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1、 第六章第六章 资本结构决策资本结构决策1.资本结构理论资本结构理论2.资本成本的测算资本成本的测算3.杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量4.资本结构决策分析资本结构决策分析本章学习目标n1.理解资本结构的概念、种类和意义；n2.了解有关资本结构的主要观点；n3.理解资本成本的概念、种类，掌握个别资本成本、综合资本成本的计算；n4.理解财务杠杆、经营杠杆、联合杠杆作用的原理，DOL、DFL、DTL的测算方法和应用n5.掌握比较资本成本法、每股收益分析法和公司价值分析法的原理及应用6.1 资本结构理论资本结构理论n6.1.1资本结构的概念n资本结构是企业筹资决策的关键问题。是企业各种筹资方
2、式组合筹资的结果。是指企业各种资本的价值构成及比例关系。n 在实务中，资金结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指包括长期资金和短期资金的全部资金的结构；狭义的资本结构是指只包括长期资金的资本结构。资资本本结结构构：指指长长期期负负债债和和所所有有者者权权益益间间的的比例关系比例关系 6.1 资本结构理论资本结构理论n6.1.2 资本结构的种类n（1）资本的权属结构：）资本的权属结构：股权资本和债权资本，资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。n（2）资本的期限结构：）资本的期限结构：长期资本和短期资本。资本的期限结构是指不同期限的资本的价值构成及其比例关系。6.1 资本结构
3、理论资本结构理论n6.1.3资本结构的价值基础n（1）资本的账面价值结构：）资本的账面价值结构：指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。n（2）资本的市场价值结构：）资本的市场价值结构：指企业资本按现实市场价值基础计量反映的资本结构。n（3）资本的目标价值结构：）资本的目标价值结构：指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。6.1 资本结构理论资本结构理论n6.1.4 资本结构的意义n主要是权属结构问题：是否应该有债权资本？如果可以有多少合适？n资本结构解决的关键和核心问题：合理利用债合理利用债权融资，科学安排债权资本的比例问题。权融资，科学安排债权资本的比例问题。n1.合理安排债权
4、资本比例可以降低综合资本成合理安排债权资本比例可以降低综合资本成本率；本率；(本身成本低本身成本低;抵税作用抵税作用)n2.合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益益;n3.合理安排债权资本比例可以增加公司的价值合理安排债权资本比例可以增加公司的价值6.1.5 6.1.5 资本结构的理论观点资本结构的理论观点（一）早期资本结构理论（一）早期资本结构理论（1 1）净净收收益益理理论论负负债债可可以以降降低低企企业业加加权权平平均均资资本本成成本本，提提高高企企业业价价值值；该该观观点点认认为为在在公公司司的的资资本本结结构构中中债债权权资资本本的的比比例例越
5、越高高，公公司司的的净净收收益益或或税税后后利利润润越越大大，从从而公司的价值越大。而公司的价值越大。（2 2）净净营营业业收收益益理理论论资资本本市市场场是是完完善善的的。不不论论资资本本结结构构如如何何，加加权权平平均均资资本本成成本本不不变变，不不存存在在最最佳佳资资本本结结构构，公公司司的的价价值值取取决决于于公公司司的的净净营营业业收收益益，该该观观点点认认为为公公司司的的债债权权资资本本成成本本是是固固定定的的，但但股股权权资资本本成成本本是是变变动动的。的。6.1 资本结构理论资本结构理论（3）传传统统理理论论认认为为资资本本结结构构变变化化对对资资本成本和企业价值有影响。本成本
6、和企业价值有影响。该该观观点点认认为为，增增加加债债权权资资本本对对提提高高公公司司价价值值是是有有利利的的，但但债债权权资资本本的的规规模模要要适适度度，如如果果过过度度负负债债，综综合合资资本本成成本本率率会会升升高高，并并使使公公司司价价值值下下降降。但但如如何何找到这个度未解决。找到这个度未解决。6.1 资本结构理论资本结构理论6.1 资本结构理论资本结构理论（二）（二）MMMM理论理论 1958年年美美国国财财务务学学家家米米勒勒和和莫莫迪迪格格来来尼尼发发表表的的资资本本成成本本、公公司司价价值值与与投投资资理理论论一一文文，该该文文深深入入探探讨讨了了资资本本结结构构与与公公司司
7、价价值值之之间间的的关关系系，并并开开创创了了资资本本结结构构理理论论的的研研究究，迄迄今今为为止止，几几乎乎所所有有的的资资本本结结构构理理论论都都是围绕它进行的。是围绕它进行的。MM理理论论可可以以简简要要的的概概括括为为：在在符符合合该该理理论论假假设设的的前前提提下下，公公司司的的价价值值与与资资本本结结构构无无关关。公公司司的的价价值值取取决决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论nMM理论的主要假设：n（1）公司在无税环境下经营；n（2）公司经营风险的高低由EBIT标准差来衡量，并决定
8、公司经营风险的等级；n（3）投资者不支付证券的交易成本，所有债务的利率相同；n（4）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；n（5）公司为零成长公司，即平均盈利额不变；6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论n（6）个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；n（7）公司无破产成本；n（8）公司股利政策与公司的价值无关，公司发行新债不会影响已有债权的价值；n（9）存在高度完善均衡的资本市场。n意味着：资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，信息对称，利率一致。n得出以下两个命题：6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论n命题一：无论公司有无债权资本，其价值都等于公司所有资
