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1、9-1第第15章章 资本成本资本成本The Cost of Capital第一页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-2内容内容n一、资本成本概念一、资本成本概念n二、权益资本成本二、权益资本成本n三、加权资本成本三、加权资本成本第二页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-3美国一些大型公司美国一些大型公司WACCWACC的估计的估计(2002)(2002)第三页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-4一、理财基本概念：资本成本一、理财基本概念：资本成本n资本成本是引起最大误解的一个财务概念。n资本成本是投资者基于投资风险所提出的报酬率要求，它取决于企业投资活动风险程度的大小，是企业进行资本投
2、资报酬率的最低限。n一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。第四页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-5资本成本的几个同义词资本成本的几个同义词n资本成本又常被称为：要求报酬率（required return）折现率(appropriate discount rate)货币成本(cost of money)n资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。第五页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-6资本成本与企业财务管理资本成本与企业财务管理第六页，编辑于星期三：十九点
3、三十六分。9-7公司使用的长期资本有哪些公司使用的长期资本有哪些?n长期负债，比如公司债券长期负债，比如公司债券n优先股优先股n普通股普通股第七页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-8长期资本与资本成本长期资本与资本成本n公司资本来自于公司的投资者公司资本来自于公司的投资者.n应付账款，应计款项和递延税金等形成的资金并应付账款，应计款项和递延税金等形成的资金并非来自于投资者，因此，它们就不包括在资本成非来自于投资者，因此，它们就不包括在资本成本的估计中本的估计中.对这些项目，在投资项目的现金流对这些项目，在投资项目的现金流量的计算中需要估计，但在资本成本的估计中无量的计算中需要估计，但在资本
4、成本的估计中无需涉及。需涉及。第八页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-9税前资本成本与税后资本成本税前资本成本与税后资本成本n融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本预算融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本预算中的现金流量调整，也可以通过资本成本的估中的现金流量调整，也可以通过资本成本的估计来调整计来调整.n绝大部分企业通过资本成本来进行调整绝大部分企业通过资本成本来进行调整.因此因此,应当应当关注的是税后资本成本关注的是税后资本成本.n当然，只有债务成本才会涉及这个问题当然，只有债务成本才会涉及这个问题.因为利因为利息费用计入产品成本，起到了抵税的作用。息费用计入产品成本，起到了抵税的作用。
5、第九页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-10第十页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-11二、债务、权益资本成本二、债务、权益资本成本n由于债务资本的筹措是以公司与债权人之间由于债务资本的筹措是以公司与债权人之间的融资契约的签订为前提的，而利息水平又的融资契约的签订为前提的，而利息水平又构成为此类契约的核心，因此，债务资本成构成为此类契约的核心，因此，债务资本成本的估计相对较为明确而简单。本的估计相对较为明确而简单。n股权资本的融资在对投资者收益的保障方面，股权资本的融资在对投资者收益的保障方面，没有契约方面的限制，因而，股权资本的成没有契约方面的限制，因而，股权资本的成本的估计是以对股
6、权资本投资者要求报酬率本的估计是以对股权资本投资者要求报酬率的估计为基础的。的估计为基础的。第十一页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-12（一）债务成本（一）债务成本n方法方法 1:咨询投资银行适用于新增债务上咨询投资银行适用于新增债务上的利率水平的利率水平.n方法方法 2:以其他类似信用评级债券的利率以其他类似信用评级债券的利率水平作为债务成本水平作为债务成本.n方法方法 3:计算、估计公司债券的报酬率计算、估计公司债券的报酬率.第十二页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-13资本成本估算的内含报酬率方法：资本成本估算的内含报酬率方法：15年年,12%半年付息债券，售价为半年付息债券，
7、售价为$1,153.72.其报酬率其报酬率rd为多少为多少?6060+1,0006001230i=?30 -1153.72 60 1000 5.0%x 2=rd=10%NI/YRPVFVPMT-1,153.72.INPUTSOUTPUT第十三页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-14债务成本债务成本n债务利息是抵税的，故税后债务成本为债务利息是抵税的，故税后债务成本为:rd AT=rd BT(1-T)=10%(1-0.40)=6%.n运用名义利率（运用名义利率（nominal rate）.n发行成本较小，忽略不计发行成本较小，忽略不计.第十四页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-15（二）
8、优先股的资本成本计算（二）优先股的资本成本计算 PP=$111.10;10%Q;Par=$100.按照下式估计按照下式估计:第十五页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-16优先股现金流量优先股现金流量2.502.50012rps=?-111.1.2.50第十六页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-17优先股与债券优先股与债券n从融资的角度讲，好像债券融资的风险从融资的角度讲，好像债券融资的风险大于优先股融资大于优先股融资;优先股投资者不能要求优先股投资者不能要求公司支付优先股股利公司支付优先股股利.n但是，公司通常不会不支付优先股股利但是，公司通常不会不支付优先股股利.除非除非,(1)公司
