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1、资本市场资本市场对外开放对外开放路径与案例路径与案例2010.121主要内容主要内容2国内资本市场开放的方式国内资本市场开放的方式资本市场开放的前提条件资本市场开放的前提条件日本证券市场开放案例日本证券市场开放案例东南亚证券市场开放案例东南亚证券市场开放案例资本市场开放的特殊途径资本市场开放的特殊途径企业海外上市企业海外上市3一一、国内国内资本市本市场开开放的方式放的方式nB股股1992年年B股市股市场建立，建立，2000年年B股股IPO停止，停止，2001年年2月全面向境月全面向境内内投投资者者开开放，截至放，截至2010年年11月底，只有月底，只有108家公司挂牌，家公司挂牌，总市市值22
2、08亿元，元，为同期同期A股市股市值的的0.84%。nQFII即合格境外机即合格境外机构构投投资者，者，2002年年11月推出，月推出，截至截至2010年年9月底，月底，共共计94家家QFII投投资中中国国证券市券市场，累，累计批准投批准投资额度度达达189.7亿美美元，截至元，截至09年年8月末，月末，实际汇入金入金额为138.46亿美元，占同期美元，占同期A股股市市值的的0.51%。nQDII即合格境即合格境内内机机构构投投资者，者，2006年年4月推出，月推出，截至截至2010年年9月底，共月底，共计87家家QDII通通过审批，批，获批批额度度达达669.04亿美元，截至美元，截至09年
3、年8月末月末，实际汇出出金金额为287.11亿美元，美元，为同期同期A股市股市值的的1.05%。国内资本市场开放的方式国内资本市场开放的方式日本证券市场开放案例日本证券市场开放案例东南亚证券市场开放案例东南亚证券市场开放案例资本市场开放的特殊途径资本市场开放的特殊途径企业海外上市企业海外上市资本市场开放的前提条件资本市场开放的前提条件（一）（一）开放的宏观经济模型开放的宏观经济模型（蒙代尔（蒙代尔“铁三角铁三角”）蒙代尔蒙代尔“不可能铁三角不可能铁三角”（impossible triangle):即资本项目开放、汇率稳定、利率独立性三个宏即资本项目开放、汇率稳定、利率独立性三个宏观经济目标（三
4、个角）不可能同时实现，只能同观经济目标（三个角）不可能同时实现，只能同时实现两个目标。时实现两个目标。5二、资本市场开放的前提条件二、资本市场开放的前提条件“不可能三角不可能三角”67（二）资本市场开放的配套条件（二）资本市场开放的配套条件（IMFIMF内外部配套）内外部配套）外部配套条件包括：汇率制度弹性、利率市场深化、外部配套条件包括：汇率制度弹性、利率市场深化、货币调控市场化、宏观调控的协调、外汇储备足够货币调控市场化、宏观调控的协调、外汇储备足够等；等；内部市场条件方面：金融机构健全、资本市场完善、内部市场条件方面：金融机构健全、资本市场完善、投资者保护到位、监管能力胜任等；投资者保护
5、到位、监管能力胜任等；总体来看，资本市场开放的外部条件集中在货币政总体来看，资本市场开放的外部条件集中在货币政策领域，内部条件集中在行业自身领域。策领域，内部条件集中在行业自身领域。二、资本市场开放的前提条件二、资本市场开放的前提条件8二、资本市场开放的前提条件二、资本市场开放的前提条件（三）中国证券市场开放前提条件评析（三）中国证券市场开放前提条件评析外部条件外部条件 汇率制度弹性汇率制度弹性：外汇市场较大程度上受政府干预。外汇市场较大程度上受政府干预。利率市场化：市场自由化的范围较大，弹性比较充分。利率市场化：市场自由化的范围较大，弹性比较充分。货币调控市场化：人民银行间接调控的工具充足，
6、市场化程度较高。货币调控市场化：人民银行间接调控的工具充足，市场化程度较高。宏观调控协调度：人民银行在利率和汇率政策搭配上有较好的专业经验。宏观调控协调度：人民银行在利率和汇率政策搭配上有较好的专业经验。外汇储备充足：外汇储备充足：20102010年年9 9月底累计达到月底累计达到2648326483亿美元。亿美元。总体评价：总体评价：资本市场开放的外部条件比较配套，不足之处在于汇率弹性资本市场开放的外部条件比较配套，不足之处在于汇率弹性市场化程度还显不足。但外部条件仍然可以支持中等程度的资本市场开市场化程度还显不足。但外部条件仍然可以支持中等程度的资本市场开放，即对内和对外证券投资占股市市值
