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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【宏观快评】4 月工业企业利润点评 从就业与薪酬角度看当下工业利润数据从就业与薪酬角度看当下工业利润数据 主要观点主要观点 4 月数据简述：量升价跌，利润同比大幅收窄月数据简述：量升价跌，利润同比大幅收窄 4 月规模以上工业企业月规模以上工业企业利润总额利润总额同比下降同比下降 4.3%，降幅比，降幅比 3 月份大幅收窄月份大幅收窄 30.6个百分点，个百分点，1-4 月累计同比为月累计同比为-27.4%。4 月利润同比大幅收窄的原因有两
2、个。月利润同比大幅收窄的原因有两个。第一，利润率回升，同比大幅收窄。第一，利润率回升，同比大幅收窄。4 月利润率同比为-9.2%，好于前值-26.6%。利润率回升来自三个原因。利润率回升来自三个原因。一是得益于收入同比由负转正，4 月费用率继续下行，由 3 月的 8.8%下降至 4 月的 8.4%，费用率下降 0.4 个百分点。二是由于购进价格指数降幅（4 月同比为-3.8%）明显大于 PPI 降幅（4 月同比为-3.1%），成本收入比有所下行，由 3 月的 85.7%下降至 4 月 85.3%，成本收入比下降 0.4个百分点。三是根据统计局的解读，4 月投资收益大幅增加。第二，收入同比回升幅
3、度高于工业增加值回升幅度。第二，收入同比回升幅度高于工业增加值回升幅度。4 月收入同比为 5.3%，好于前值-11.1%。此前，我们解读工业增加值数据时提示，4 月产销率上行至98%，同比为 0.8%，反映 4 月工业生产更多反映真实需求，而非 1 季度的被动累库效应。反映在收入上，当工业生产端不再累库时，收入同比改善幅度好于工业增加值改善幅度（部分库存转为收入）。从库存数据也能看到，4 月产成品库存同比为 10.6%，低于 3 月的 14.9%。即使考虑到库存的基数效应，4月库存环比为 1%，相比历史也是偏小的上升幅度。后续怎么看？后续怎么看？4 月无论是收入的改善幅度月无论是收入的改善幅度
4、，还是利润率的改善幅度都略好于预，还是利润率的改善幅度都略好于预期。尤其是利润率的改善中有部分来自投资收益的增加，可持续性不高。我期。尤其是利润率的改善中有部分来自投资收益的增加，可持续性不高。我们预计后续利润同比继续改善的空间不大，甚至可能在们预计后续利润同比继续改善的空间不大，甚至可能在 5-6 月，在月，在 PPI 继续承继续承压、利润率基数走高压、利润率基数走高、出口有所回落等、出口有所回落等因素影响下，同比有所回落。因素影响下，同比有所回落。从就业与薪酬角度看当下工业利润数据从就业与薪酬角度看当下工业利润数据（一）（一）整体而言，相比整体而言，相比 2008 年，当下工业利润的下降可
5、能更有可能影响到员年，当下工业利润的下降可能更有可能影响到员工薪酬。工薪酬。主要细节是，2019 年的工业企业利润总额大概是 2008 年的一倍左右，但 2019 年的制造业人均工资（取 2018 年的数），无论是私营还是非私营，相比 2008 年都涨了 200%左右，而工业企业从业人员数基本没变。因而，计算工业企业利润总额与员工薪酬之比是会发现，当下相比 2008 年，大幅降低。因而，当下工业利润的下降，相比 2008 年，影响到员工薪酬的可能性会更高。（二）进一步细分行业来看，将工业划分为三块，采矿+制造业的上游（利润受 PPI 影响较大）、中游制造去掉汽车（利润受出口影响较大）、下游加上
6、汽车（利润受国内消费影响较大）。目前，去掉汽车后的中游制造板块受出口尚目前，去掉汽车后的中游制造板块受出口尚未明显回落影响，整体利润较好。考虑到其吸纳就业人数较多，目前就业压未明显回落影响，整体利润较好。考虑到其吸纳就业人数较多，目前就业压力在前力在前 4 个月可能释放的并不充分。个月可能释放的并不充分。（三）采采矿矿+制造业的上游，利润下滑幅度较大，参考制造业的上游，利润下滑幅度较大，参考 2008 年，后续进一步年，后续进一步下行空间较小。下行空间较小。在工业 1.15 亿的就业人员中，采矿+制造业的上游合计吸纳就业人数为 3092 万人，吸纳人数占比为 26.8%。1-4 月，采矿+制造
7、业上游利润总额为 3929 亿，占工业企业利润总额为 31.1%。利润占比高于就业占比 4.3个百分点。2008 年金融危机时期，利润占比与就业占比差值最低为 2.8%。（四）下游消费下游消费+汽车，到目前为止利润表现是偏弱的，从经济循环的角度讲，汽车，到目前为止利润表现是偏弱的，从经济循环的角度讲，今年上下游之间的利润分配这个环节有所改今年上下游之间的利润分配这个环节有所改善，但生产与消费之间的循环今善，但生产与消费之间的循环今年可能会有所削年可能会有所削弱。弱。前期因为疫情的影响消费整体偏弱。后期可能因为在经济增速不高但保就业要求的影响下，人均薪酬有所降低（比如 200 个人干 100个人
8、的活，按 900 万新增就业需要的经济增速在 3.5%-4%左右，实际经济增速可能达不到这么高）影响消费能力与消费倾向。消费不足会使得企业利润修复不畅，进而又影响员工收入。生产与消费之间循环不畅。风险提示：风险提示：内需不振；海外疫情持续恶化。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱： 执业编号：S0360519100003 【华创宏观】会通缩吗？缩多久？为何缩？4 月通胀数据点评 2020-05-13【华创宏观】夜空中哪些星最亮？扩内需系列四&4
