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1、第十二章资本结构n资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系以及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。n第一节资本结构概述n第二节杠杆原理与风险n第三节资本结构决策n第四节资本结构理论第一节资本结构概述
2、n一、资本结构的含义n二、资本结构中负债的作用n三、资本结构理论一、资本结构的含义n资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。n广义的资本结构是指企业全部资金（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；n狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。n就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。n资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比
3、重。n最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问题是最优资金结构的确定。二、资本结构中负债的作用n（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本n（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益n（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论n资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到了西方财务经
4、济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。第二节杠杆原理与风险n在财务管理中，人们经常关注对经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营风险的大小。经营风险是源于资产结构与经营决策的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风险。在管理学中，一般将风险等视为不确定性，因此，无论是经营风险还是财务风险，都是指某些因素的变化可能导致的企业目标实现的不确定性，如每股收益实现的不确定性。通过杠杆分析，可以了解这种不确定性
5、的大小，进而采取合适的策略。n一、经营杠杆n二、财务杠杆n三、总杠杆一、经营杠杆n经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。（一）经营杠杆的概念经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。二者的关系可用如下表达式表示：EBITQ（PV）FQMCF式中：EBIT息税前利润Q销售产品的数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC单位边际贡献n虽然经营杠杆是影
6、响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。总之，企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆n财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来
7、衡量。（一）财务杠杆的概念n由表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。（二）财务杠杆系数n按公式124计算财务杠杆系数，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利润水平，这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的。n如在本例中，当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别为：n相反，如果B企业的息税前利润下降为100000元、50000元时，则以此为基准EBIT计算的财务杠杆系数分别为：（三）财务杠杆与财
8、务风险n所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。n企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表123中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有80000元，这时A、B两企业的税前利润分别
9、为80000元和20000元。由此可见，A公司因为没有负债，所以就没有财务风险B企业因有1000000元（利息率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。n一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。n下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。三、总杠杆n（一）总杠杆的概念n从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，由于存
10、在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。现举例说明如下。（二）总杠杆系数n从以上分析中得知，只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆（或复合杠杆）作用。但不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需要对总杠杆作用的程度进行计量。总杠杆系数或总杠杆度（degreeoftotalleverage,DTL）是对总杠杆作用程度进行计量
11、的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：（三）总杠杆与总风险n从以上分析中可以看出，经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度，经营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。现举例说明如下。第三
12、节资本结构决策n由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法息税前利润每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法。n一、息税前利润每股收益分析法n二、比较资金成本法n三、总价值分析法n四、因素分析法一、息税前利润每股收益分析法n研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资
13、金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润每股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。n因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。现举例说明如下。n例7某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目备选的筹资方案有三个：n（1）按11%的利率发行债券；n（2）按20元/股的价格增发普通股，每股面值
14、1元；n（3）按面值发行股利率为12%的优先股。n假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。n现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表128中。nEBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。二、比较资金成本法n比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算
15、加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。现举例说明如下。n例8某企业年初长期资本2200万元，其中：长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。n该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：n以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的。事实上，不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡价格也不相同，这就意味着企业可
16、能付出高于或小于25.04元的价格回购股票，这样将导致最佳举债规模可能大于或小于600万元，不过600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。三、因素分析法n上述三种确定资本结构的定量分析方法，均存在一定的假设和局限性，这与现实往往有一定的差异。因此，认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。因为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素分析法。第四节资本结构理论n资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响。在企业财务决策中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因为资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值？企业负债多少才能实现企业价值