7、的放，即对内和对外证券投资占股市市值的5%-15%5%-15%的水平。的水平。9二、资本市场开放的前提条件二、资本市场开放的前提条件（三）中国证券市场开放前提条件评析（三）中国证券市场开放前提条件评析内部条件内部条件 金融机构健全金融机构健全：证券公司治理整顿阶段性完成，但整个券商行业远未健康发展证券公司治理整顿阶段性完成，但整个券商行业远未健康发展 资本市场完善资本市场完善 ：股票市场深度和广度还不够股票市场深度和广度还不够 投资者保护到位投资者保护到位 ：中小投资者保护机制薄弱中小投资者保护机制薄弱 证券监管当局能力：监管能力正在改进中证券监管当局能力：监管能力正在改进中 总体评价：我国资
8、本市场基础制度建设还比较薄弱，市场化程度还不够。总体评价：我国资本市场基础制度建设还比较薄弱，市场化程度还不够。内部条件还只能支持一个低等程度的对外开放，即对内和对外证券投资占内部条件还只能支持一个低等程度的对外开放，即对内和对外证券投资占股市市值的股市市值的5%5%以下的水平。以下的水平。因此适度开放是必需的，并不能完全开放。因此适度开放是必需的，并不能完全开放。国内资本市场开放的方式国内资本市场开放的方式资本市场开放的前提条件资本市场开放的前提条件日本证券市场开放案例日本证券市场开放案例东南亚证券市场开放案例东南亚证券市场开放案例资本市场开放的特殊途径资本市场开放的特殊途径企业海外上市企业
9、海外上市三、三、日本案例：货币升值与资本市场对外开放日本案例：货币升值与资本市场对外开放11在国外压力下，日本从在国外压力下，日本从6060年代初开始历时年代初开始历时4040年之久才完全开放了年之久才完全开放了资本市场。资本市场。8080年代中期，日元的升值使境外投资者对日本资本市年代中期，日元的升值使境外投资者对日本资本市场兴趣更浓，而国内政策制定者为了减缓日元升值压力鼓励居民场兴趣更浓，而国内政策制定者为了减缓日元升值压力鼓励居民投资境外证券市场。投资境外证券市场。日元升值成为日本资本市场实质开放的分水岭，那么资本市场开日元升值成为日本资本市场实质开放的分水岭，那么资本市场开放时日本是否
10、做好了货币政策配套？开放后货币政策的目标选择放时日本是否做好了货币政策配套？开放后货币政策的目标选择是否顾此失彼？随后泡沫经济破裂是否与此相关？资本市场开放是否顾此失彼？随后泡沫经济破裂是否与此相关？资本市场开放是否缓解了日元升值的压力？资本市场的开放的效果如何？资本是否缓解了日元升值的压力？资本市场的开放的效果如何？资本市场开放能够解决经济的外部失衡？市场开放能够解决经济的外部失衡？三、三、日本案例：货币升值与资本市场对外开放日本案例：货币升值与资本市场对外开放12（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（二）（二）日本日本资资本市本市场场开放后的开放后的
11、货币货币政策政策（三）日本（三）日本资资本市本市场场开放开放对货币对货币升升值值和股市泡沫的作用和股市泡沫的作用（四）日本资本市场开放的经验教训（四）日本资本市场开放的经验教训13 1970年放宽外国银行进入日本的限制1980年日本本国银行外汇贷款放缓1984年取消円転限制1984年开放信托业务1972年外国人寿保险公司进入日本1998-2001年外国人寿保险公司收购国内人寿保险公司、进入日本市场的高峰1971年施行外国证券业者法律 1972年外国证券公司进入日本1979年初发行民间武士债1985年开放东证会员权1985年综合银行系证券公司进入1987年美国商业银行系证券公司进入1972-74
