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1、1.并购协同效益的财务视角http:/61.138.111.246/xxzx/pages/pagelist.jsp?id=119332.企业并购协同效应的研究与发展一、国外研究状况20 世纪 90年代以来,西方企业并购规模不断扩大,并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动。协同效应作为企业并购的核心内容,在过去的几十年中受到众多专家学者的广泛关注,但相关文献并没有形成完整的企业并购的协同效应理论,主要见于一般的战略性层次中协同效应概念的界定、协同机会的识别、协同效应对股东财富的影响以及协同效应与并购相关性的实证研究方面。1.协同效应概念的界定。美国学者,H.伊戈尔.安索夫(H.Igor.An
2、soff),于20 世纪 60 年代第一个提出了协同的理念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。以往的商业文章经常把协同表述为2+2=5,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。”安索夫对协同的解释比较强调其经济学含义,亦即取得有形和无形利益的潜在机会,以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。他认为协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处,也包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分,其中互补效应是指通过提高实体资产或金融资产的使用
3、效率来节约成本或增加销售的方式(Andrew Campbell,2000)。伊丹承认互补效应和协同效应经常同时发生,但他认为互补效应不是协同的真正来源,只有当公司开始使用它独特的资源无形资产(既可能是商标、顾客认知度或是技术专长,也可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化)时才有可能产生真正的协同效应,并且由于这种协同效应很难被对手复制,因而可以给公司带来更为持久的竞争优势。马克.L.赛罗沃(Mark L Sirower,1997)认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。企业并购至少要满名师资料总结
4、-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 1 页，共 13 页 -足下面两点中的一点,才算获得了协同效应,取得了并购收益:(1)收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁;(2)收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法做出回应。无论是广义的还是狭义的协同概念都对管理理念产生了重大影响,在此基础上许多管理文章开始把获取协同效应作为并购发 生 的 一 个 重 要 动 因,并 对 协 同 效 应 进 行 了 不 同 的 分 类。柴 特 基(Chatterjee,1986)将并购协同效应分为合谋的、经营的和财务的协同效
5、应三类。卢巴金(Lubatkin,1987)将协同效应分为技术的、货币的和多角化的协同效应三类。鲁梅尔特(Rumelt,1974)将协同效应分为财务的和经营的两类。此外,在 J.弗雷德.威斯通(J Fred Weston)所著的接管、重组与公司治理一书中把管理协同效应也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应,并认为它是混合兼并的一个重要动机。2.协同机会的识别。为了寻找协同机会,咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架。迈克.波特(Porter,M.E.1985)对于不同企业间基于业务行为和技能的共享所形成的相互关系提出了一个分析框架,并利用价值链分析法对每项业务行为如何影响企业的整体
6、战略进行了研究。(2)波特首先阐释了有形关联,或者说是业务行为共享是如何产生竞争优势的,并对与此相关的成本进行了分析。在对无形关联或是技能共享进行讨论时,波特认为确实存在关键的技巧和技能在企业间传播的事例,但人们很难准确地把握那些可以普遍适用于不同企业的技巧或技能并确定共享可以带来什么样的竞争优势,因此实际上几乎不存在可以对企业的竞争优势产生实质影响的无形关联。波特的贡献在于,他提出了一种可以识别协同机会的方法,从而对潜在的效益做出更好地判断。C.K.普拉哈拉德和伊夫.L.多兹(Prahalad C.K.Doz Y.L.)使用一种整合反应方格的方法对跨国公司下属企业之间各种各样的相互依存关系进
7、行了讨论(Andrew Campbell,2000)。这些企业可能共用某种技术,也可能通过全球化的生产制造或通过对产品配送及市场营销的统一协调来实现规模效益。这些联接关系错综复杂,最大的挑战就是确认哪些是关键性联接,而他们认为这一任务是价值链分析所无法完成的。他们还强调在名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 2 页，共 13 页 -对经济效益进行详细分析时不应忽视组织成本和管理成本,虽然这些成本很难量化,但它们 对于相互关联的净收益却有着非常实质性的影响。克里斯托.J.克拉克和基瑞尔.布伦南(Clarke Christopher J.,Brennan Kieron)把公司划分为四类
8、组合,即产品组合、资源组合、客户组合和技术组合,然后根据一些具体的指标并利用矩阵方法对每个组合分别进行分析。通过比较分析的结果,再进一步对四类组合间潜在的协同机会进行识别。在评价收购项目方面,他们认为被收购企业与母公司应至少在三个组合领域内有产生协同的可能,才能使公司有机会挖掘现有优势的潜力,并培育出新的竞争优势来。总之,识别协同机会是一件非常复杂并富有挑战性的工作,需要掌握大量的数据并对企业的业务和组织有非常深刻的认识。如何将协同理论运用到并购中并准确识别并购双方潜在的协同效应,至今尚无令人满意的结果。3.协同效应对并购双方股东财富的影响。自20 世纪 80 年代以来,许多经济学者运用超常收
