 目录 TOC o 1-5 h z o Current Document 中国寿险行业发呈现状和趋势分析 7 o Current Document 中国保险业和寿险业近年来发展概况 7 o Current Document 寿险业是保险业的主流险种 8 o Current Document 主要发达国家保险行业市值占比在 2%-5% 之间的水平 9 o Current Document 中国人寿的 SSSS 竞争优势 9 o Current Document 稳固的规模优势( SIZE ) 9 偿付能力高于国内同行， 但和国际先进同行仍有差距 (S OLVENCYR ATIO ) o Cu
7、rrent Document 11 业务结构调整优化 (O PERATIONAL STRUCTURE ) 11 重点发展期交产品业务 12 保持盈利能力较强的个人业务高占比，大力拓展意外保险业务 12 重点发展对利率不太敏感的产品，降低利率风险 13 不断完善的公司治理结构( C ORPARAE GOVERNANCE STRUCTURE) .13 o Current Document 行业龙头地位具有可持续性和稳定性 14 o Current Document 领先优势更多源自内在，垄断是相当长时期内寿险业主要竞争格局.14 o Current Document 中国人寿的资产负债率较为适合
8、14 o Current Document 盈利预计，估值和投资策略分析 15 保险、银行和券商估值对比国际阅历 15 o Current Document 盈利增长预期 17 o Current Document 连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高 17 o Current Document 股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要 17 投资渠道逐步扩大 18 o Current Document 股权投资具有较大优势 19 o Current Document 很难对长期的投资收益率作较为确切的预计 19 中国人寿盈利预计和估值分析 20 估值关键敏感因素在于对投资回报
9、率的假设 21 o Current Document 风险提醒 23 o Current Document 利率风险 23 o Current Document 投资收益风险 23 图表目录 图 1: 2022 年中国各省直辖市寿险密度和人均 GDP 7 图 2: 2022 年寿险深度和寿险密度国际对比 7 图 3: 1996-2022 年 中国寿险行业保费收入和年增长率 8 图 4: 2000.1-2022.11 中国保险行业资产构成变化趋势 8 图 5: 1999-2022 年中国保险行业保费收入构成 8 图 6: 2022.7-2022.11 中国各类金融机构市值占比 9 图 7: 19
10、93.7-2022.10 日本各类金融机构市值占比 9 图 8: 1994.1-2022.10 韩国各类金融机构市值占比 9 图 9: 1995.3-2022.9 美国各类金融机构市值占比 9 精品文档 你我共享 精品文档 你我共享 18 18 图 10: 2022-1H2022 主要寿险公司保费收入市场份额 10 图 11: 中国人寿 2022 年主要保险细分业务市场占比 10 图 12: 1999-2022 中国人寿市场份额及寿险行业 CR4 10 图 13: 2022-1H2022 主要寿险公司营业费用率对比 10 图 14: 2022-1H2022 主要寿险公司偿付能力充沛率 11 图
11、 15: 日本前十大寿险公司 1Q2022 偿付能力充沛率 11 图 16: 2022-1H2022 中国人寿风险型新单保费收入构成 12 图 17: 2022-1H2022 中国人寿保费收入构成 12 图 18: 2022-1H2022 中外寿险公司资产负债率对比 14 图 21: 1993.7-2022.11 日本各类金融机构 PB 走势 15 图 22: 1992.1-2022.10 泰国各类金融机构 PB 走势 15 图 19: 2022-1H2022 中国人寿营业利润主要来源 17 图 20: 2022-1H2022 中国人寿投资资产结构 17 表 1 ：国际上一些保险公司近年来的保
12、险偿付充沛率 11 表 2：中国人寿 2022-1H2022 保险业务保费收入结构 12 表 3：美国银行保险和证券估值对比 16 表 4：韩国银行保险和证券估值对比 16 表 5：中国人寿 2022-1H2022 投资收益明细 18 表 6 ：保险公司投资渠道相关法规公布时间 AAAAAA 精品文档你我共享 精品文档你我共享 AAAAAA AAAAAA TOC o 1-5 h z 表 7：中国人寿主要重大股权投资工程 19 表 8：美国全州保险 2022-2022 投资收益和投资资产构成 20 表 9：保险公司 PB 估值国际对比 20 表 10 ：中国人寿 2022 年内含价值敏感性测试
13、21 表 11：中国人寿 2022-1H2022 主要财务指标分析 21 表 12 ：中国人寿 2022-1H2022 成长性分析 22 中国寿险行业发呈现状和趋势分析 已有研究多从保险和国民经济发展的关系， 保险行业发展潜力，以及人口结 构等角度得岀寿险行业处于上升通道和快速发展阶段的结论。 关于这一点本文仅 从几个角度作一概括，不再赘述。 国内国际阅历均说明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相 关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需 求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快； 我国保险密度和保险深度在国际上处于较低水平，发展潜力大； 保守预计我国2022
14、年人均GDP可超过2000美元，2022年有望超过 3000美元，根据经典的“ S曲线理论，在这一阶段国民投资和保险 需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快； 我国拥有巨大的人口基数，而且老龄化速度快于大量工业化国家； 家庭格局向小户型转移，传统的大家庭代际之间成员相互扶持的社会基 础渐渐消弥，商业性和社会性的保险成为迫切需要； 中国社会保障体系改革深化，保险模式从国有企业或政府机构提供的福 利保障向社会保障基金和保险公司共同提供的社会福利保障转变，进一 步促进了全民对保险产品和服务的需求； 国十条和保险业十一五规划相继岀台，明确了保险业发展方向和发展目 标。有利于保险业长期发展的具体政策和措施将会不断岀台。 图1: 2022年中国各省直辖市寿险密度和人均 GDP 3,500 3,000 r人寿保险密 度（美元/ ,人） 日本2 英国 2,500 ? 2,000 美国 0
