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1、 第第6章章 项目的定价：项目的定价：资本预算方法（二）资本预算方法（二）1本章内容本章内容n资本预算的内容、类型与程序资本预算的内容、类型与程序n公司战略与资本预算公司战略与资本预算n市场反应与资本预算市场反应与资本预算n资本预算：不确定性分析资本预算：不确定性分析q决策树分析决策树分析q敏感性分析敏感性分析q情景分析情景分析q盈亏平衡分析盈亏平衡分析q期权与资本预算：管理期权法期权与资本预算：管理期权法q信息不对称条件下的信息不对称条件下的NPV法法2资本预算的内容、类型与程序资本预算的内容、类型与程序n资本预算内容 1、提出与公司战略目标相一致的投资方案 2、预测投资项目的税后增量现金流
2、量 3、预测项目的增量现金流量现值 4、依据收益最大化标准选择投资项目 5、继续评估修正后的投资项目，审计已完成的投资项目3n资本支出类型q设备或厂房的重置q与维持企业现有经营状况有关的重置型资本支出q与降低成本有关的重置型资本支出4n新产品或现有产品的扩充或改进q与现有产品或现有市场有关的扩充型资本支出q与新产品或新市场有关的扩充型资本支出5n研究与开发性资本支出q与工业安全或环境保护有关的强制性资本支出q其他6n资本预算的处理原则q对于现有设备重置型的预算可以简单些，而降低成本、开发新产品、新市场的预算应详细些q不管何种预算，若涉及的资金额较大，则预算不但应详细，且有权核准预算的人员的职位
3、也要求越高7n资本预算的程序q由管理当局估算出投资项目的预期增量现金流量包括投资项目在未来某一特定时点的残值。q管理当局要根据所收集到的预期现金流量的概率分布，估计出现金流量的风险。8n管理当局再根据预期现金流量的风险和能反映出经济体系中资金成本的一般水平的无风险报酬率以决定反映了风险的贴现率。n管理当局利用适当贴现率去计算出预期现金流入量的现值后，就可以将未来各期的现值加起来，以决定投资项目的现值。9n依据决策规则，作出决策。10公司战略与资本预算公司战略与资本预算n公司战略的一个重要任务就是寻找NPV为正的投资机会，因为实施这种项目能够增加公司价值。n按照NPV法的基本原理：只要项目的投资
4、预期回报率大于资本市场或者投资者所要求的回报率，那么项目才具有正的NPV值。11n但是，简单的数字计算，有时会错误地导致正NPV，为此，需要思考以下问题：q能产生净现值为正的项目是个什么项目？q投资项目的NPV为什么是正的？或者，什么才是项目产生正NPV的具体来源？n多数项目只有经过类似“无罪推定”的一系列程序后才能确定是否能产生正NPV。12n公司创造正NPV的策略q率先推出新产品q建立能够降低成本的核心能力q设置进入壁垒q革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求q建立产品差异化q变革组织，提高管理效率13n值得注意：q真正能产生正NPV的项目可能并不多；q竞争性行业比非竞争性行业更难找到正N
5、PV项。14市场反应与资本预算市场反应与资本预算n有没有找到NPV为正的项目的一个重要判断依据是证券市场的反应。n如果企业公告一项目，市价立即上升，则意味着市场认同该项目具有正的NPV；反之亦然。n但是，这种判断方法受到挑战q如果市场是近视（股东更关注短期利润和回报），那么管理者反而会减少资本性支出或者选择能获得短期回报而忽视长期回报的项目，从而减低了管理者选择长期项目的热情。15资本预算：不确定性分析资本预算：不确定性分析n1 决策树分析决策树分析n2 敏感性分析敏感性分析n3 情景分析情景分析n4 盈亏平衡分析盈亏平衡分析n5 期权与资本预算：管理期权法期权与资本预算：管理期权法n6 信息
6、不对称条件下的信息不对称条件下的NPV法法161 决策树与资本预算决策树与资本预算nNPV技术更有效地被运用，要求q确定未来的不确定收益q按照一定的决策顺序分析项目的NPV17决策树法决策树法n小案例（一）小案例（一）qS公司打算开发以太阳能为动力的喷气发动机q该发动机可为150人的客机提供足够的动力q营销部建议公司先进行市场测试，并在测试期间继续进行相关技术的研究。q测试期间估计需要需持续1年，耗资1亿美元，且开发和市场测试成功的概率为0.75。18q公司依据行业经验，大致可以知道太阳能发动机的测试和开发的成本（1亿美元）q但对未来的销售无法确定n未来空中旅行需求的不确定性n未来飞机燃油价格
