《2022年6月宏观经济研究报告《2022年中期宏观形势展望：长夜欲晓》》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年6月宏观经济研究报告《2022年中期宏观形势展望：长夜欲晓》（20页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 赵伟赵伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521120002 杨飞杨飞 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521120001 yang_ 曹金丘曹金丘 李欣越李欣越 联系人联系人 联系人联系人 长夜欲晓长夜欲晓 大疫三年，俯仰之间已成过去，然而，世事变迁、逻辑演绎怎会是简单的周期往大疫三年，俯仰之间已成过去，然而，世事变迁、逻辑演绎怎会是简单的周期往复。站在当下，内外周期错位、预期浮动，市场犹如长夜待晓之时，曙光若现。复。站在当下，内外周期错位、预期浮动，市场犹如长夜待晓之时，曙光若现。混沌时代？外围环境的稳定性依然偏差；中
2、国市场机遇与风险同在混沌时代？外围环境的稳定性依然偏差；中国市场机遇与风险同在 大疫三年，对微观生态的重塑，导致全球格局更不稳定、更容易陷入滞胀。大疫三年，对微观生态的重塑，导致全球格局更不稳定、更容易陷入滞胀。年初以来，伴随疫苗加快普及等，疫情对全球经济的影响逐步减弱，但疫情期间对微观生态重塑的影响在“长期化”。诸如，“疫后创伤”对就业意愿的压制，加剧薪资通胀的螺旋式上升；传统行业被动经历的“供给侧改革”，导致了进一步的产能去化。凡此种种，导致全球格局相比疫情前更不稳定、更容易陷入滞胀。短期的麻烦事，通胀已成主要经济体影响社会稳定最核心的宏观变量；短期的麻烦事，通胀已成主要经济体影响社会稳定
3、最核心的宏观变量；“赶作“赶作业”业”式的政策正常化，又导致中长期“硬着陆”的风险上升。式的政策正常化，又导致中长期“硬着陆”的风险上升。全球大通胀，已经在严重“蚕食”居民实际购买力及消费信心。以美国为例，持续的高通胀下消费信心指数已跌至近 10 年绝对低点。“慢了一拍”的美联储，为维护政策公信力仍会持续维持高强度的收紧节奏，进而又导致中长期经济“硬着陆”风险的上升。大疫三年：国内二次“探底”已然完成，经济的不确定性下降大疫三年：国内二次“探底”已然完成，经济的不确定性下降 年初以来，两大经济引擎明显减速，让市场对经济内生动能心存忧虑；微观结构年初以来，两大经济引擎明显减速，让市场对经济内生动
4、能心存忧虑；微观结构的破坏、资产负债表衰退的担忧，让大家信心普遍不足。的破坏、资产负债表衰退的担忧，让大家信心普遍不足。过去一段时期，不少企业持续处于非正常经营状态，上游成本上升又对其利润形成挤占；奥密克戎出现后，由于过高的传染性，人员和物资流通速度进一步压低，加之教育等部分行业的快速降温、居民失业率的不断攀升等，导致微观资产负债表衰退的担忧升温。5 月以来，稳增长“加力”开始，月以来，稳增长“加力”开始，继续继续加“水”加“面”加“水”加“面”，全方位破局；，全方位破局；破局关破局关键，键，还还在激励机制重建，打破“负向反馈”、形成“正向循环”。在激励机制重建，打破“负向反馈”、形成“正向循
5、环”。5 月中旬以来，以 5 年 LPR 超预期下调为代表，稳增长措施密集落地，新一轮“加力”已开始；加“水”同时，扩投资、促消费等加“面”措施也在发力。托底政策之外，破局关键还在激励机制的重建，如此方可真正化解风险、亦可释放改革红利。长夜破晓：“资产长夜破晓：“资产荒”下的资产，战略看多、战术灵活荒”下的资产，战略看多、战术灵活 眼下宏观环境，可类比眼下宏观环境，可类比 2018 年三季度；年三季度；A 股已处熊市尾端，债市长牛仍在、短股已处熊市尾端，债市长牛仍在、短期或面临调整压力释放；汇率小贬不必过虑，能源等部分商品易涨难跌。期或面临调整压力释放；汇率小贬不必过虑，能源等部分商品易涨难跌