12、年外国银行进入日本高峰1985年-87年外国证券公司进入高峰1970年开始对外证券投资自由化1984年日美日元美元委员会1984年取消期货外汇交易实需原则1997年修改外汇法（转为实行外汇业务自由化、事后汇报制度）1967年第一次资本自由化1973年10月第一次石油危机1971年8月尼克松冲击1973年2月实行变动汇率制1978年12月第二次石油危机1985年9月广场协定1984年非居住者欧洲日元债券解禁1970年初发行武士债1979年修改外汇法（资本交易自由化）1985年放宽对非居住者欧洲日元债券发行的限制1986年放宽对机构投资者对外证券投资的限制（兆日元）（兆日元）（日元/美元）（注）对
13、外证券投资负方向显示。（出处）野村资本市场研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%19687073757880838588909395980003050100200300400500600贸易收支（ofGDP)日元/美元汇率-300-200-1000100200300-30-20-100102030对内证券投资（购得）对内证券投资（出售）对外证券投资（购得）对外证券投资（出售）对内证券投资（净值）对外证券投资（净值）1、广场协议触发日本证券投资大量流入流出、广场协议触发日本证券投资大量流入流出资本自由化与外资金融机构进入日本资本自由化与外资金融机构进入日本（一）日元升值迫使日本资
14、本市场对外开放（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放14 2 2、允、允许许非居民投非居民投资资日本日本证证券市券市场场的政策的政策变变化化 6060年代末到年代末到7070年代初的年代初的资资本自由化本自由化阶阶段段:逐步放松逐步放松对对内股票投内股票投资资限限制，提高投制，提高投资资限限额额。（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放日本日本60年代末到年代末到70年代初对内股票投资政策变化年代初对内股票投资政策变化15 石油危机期石油危机期间对间对短期短期资资本流入本流入进进行管理的行管理的阶阶段段:先后限制先后限制国外国外投投资资者投者投资资特定特定债
15、债券、券、对对投投资帐户资帐户余余额设额设置上限、限制日元置上限、限制日元兑兑换换数量等。数量等。19851985年在日元美元委年在日元美元委员员会的会的压压力下力下签签署署“广广场协议场协议”前后前后阶阶段：段：取消外取消外币兑换币兑换日元限制，日元限制，对对6家外国家外国证证券公司开放券公司开放东东交所会交所会员员权权。总体来看，总体来看，70年代以来外汇在资本项目下仍然是管制的年代以来外汇在资本项目下仍然是管制的，外资外资并不能顺利进入日本的资本市场并不能顺利进入日本的资本市场。1985年前后，实行了年前后，实行了对外对外资进入证券市场投资的最为实质和宽松的政策资进入证券市场投资的最为实
16、质和宽松的政策，外资投资证券外资投资证券市场的份额得到空前的增长。市场的份额得到空前的增长。（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放163、允许居民投资境外证券市场的政策变化、允许居民投资境外证券市场的政策变化19701970年代初期的解禁阶段年代初期的解禁阶段19701970年代中期扩大解禁范围阶段年代中期扩大解禁范围阶段19801980年代中期大幅放宽限制阶段年代中期大幅放宽限制阶段 （一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（一）日元升值迫使日本资本市场对外开放（二）（二）日本日本资资本市本市场场开放后的开放后的货币货币政策政策17资本市场开放条件下货币政策失控资本市场开放条件下货币政策失控资本市场开放后，日本央行的货币政策过分集中在调整资本市场开放后，日本央行的货币政策过分集中在调整外部失衡上，不仅汇率政策已经在西方七国干预下大幅外部失衡上，不仅汇率政策已经在西方七国干预下大幅升值，失去控制，而且大幅调低利率来阻止货币的升值升值，失去控制，而且大幅调低利率来阻止货币的升值和资本的流入，利率政策也失去了独立性，从而陷入了和资本的流入，利率政策也失去