7、的不确定性n使用该发动机的飞机市场份额的不确定性n相对其他型号飞机来说，150人飞机需求的不确定性19q一旦市场测试成功，该公司将购置土地，建造新厂房，并进行大规模生产。该阶段初始投资15亿美元，并在未来5年投产。qS公司估计在投产后的未来5年中，每年产生的预期现金流量为9亿美元，贴现率为15。q如果市场测试不成功，而S公司强行投入15亿美元，将导致-36.11亿美元的损失。20n测试成功后决定投资的净现值：测试成功后决定投资的净现值：21决策树法的思路决策树法的思路 0时点时点 第第1年年 第第2年年测试与开发测试与开发 初始投资初始投资 生产生产 -1 -15 测试测试不测试不测试成功成功
8、 不成功不成功投资投资不投资不投资投资投资NPV15.17NPV=0NPV=-36.110.750.2522qS公司面临两个选择n是否对太阳能发动机进行测试和开发n是否根据市场测试结果进行大规模生产投资23n利用决策树进行逆向分析q在时点1，收益的期望值为：q在时点0，是否应该进行测试?24q注意事项n在市场测试阶段可以用高于15的贴现率，因为此阶段可能风险更高n如果在生产后突然市场疲软，S公司将亏本，但可能不会导致-36.11亿美元的损失，因为土地等是可出售的。252 敏感性分析或情景分析与资本预算敏感性分析或情景分析与资本预算n有效使用NPV法的另一种技术是敏感性分析或者情景分析技术n未来
9、是不确定的，所以要求你找出决定项目成功的关键因素，尤其是“未知变数”n然后对那些决定成功的基础变量进行乐观与悲观估计，但每次仅有一个变量变动，并在保持其他变量不变下重新估计NPV值26n小案例（二）小案例（二）q接前述S公司案例q不难看出，对发动机项目现金流产生重要影响的是收入和成本27n收入分析销售量市场份额市场容量销售收入销售量销售单价q发动机的总收入取决于市场份额、市场容市场份额、市场容量与单价量与单价28q成本分析变动成本单位变动成本销售量税前总成本变动成本固定成本n发动机的总收入取决于单位变动成本、销售单位变动成本、销售量与固定成本（初始投资的估计）量与固定成本（初始投资的估计）29
10、n找出这些关键变量后，对这些关键的变量的未知变数做出估计，也即进行乐观和悲观估计变量变量悲观估计悲观估计正常估计正常估计乐观估计乐观估计市场容量（架市场容量（架/年）年）50001000020000市场份额市场份额203050单价（万美元）单价（万美元）190200220单位变动成本（万美元）单位变动成本（万美元）12010080固定成本（亿美元，年）固定成本（亿美元，年）18.9117.9117.41投资（亿美元）投资（亿美元）19151030n在改变一个变量（悲观或者乐观估计下）且保持其他变量不变（正常估计下），重复计算NPV值变量变量悲观估计悲观估计正常估计正常估计乐观估计乐观估计市场容
11、量（架市场容量（架/年）年）-18.0215.1781.54市场份额市场份额-6.9615.1759.42单价（万美元）单价（万美元）8.5315.1728.44单位变动成本（万美元）单位变动成本（万美元）1.8915.1728.44固定成本（亿美元，年）固定成本（亿美元，年）12.9515.1716.28投资（亿美元）投资（亿美元）12.0815.1719.0331q从上表你看到了什么？n项目可行吗？n影响项目的价值的关键因素是什么?32n敏感性分析的缺陷q更容易造成经理“安全错觉”。n例如，若所有悲观估计下NPV均为正，则项目一定可以实施。q不一定可能会出现过分乐观估计悲观状态的情形。n为