6、。地缘冲突、疫情反复、经济担忧等的接连冲击下，对冲政策已加快推进落地。国内权益资产性价比凸显，待内外部不确定性进一步明朗化，后市可期。债市长牛逻辑延续，短期需关注经济见底恢复、通胀预期升温、美债长端利率高企等阶段干扰。宏观逻辑宏观逻辑再再思考，寻找“结构思考，寻找“结构性性”亮点：”亮点：（1）稳增长“加力”方向，基建类项目以水利、交通、城市更新、产业园区等为主，产业类项目以新能源、新材料、人工智能等为代表，促消费侧重耐用品、场景修复等；（2）能源通胀第二波，供给受限、需求改善带动相应链条景气改善，年中是重要观察期；（3）出口结构“亮点”，与东南亚形成互补的，及内外价差较大、出口竞争优势突出的
7、部分行业。风险提示：风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；疫情反复，稳增长效果不及预期。2022 年年 06 月月 05 日日 2022 年中期宏观形势展望 宏观专题研究报告宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 用户5 4 1 4 2 6 2 8 2 于2 0 2 2-0 6-0 8 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载2022 年中期宏观形势展望-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、外围混沌阶段，中国市场机遇与风险同在.4（一）大疫三年，看得见的和看不见的生态“破坏”.4（二）外围环境的稳定性依然较差，中国资产风险机遇同在.5 二、国内疫情冲刷的过去
8、，与经济不确定性的下降.8（一）疫情影响深远，资产负债表衰退的担忧抬升.8（二）一揽子政策加快推进，多角度破局.11 三、长夜破晓：复杂体系下的“确定性”机会.13（一）“资产荒”下的资产配臵，战略看多、战术灵活.13（二）宏观逻辑思考，寻找“结构”亮点.16 风险提示：.19 图表目录图表目录 图表 1：主要发达经济体基本上完成加强针的普及.4 图表 2：部分经济体已陆续完全放开防疫措施.4 图表 3：主要经济体居家办公行为有可能“长期化”.4 图表 4：疫后心理创伤对就业意愿的压制或“长期化”.5 图表 5：美国低收入居民工资增速更高.5 图表 6：疫后全球大通胀持续演绎中.5 图表 7：
9、大宗商品价格的涨幅、涨速远超以往.5 图表 8：工资通胀容易向其他成本传导、推升整体通胀.6 图表 9：通胀已开始“蚕食”居民实际购买力.6 图表 10：美联储在半年内始终咬定通胀是“暂时的”，货币政策正常化滞后，严重透支公信力.6 图表 11：沃克尔打压通胀，付出了经济“硬着陆”代价.7 图表 12：美国货币市场流动性异常宽松.7 图表 13：当下，铜油比趋近历史低位.7 图表 14：近期，股市调整的同时，金价也在下跌。.7 图表 15：2010 年以来主要国家股指估值水平与分位数.8 图表 16：中国新冠肺炎感染率与死亡率均低于美国.8 图表 17：商圈客流量大多未回到正常水平.8 图表
10、18：物流情况尚未恢复到 2021 年同期水平.9 图表 19：疫后消费迟迟未恢复到疫情前.9 图表 20：地产投资和商品房销售双双大幅下滑.9 图表 21：出口高位回落，新出口订单也趋势性下滑.9 图表 22：服务业景气尚未恢复，小企业景气持续下滑.10 图表 23：上游原材料价格高企，持续挤压中下游利润.10 用户5 4 1 4 2 6 2 8 2 于2 0 2 2-0 6-0 8 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载2022 年中期宏观形势展望-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：年轻人失业率创历史新高.10 图表 25：2022 年高校毕业生人数创历史新高.10 图表 26：
11、2022 年 4 月，亏损企业亏损额增长超 40%.11 图表 27：亏损企业增多、生产采购需求大幅收缩.11 图表 28：近期 5 年 LPR 下降.11 图表 29：票据转贴利率持续低位，或指向信贷低迷.11 图表 30：近期，一揽子“稳增长”政策加快推进.12 图表 31：财政付息支出比例逐年抬升.12 图表 32：部分地区专项债付息压力相对较大.12 图表 33：服务业从业情况从去年下半年已开始恶化.13 图表 34：部分城市地铁客流量远未回到疫情前.13 图表 35：去年底以来，“资产荒”现象加快凸显.13 图表 36：去年底以来，中低评级城投债信用利差收窄.13 图表 37：A股市