9、产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。（EBIT KW）n命题含义：n（1）公司的价值不受资本结构的影响；n（2）有债务的公司的综合资本成本率等同于与它风险相同但无债务公司的股权资本成本率；n（3）公司的股权资本成本率或综合资本成本率取决于公司的营业风险。6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论n命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率会随筹资额的增加而提高。公司的价值不会随债权资本比例的上升而提高，公司的价值不会随债权资本比例的上升而提高，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本的上升而抵消，最后使有债务公司的
10、综合资资本成本的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本等于无债务公司的资本成本，所以公司价值与本成本等于无债务公司的资本成本，所以公司价值与资本结构无关。资本结构无关。6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论nMM理论的修正观点n1963 MM公司所得税与资本成本：一公司所得税与资本成本：一项修正，该文取消了无所得税的假设，项修正，该文取消了无所得税的假设，认为若考虑公司所得税因素，公司的价认为若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。结论。6.1 6.1 资本
11、结构理论资本结构理论n命题一：有债务公司的价值等于相同风险但无命题一：有债务公司的价值等于相同风险但无债务公司价值加上债务的抵税利益债务公司价值加上债务的抵税利益；n命题二：随公司债权资本比例的提高，公司的命题二：随公司债权资本比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会加大公司的额外产的可能性也就越大，由此会加大公司的额外成本，降低公司的价值成本，降低公司的价值。n公司公司最佳资本结构最佳资本结构应当是应当是节税利益和债权资本节税利益和债权资本上升而带来的财务危机成本和破产成本之间的上升而带来的财务危机成本和破产
12、成本之间的平衡点。平衡点。6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论n（三）新资本结构理论：（三）新资本结构理论：19世纪七八十年代世纪七八十年代n（1）代理成本理论：）代理成本理论：研究代理成本与资本结构之间的关系，该理论认为公司的违约风险是该理论认为公司的违约风险是财务杠杆系数的增函数；财务杠杆系数的增函数；随公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之增加，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东承担，如公司的债权比例过高会导致股东价值的降低，适度负债的资本结构才会增加股东的价值。6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论n（2）信号传递理论）信号传递理论n公司可以通过调整资本结构来传递
13、有关获利能力和风险方面的信息以及公司如何看待股票市价的信息。n公司价值被低估时会增加债权资本；反之会增加股权资本6.1 6.1 资本结构理论资本结构理论n（3）啄序理论）啄序理论n该理论认为，公司倾向于首先采用内部公司倾向于首先采用内部筹资，如果需要向外部筹资，公司将首筹资，如果需要向外部筹资，公司将首选负债，再选择其他外部股权筹资，这选负债，再选择其他外部股权筹资，这种顺序不会传递对公司股价产生不利影种顺序不会传递对公司股价产生不利影响的信息，这种理论认为，不存在明显响的信息，这种理论认为，不存在明显的目标资本结构。的目标资本结构。6.26.2资本成本的测算资本成本的测算6.2.16.2.1
14、资资本本成成本本的的概概念念：指指企企业业为为筹筹集集和和使使用用资资本而付出的代价，包括筹资费用和用资费用本而付出的代价，包括筹资费用和用资费用理理解解：1 1）是是投投资资者者对对投投入入企企业业的的资资本本所所要要求求的的报报酬酬率率。只只有有当当企企业业使使用用投投资资所所赚赚取取的的报报酬酬率率高高于于它它的的资资本本成成本本时时，才才能能补补偿偿投投资资者者。使使未未来来支支付的利息和本金的现值等于现在筹资净额的折现率。付的利息和本金的现值等于现在筹资净额的折现率。2 2）不不是是“过过去去”和和“现现在在”的的资资金金成成本本，而而是潜在的机会成本。是潜在的机会成本。6.26.2
15、资本成本的测算资本成本的测算筹资费用（筹资费用（f）：）：资金到位之前所发生的资金到位之前所发生的费用。费用。用资费用（用资费用（D）：资金：资金到位之后投入生产经营和对到位之后投入生产经营和对外投资活动每年所发生的占用费外投资活动每年所发生的占用费,即用资费用。即用资费用。6.2.2 资本成本的内容：包括筹资费用和用资费用资本成本的内容：包括筹资费用和用资费用6.2资本成本的测算资本成本的测算n6.2.3 资本成本的作用资本成本的作用n（1）资本成本是选择筹资方式，进行资本结）资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据；构决策和选择追加筹资方案的依据；个别个别资本成本、
16、综合资本成本和边际资本成本资本成本、综合资本成本和边际资本成本n（2）是评价投资项目、比较投资方案和进行）是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。投资决策的经济标准。n（3）可以作为评价企业整个经营业绩的基准）可以作为评价企业整个经营业绩的基准6.2.4 6.2.4 债权资本成本率的测算债权资本成本率的测算债权资债权资本的特点：利息可在税前列支，利息具有抵税作用。本的特点：利息可在税前列支，利息具有抵税作用。（1 1）长期借款：）长期借款：分期付息，到期一次还本的借款成本分期付息，到期一次还本的借款成本例1：ABC公司正着手编制明年的财务计划，有关信息如下：银行借款借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。公司所得税率25%。银行借款成本银行借款成本=8.93%(1-25%)=6.698%=8.93%(1-25%)=6.698%(资金成本用于决策，与过去的利率无关资金成本用于决策，与过去的利率无关)例例：公公司司债债券券面面值值1元元，票票面面利利率率8%，分分期期付付息息，当当前前市价市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。元，可以按公司债券当前市价发行新