9、已经不能支付普通股股利公司已经不能支付普通股股利,(2)筹措额外资本极为困难以及筹措额外资本极为困难以及(3)优先优先股股东可以获得对公司的控制权股股东可以获得对公司的控制权.第十七页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-18为什么优先股资本成本大于债券为什么优先股资本成本大于债券?n经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票，经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票，因为因为70%的优先股股利是免税的的优先股股利是免税的.n因此，相对于公司债券而言，优先股通常具因此，相对于公司债券而言，优先股通常具有较低的税前报酬率有较低的税前报酬率.n投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本投资者的税后报酬率和发
10、行公司的税后成本均为优先股高于债券的水平，这与优先股投均为优先股高于债券的水平，这与优先股投资具有较高的风险是一致的。资具有较高的风险是一致的。第十八页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-19n直接发行新普通股票筹措股权资本，直接发行新普通股票筹措股权资本，此谓外部股权资本融资此谓外部股权资本融资.n间接地，将税后利润留存在公司里进间接地，将税后利润留存在公司里进行再投资，此谓内部股权资本融资行再投资，此谓内部股权资本融资.公司筹措普通股权资本的两种途径公司筹措普通股权资本的两种途径第十九页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-20n税后利润既可以留存，也可以以现金股税后利润既可以留存，也可
11、以以现金股利的形式分派给股东利的形式分派给股东.n投资者可以得到的股利进行其他的证券投资者可以得到的股利进行其他的证券投资投资.n因此，如果将税后利润留存在公司内，因此，如果将税后利润留存在公司内，就产生了一个机会成本就产生了一个机会成本.为什么说税后留存利润是有成本的为什么说税后留存利润是有成本的?第二十页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-21n机会成本机会成本:股东进行其他的、风险程度股东进行其他的、风险程度相同的投资所能够获得的报酬率相同的投资所能够获得的报酬率.n如果公司留存利润所带来的报酬率超过如果公司留存利润所带来的报酬率超过投资者获得股利自行投资所带来的报酬投资者获得股利自行
12、投资所带来的报酬率，则留存利润以提升企业价值，长期率，则留存利润以提升企业价值，长期性地增加股东财富；相反，公司则应将性地增加股东财富；相反，公司则应将税后利润完全分派给股东，让其自行投税后利润完全分派给股东，让其自行投资，以增加财富资，以增加财富.这是公司理财的基本这是公司理财的基本原则之一。原则之一。第二十一页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-22（三）估计股权资本成本的方法：（三）估计股权资本成本的方法：基于历史成本的方法和市场法基于历史成本的方法和市场法1.股利增长模型法股利增长模型法:rs=D1/P0+g.2.CAPM:rs=rRF+(rM-rRF)b=rRF+(RPM)b.SM
13、L第二十二页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-231.SML 方法的优劣势方法的优劣势优势优势n对风险进行调整对风险进行调整.n无需公司支付固定的股利无需公司支付固定的股利.劣势劣势n要求估计各种变量要求估计各种变量.n需要以历史资料预计未来需要以历史资料预计未来.第二十三页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-24按照折现现金流量（戈登）模型估计按照折现现金流量（戈登）模型估计Given:D0=$4.19;P0=$50;g=5%.第二十四页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-25增长率（增长率（Growth Rate）的估计的估计n如果认为公司未来的发展与之前的历史如果认为公司未来的发
14、展与之前的历史增长率相仿，就用历史增长率作为对未增长率相仿，就用历史增长率作为对未来增长率的估计来增长率的估计.n可以使用专门的分析专家的预测数据可以使用专门的分析专家的预测数据，国际上的知名机构比如国际上的知名机构比如 Value Line,Zacks,Yahoo!.Finance.n使用盈余留存模型进行估计使用盈余留存模型进行估计.第二十五页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-26比如公司的股权资本报酬率（比如公司的股权资本报酬率（ROE）为为15%，同时留存率为同时留存率为35%(股利支付率股利支付率=65%),且这种状况估计能够维持下去且这种状况估计能够维持下去.固定增长率（固定增长
15、率（g）?增长率（增长率（Growth Rate）的估计的估计第二十六页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-272.按照按照 CAPM，股权资本成本的估计股权资本成本的估计rRF=7%,RPM=6%,b=1.2.rs=rRF+(rM-rRF)b.=7.0%+(6.0%)1.2 =14.2%.第二十七页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-28运用运用 CAPM估计估计More第二十八页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-29运用运用 CAPM估计估计第二十九页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-30SML 方法的优劣势方法的优劣势优势优势n对风险进行调整对风险进行调整.n无需公司支付固定
16、的股利无需公司支付固定的股利.劣势劣势n要求估计各种变量要求估计各种变量.n需要以历史资料预计未来需要以历史资料预计未来.第三十页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-31按照折现现金流量（戈登）模型估计按照折现现金流量（戈登）模型估计Given:D0=$4.19;P0=$50;g=5%.第三十一页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-32增长率（增长率（Growth Rate）的估计的估计n如果认为公司未来的发展与之前的历史如果认为公司未来的发展与之前的历史增长率相仿，就用历史增长率作为对未增长率相仿，就用历史增长率作为对未来增长率的估计来增长率的估计.n可以使用专门的分析专家的预测数据可以使用专门的分析专家的预测数据，国际上的知名机构比如国际上的知名机构比如 Value Line,Zacks,Yahoo!.Finance.n使用盈余留存模型进行估计使用盈余留存模型进行估计.第三十二页，编辑于星期三：十九点 三十六分。9-33比如公司的股权资本报酬率（比如公司的股权资本报酬率（ROE）为为15%，同时留存率为同时留存率为35%(股利支付率股利支付率=65%),且这种状况估计能够维持下