12、场股权风险溢价（ERP）走势.14 图表 38：中美利差与整车货运流量走势.14 图表 39：俄乌冲突后，美欧经济由收敛再度转向分化.15 图表 40：2019 年以来，大量外汇在民间积累.15 图表 41：2015 年以来，外汇向居民、企业部门转移.15 图表 42：“811”汇改后，央行较少动用外储干预贬值.15 图表 43：美国货币政策正常化中的 VIX指数与金价.16 图表 44：全球主要央行持有黄金的原因.16 图表 45：专项债支持的新项目增多.16 图表 46：2022 年专项债投向基建比例上升.16 图表 47：2022 年重大产业项目占比较高.17 图表 48：产业类重大项目
13、注重培育新动能.17 图表 49：印度成为俄罗斯原油出口的重要“中转站”.17 图表 50：美国近期释放了大量原油库存（含 SPR）.17 图表 51：出行旺季的到来，全球原油需求有望得到修复.18 图表 52：欧洲能源高度依赖俄罗斯进口.18 图表 53：中国对东盟出口韧性相对较强.18 图表 54：中越出口中，互补产品明显多于竞争产品.18 图表 55：2021 年下半年以来，欧洲电价快速大幅抬升.19 图表 56：具备成本优势的产品出口增速高于在总出口.19 用户5 4 1 4 2 6 2 8 2 于2 0 2 2-0 6-0 8 日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载2022 年中期
14、宏观形势展望-4-敬请参阅最后一页特别声明 大疫三年，俯仰间大疫三年，俯仰间已成过去，然而，世事变迁、逻辑演绎怎会是简单的周期往已成过去，然而，世事变迁、逻辑演绎怎会是简单的周期往复。复。站在当下，内外周期错位、预期浮动，市场犹如长夜待晓之时，曙光若现站在当下，内外周期错位、预期浮动，市场犹如长夜待晓之时，曙光若现。一、一、外围混沌阶段，中国市场机遇与风险同在外围混沌阶段，中国市场机遇与风险同在（一）（一）大疫三年，看得见的和看不见的生态“破坏”大疫三年，看得见的和看不见的生态“破坏”2022 年初以来，年初以来，伴随着疫苗加快普及伴随着疫苗加快普及等等，疫情，疫情对全球经济的对全球经济的影响
15、逐步减影响逐步减弱弱。截至 5 月底，全球超 6 成人群已完全接种，其中大部分发达经济体基本完成加强针的普及，大多数新兴经济体即将完成基础免疫针的注射。加之新冠药物的面市、病毒毒株的演变等，疫情对全球经济的影响加快“退潮”。年初以来，部分疫苗接种率较高的欧美经济体，开始陆续调整防疫措施，以英国、欧盟等为典型代表；4 月以来亚洲区的主要生产型经济体也开始逐步放开。图表图表1：主要发达经济体基本上完成加强针的普及主要发达经济体基本上完成加强针的普及 图表图表2：部分经济体：部分经济体已陆续完全放开防疫措施已陆续完全放开防疫措施 来源：Our world in data、国金证券研究所 来源：BBC
16、、国金证券研究所 然而，大疫三年对社会经济活动产生深远影响，从疫后修复情况来看，部然而，大疫三年对社会经济活动产生深远影响，从疫后修复情况来看，部分影响或是“长期化”的。分影响或是“长期化”的。我们以公园人流来刻画线下活动的修复情况，以办公场所人流强度来刻画现场办公率，会发现截至 5 月，大部分发达经济体线下活动已修复至疫情前甚至更高水平，但现场办公率大致在疫情前 90%上下，英美等经济体甚至只有 80%左右。疫情，改变了大家的工作生活习惯。图表图表3：主要经济体：主要经济体居家办公行为有可能“长期化”居家办公行为有可能“长期化”来源：Google Mobility Index、国金证券研究所 韩国中国中国意大利法国英国越南日本德国巴西以色列美国美国印度尼西亚印度菲律宾俄罗斯南非阿根廷新加坡新加坡泰国柬埔寨马来西亚秘鲁土耳其阿尔及利亚阿联酋01020304050607080901000102030405060708090100加强针普及率（%）初始针普及率（%）全球主要经济体疫苗接种情况地区地区时间时间国家国家防疫措施放松政策防疫措施放松政策欧洲2/1丹麦取消全部防疫限制措施2/21英