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10、酬角度看当下工业利润数据.4 二、二、4 月工业企业利润数据点评月工业企业利润数据点评.5（一）整体情况：4 月当月利润同比大幅改善.5（二）行业情况：汽车+出口链条改善力度较大.5 获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 4 月利润同比：量、价、利润率的拆分.5 图表 2 4 月利润：分行业看拉动情况.6 获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 宏观快评宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12
11、10 号 4 一一、从就业从就业与薪酬与薪酬角度看当下工业利润数据角度看当下工业利润数据（一）（一）整体而言，相比整体而言，相比 2008 年年，当下工业利润的下降可能更有可能影响到员工薪酬当下工业利润的下降可能更有可能影响到员工薪酬。理解这一判断的主要思路是，理解这一判断的主要思路是，2019 年的工业企业利润总额大概是年的工业企业利润总额大概是 2008 年的一倍左右年的一倍左右，但但 2019 年的制造业人均工资年的制造业人均工资（取（取 2018 年的数年的数），无论是），无论是私营还是非私营，相比私营还是非私营，相比 2008 年都涨了年都涨了 200%左右左右，而工业企业从业人员数
12、基本没变而工业企业从业人员数基本没变。因而，计算工业企业利润总额。因而，计算工业企业利润总额与员工薪酬之比是会发现，当下相比与员工薪酬之比是会发现，当下相比 2008 年年，大幅降低大幅降低。因而因而，当下工业利润的下降当下工业利润的下降，相比相比 2008 年年，影响到员工影响到员工薪酬的可能性会更高薪酬的可能性会更高。计算细节如下计算细节如下：2008 年，工业企业利润总额为 3.05 万亿，彼时员工薪酬总额，我们根据从业人数与人均工资作个估算。从业人数，根据 2008 年经济普查获得的工业法人单位员工总数 1.17 亿人（这个数略高于规上工业企业员工总数）。人均工资，取 2008 年城镇
13、制造业非私营单位就业人员平均工资 24404 元与私营单位就业人员平均工资大约是 15690 元（统计局只公布最早到 2009 年的数据，根据非私营单位 2009 年制造业人均工资的涨幅估算）的均值，即 20047 元。即估算得 2008 年工业员工薪酬总额大概是 2.34 亿。工业企业利润总额工业企业利润总额/员工薪酬员工薪酬=1.3。2019 年，工业企业利润总额为 6.2 万亿，当下员工薪酬总额，根据 2018 年从业人数与人均工资作估算。从业人数，根据 2018 年经济普查获得的工业法人单位员工总数 1.15 亿人（这个数略高于规上工业企业员工总数）。人均工资，取 2018 年制造业城
14、镇非私营单位就业人员平均工资为 72088 元与 2018 年制造业城镇私营单位就业人员平均工资49275元的均值，即60681元。即估算得2019年工业员工薪酬总额大概是6.97亿。工业企业利润总额工业企业利润总额/员工薪酬员工薪酬=0.88。（二）（二）进一步细分行业来看，将工业划分为三块，进一步细分行业来看，将工业划分为三块，采矿+制造业的上游（利润受 PPI 影响较大）、中游制造去掉汽车（利润受出口影响较大）、下游加上汽车（利润受国内消费影响较大）。目前，去掉汽车后的中游制造板块受出口目前，去掉汽车后的中游制造板块受出口尚未明显回落影响，整体利润较好。考虑到其吸纳就业人数较多，目前就业
15、压力在前尚未明显回落影响，整体利润较好。考虑到其吸纳就业人数较多，目前就业压力在前 4 个月可能释放的并不充分。个月可能释放的并不充分。今年 1-4 月，中游去掉汽车贡献利润增速为-1.7%。下游加上汽车 1-4 月贡献利润增速-5.6%；采矿+制造业上游 1-4月贡献利润增速-17.6%。从吸纳就业的角度看，中游去掉汽车吸纳就业接近 4000 万人，占工业企业从业人数的 34%，是三大板块中吸纳就业人数最多的板块。若后续出口下行幅度加大，就业将明显承压。（三）（三）采矿采矿+制造业的上游，利润下滑幅度较大，制造业的上游，利润下滑幅度较大，参考参考 2008 年年，后续进一步下行空间较小后续进
16、一步下行空间较小。在工业 1.15 亿的就业人员中，采矿+制造业的上游合计吸纳就业人数为 3092 万人，吸纳人数占比为 26.8%。1-4 月，采矿+制造业上游利润总额为 3929 亿，占工业企业利润总额为 31.1%。利润占比高于就业占比利润占比高于就业占比 4.3 个百分点个百分点。2008 年金融危机时期，采矿与制造业上游利润占比在 2009 年 1-2 月下降至 35.4%的极低位置，彼时采矿与制造业上游吸纳人数占工业从业人数之比为 32.6%，利润占比高于就业利润占比高于就业 2.8 个百分点个百分点。随后到 5 月末，采矿与制造业上游利润占比提升至 38.6%，高于就业人数之比 6 个百分点。目前，采矿+制造业上游利润占比仅高于其就业占比 4.3 个百分点的情况下，下行空间已经极为有限。（四）（四）下游消费下游消费+汽车，到目前为止利润表现是偏弱的，汽车，到目前为止利润表现是偏弱的，从经济循环的角度从经济循环的角度讲讲，今年上下游今年上下游之间之间的利润分配这个环的利润分配这个环节有所改善，但生产与消费之间的循环今年可能会有所削弱。节有所改善，但生产与消费之间的循环今年可