9、益法检验协同效应对并购双方股东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论,即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家,不同的仅是收益的多少而已(Jensen M.C.R.S.Ruback,1983;Jarrell,Brickley and Netter,1988;Bradley,M.,AnandDesai,E.Han Kim,1988;Schwert,1996)。实证研究 争论的 焦 点则 集 中在 并购 方 股东 能否 从并购 活动 中 获利,主要 有正 收 益(Jensen M.C.R.S.Ruback,1983)、微 弱 正 收 益(Jarrell,Brickley and Netter,198
10、8)以 及 负 收 益(Agrawal,Jaffe,Mandelker,1992;Loderer and Martin,1992)三种结论。特别重要的一点是,总的事件收益是正的还是负的,即并购后协同效应是否得以实现,并购是创造了价值还是破坏了价值。布瑞德雷、迪塞和基姆(Bradley,M.Anand Desai,E.Han Kim,1988)对 19631984 年间资料的研究中,计算了总财富的变化额,他们发现目标企业和收购企业的合并结果在每个时期都为正,其中也包括收购者超额财富收益为负的1980 年代,并且收购产生的协同作用收益在几十年中是相对稳定的,位于 7%8%的区间。博科维茨和纳拉亚耐
11、恩(Berkovitch,Narayanan,1993)也得出了类似的结论:总收益大部分为正,而且在兼并和接管活动中协同效应似乎成了主要的推动因素,并购活动倾向于创名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 3 页，共 13 页 -造价值。另一方面,弗雷德里克.谢勒 1987 年曾对过去百年间公司兼并做过详尽的考察,他的最终结论是:将近 70%的合并“没有收效,或者赔本”,只有近 1/3 的合并达到预期效果(李时椿,2001)。马克.L.赛罗沃以 19791990 年间发生的重大并购实例为依据,在 7 个不同时段运用了四种不同的模式衡量了股东的收益,其研究揭示足有65%的重大性战略并购是
12、失败的。他们认为,并购方过于乐观地估计了并购所能带来的协同效应而在交易价格中支付了过高的溢价,而实施并购后预期的协同效应无法实现是并购失败的主要原因。约翰.韦尔斯(John Wells)利用 PIMS 数据库对协同效应进行了研究,他把公司的实际业绩与假定其所属企业各自独立而可能产生的期望业绩进行比较,采用了各种各样的方法检验了业务行为共享、知识技能共享以及企业形象共享可能带来的影响。结果表明协同效应的取得在一定程度上取决于共享的内容,协同的效果可能是正面的,也可能是负面的(Andrew Campbell,2000)。迄今为止,西方学者对协同效应的实证研究仍无一个较为广泛接受性的研究结论。不同的
13、研究结果在很大程度上与学者们运用的研究方法、样本选择、测量区间和业绩评价的基准不同有关。4.协同效应的评估。H.伊戈尔.安索夫认为从理论上讲,所有协同效应都可以用四种变量来描述:增加了的销售收入、降低了的运营成本、压缩了的投资需求以及各自的变化速度,然而在实践中却无法对它们进行定量分析或把它们的效果综合起来,特别是当公司准备进入一个它从未接触过的行业时更是如此。因而安索夫在其著作 公司战略 中展示了一种定性评价协同效应的理论框架。他把协同效应按照日常管理、研究开发、市场营销以及生产运营(包括生产制造、原材料采购、存货管理、资源调度和仓储保管)等职能领域进行分类,对每一类分别考察三种对称的协同效
14、应:向新领域渗透可能给母公司带来的利益;母公司对新公司做出的贡献;合并可能给双方带来的新的扩张机遇,并对此进行定性的评价,把这些评价汇总可以形成对一个项目的最终评价。尼顿(Niden C.M,1993)则通过实证 的 方 法 对 成 功完 成 的 并 购 提 出 过 如 下 计 算 协 同效 应 相 对值 的线 性 模型:SYNERGY=ai+WK+HOST+CASH+MIX+MULT+TNDOFR。式中 ai(i=0,1,6)为系数,WK,HOST,CASH,MIX,MULT和 TNDOFR 都是名义变量,即其取值非 0 即 1。各变量名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 4 页
15、，共 13 页 -依次分别代表并购中是否出现白衣骑士、敌意收购、100%现金支付、一揽子金融工具支付、多个竞争者和标购,若是则取值为“1”,否则为“0”。他得出的结论是,对所有样本,当不考虑多个竞争者和标购两因子时,前四个变量是显著正相关的(显著性水平白衣骑士为5%,其余为 1%),当加进多个竞争者因子后,白衣骑士和多个竞争者因子都不显著,当再加进标购因子时,白衣骑士、敌意收购和多个竞争者都不显著,而标购因子却显著正相关(1%);对仅有后续出价的样本,只有标购因子是显著正相关(5%),最后对所有类型的样本,常数因子的影响都不显著。然而实际应用该实证模型,还要对如何确定因子系数进行大量研究。二、
16、国内的研究状况我国经济学界对企业并购的研究始于20 世纪 90 年代。十余年来,针对我国企业并购的发展,学者们对我国并购的发展动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等诸多问题进行了热烈的探讨,但对于“协同效应”这一企业并购核心问题的研究为数不多,尚停留在对西方理论的引进和应用阶段,主要研究成果如下:许明波(1997)对并购中的财务协同效应的表现形式(合理避税效应、价值低估效应、预期效应等)进行了简要的论述;陆玉明(1999)则强调分析了不同类型兼并中的潜在的经营协同效应;刘文纲(1999)分析了无形资产对企业并购的影响,认为在企业并购中依托品牌、专利技术、企业文化等无形资产优势的转移和发挥可以产生协同效应,并极大提高并购绩效;王长征(2002)以企业价值链评价为基础将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型,并对如何通过价值链重组实现协同进行了讨论也有一些学者运用反常收益法进行实证检验。陈信元和张田余(1999)研究1997 年上市公司的并购活动后得出,并购公告前 10 天至公告日后 20 天内,并购方的累积反常收益尽管有上升趋势,但统计检验结果与0 没有