12、了解决这个问题，有些企业在使用敏感性分析时，并不进行悲观、乐观估计，而是简单地将各变量设定为正常状态的某个百分比上。33q该方法只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上某些变量彼此之间是联动的。n例如，无效的管理导致成本失控。q三个变量变动成本、固定成本与初始投资均会发生变化。34情景分析：一种简化的敏感性分析情景分析：一种简化的敏感性分析n设定一些可能发生的，尤其对投资后果产生严重影响的情景，进行分析。q例如，在本例中，如果发生空难，则如何影响未来的投资。35363 盈亏平衡法与资本预算盈亏平衡法与资本预算n确定企业盈亏平衡时所达到的销售量n敏感性分析的一个有效补充37会计利润的盈亏平衡分析销
13、售量单价固定成本产量单位变动成本q在上例中，固定成本（含折旧）为20.91亿美元（其中折旧为3亿美元(15/5)），单价为200万美元，单位变动成本为100万美元，所得税率为34，问会计利润的盈亏平衡点处的产量为多少？（2091）q如此分析出来的盈亏平衡产量有何问题？（固定成本（固定成本+折旧）折旧）*（1-T）（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）38n会计保本点的几个问题：会计保本点的几个问题：q会计保本点与税收会计保本点与税收q会计保本点与市场份额会计保本点与市场份额q会计保本点与现金流量会计保本点与现金流量q会计保本点与回收期会计保本点与回收期q会计保本点与会计
14、保本点与IRRq会计保本点与企业总会计盈余会计保本点与企业总会计盈余39现金流量与会计保本点n不考虑税收时的不考虑税收时的OCFn会计保本点会计保本点40现金保本点nOCF等于0时的销售量41财务保本点nNPV等于0时的销售量42财务保本点：财务保本点：NPV的盈亏平衡分析的盈亏平衡分析n第一步：计算初始投资的约当年均成本EACqEAC=初始投资额/年金系数n第二步：计算税后成本qEAC+固定成本*（1-T）-折旧*Tn第三步：计算现值盈亏平衡点EAC+固定成本固定成本*（1-T）-折旧折旧*T（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）43n在上例中，问NPV的盈亏平衡点处
15、的产量为多少？n（2315）n针对本例，两种方法的结果哪个更具合理性？44会计利润的盈亏平衡分析与会计利润的盈亏平衡分析与NPV的盈亏平衡分析的盈亏平衡分析n会计利润的盈亏平衡分析会计利润的盈亏平衡分析nNPV的盈亏平衡分析的盈亏平衡分析（固定成本（固定成本+折旧）折旧）*（1-T）（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）固定成本（固定成本（1-T）+折旧折旧-折旧折旧*TEAC+固定成本固定成本*（1-T）-折旧折旧*T（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）固定成本（固定成本（1-T）+EAC-折旧折旧*T454 期权与资本预算：管理期权法期权与
16、资本预算：管理期权法nNPV法的假定与缺陷法的假定与缺陷q在NPV法下，潜在地认为公司和项目所面临的风险是内生变量n一方面对于那些可以通过投资行为本身加以分散的风险，则可以采用反映企业平均风险的贴现率来加以反映。n另一方面，对于那些无法分散的系统风险，则可以通过提高投资项目的贴现率得以体现出来。46q在NPV法下，潜在地假定投资项目的决策是一种当NPV大于零时要么在现在就投资否则一旦在现在拒绝之则在以后也不可投资的决策(now-or-never decision)。47q在NPV法下，潜在地假定在资本预算过程中作出资本预算的执行经理和批准资本预算的高级经理之间不存在信息的不对称性。48n在NPV法下，潜在地假定从项目的角度和从实施项目的公司的角度所得出的项目现金流入量是一致的。4950n假定：假定：qI=1600qq=0.551n现在投资：现在投资：n一年后价格上涨时投资：一年后价格上涨时投资：n等待的价值：等待的价值：q773-600=17352n推迟的期权：等待的价值推迟的期权：等待的价值n拓展或者放弃的期权拓展或者放弃的期权53推迟的期权：等待的价值推迟的期权：等待的价值n在实践
