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1、资本结构第一页，编辑于星期三：二十三点 十四分。第九章 资本结构理论与政策刘志远 第一节第一节 资本结构理论的发展资本结构理论的发展 第二节第二节 现代资本结构理论现代资本结构理论 第三节第三节 mm理论与理论与capm理论的结合理论的结合 第四节第四节 财务风险财务风险 第五节第五节 债务的期限结构债务的期限结构 第六节第六节 资本结构的实证证据资本结构的实证证据 复习思考题复习思考题 主要参考文献主要参考文献 2022/8/30版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义第二页，编辑于星期三：二十三点 十四分。第一节 资本结构理论的发展-刘志远一、资本结构理论发展概述一、资本结构理论发展概述50
2、年代前，年代前，早期资本结构理论早期资本结构理论50年代后，以年代后，以MM 理论（理论（1958、1963）为代表，为代表，现代现代资本结构理论资本结构理论70年代年代中后期中后期，新现代资本结构理论。，新现代资本结构理论。随着随着代理成本、代理成本、信息不对称等的理论信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域究的一个更为广阔的领域。第三页，编辑于星期三：二十三点 十四分。资本结构理论资本结构理论资本结构理论资本结构理论包括：包括：早期资本结构理论早期资本结构理论净收益理论净收益理论净营业收益理论净营业收益理论传统折中理论传统折中理论现代
3、资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论无税无税有税（存在公司所得税）有税（存在公司所得税）存在公司所得税和个人所得税存在公司所得税和个人所得税米勒模型米勒模型权衡理论权衡理论存在代理成本和破产成本存在代理成本和破产成本第四页，编辑于星期三：二十三点 十四分。新现代资本结构理论的新发展：新现代资本结构理论的新发展：代理成本理论代理成本理论 詹森、麦克林、梅耶斯詹森、麦克林、梅耶斯信号显示理论信号显示理论罗斯（罗斯（1977）、利兰、派尔，等运用不对称信息理论、利兰、派尔，等运用不对称信息理论优序融资理论（啄食理论）优序融资理论（啄食理论）梅耶斯（梅耶斯（1984）、迈基利夫、迈基利夫控制权理论
4、控制权理论产业组织理论产业组织理论企业治理结构学派企业治理结构学派哈里斯哈里斯麦克林（麦克林（1976）产权资本结构理论）产权资本结构理论罗斯（罗斯（1977）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论梅耶斯（梅耶斯（1984）优序融资理论（啄食理论）优序融资理论（啄食理论）资本结构的控制权理论资本结构的控制权理论哈里斯企业治理结构学派哈里斯企业治理结构学派资本结构与产品要素市场相互作用理论资本结构与产品要素市场相互作用理论CAPM理论，理论，CAPM的理论的理论资本资产定价模型理论资本资产定价模型理论资本结构发展图刘志远190 参见沈艺峰资本结构理论史
5、现代资本结构理论现代资本结构理论第五页，编辑于星期三：二十三点 十四分。二、早期资本结构理论净利理论（净利法）净利理论（净利法）经营利润理论（经营收益法）经营利润理论（经营收益法）传统理论（传统法）传统理论（传统法）第六页，编辑于星期三：二十三点 十四分。净收益法：净收益法：净收益法净收益法根据净收益计算普通股市价，进而根据净收益计算普通股市价，进而计算总市价的方法计算总市价的方法假定：普通股资本成本和债券资本成本不变假定：普通股资本成本和债券资本成本不变个别个别成本不变成本不变 根据已知净经营收益根据已知净经营收益，先计算净收益，先计算净收益再根据权益资本成本，计算出再根据权益资本成本，计算
6、出普通股市价普通股市价进而计算公司总市价进而计算公司总市价最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本成本成本先普后总，两条直线，一条斜线，图示刘志远先普后总，两条直线，一条斜线，图示刘志远191负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。负债比重负债比重100%，企业价值最大。，企业价值最大。资本结构资本结构有关有关第七页，编辑于星期三：二十三点 十四分。净收益法第八页，编辑于星期三：二十三点 十四分。经营收益法：经营收益法：经营收益法经营收益法根据经营收益计算总市价，进根据经营收益计算总市价，进而
7、计算普通股市价的方法而计算普通股市价的方法假定：加权平均资本成本不变假定：加权平均资本成本不变加权成本不变，加权成本不变，根据已知根据已知净经营收益和加权平均资本成本，计算公净经营收益和加权平均资本成本，计算公司总市价司总市价计算普通股市价计算普通股市价最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一条曲线，图示刘志远条曲线，图示刘志远191负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响企业价值企业价值。资本结构资本结构无
8、关无关。第九页，编辑于星期三：二十三点 十四分。经营收益法第十页，编辑于星期三：二十三点 十四分。传统法负债资本成本（利率）到一定点上升负债资本成本（利率）到一定点上升普通股资本成本到另一一定点也上升普通股资本成本到另一一定点也上升总资本成本由降而生总资本成本由降而生企业总价值由升而降企业总价值由升而降转折点是最佳资本结构转折点是最佳资本结构图示图示刘志远刘志远192第十一页，编辑于星期三：二十三点 十四分。传统法第十二页，编辑于星期三：二十三点 十四分。现代资本结构理论第十三页，编辑于星期三：二十三点 十四分。第二节 现代资本结构理论一、一、MM资本结构理论资本结构理论符号符号192公式公式
9、1931.理想环境下理想环境下MM理论，无税理论，无税2.存在公司所得税存在公司所得税MM理论理论二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税三、权衡模型三、权衡模型存在代理成本和破产成本存在代理成本和破产成本财务危机成本和代理成本财务危机成本和代理成本财务危机成本财务危机成本代理成本代理成本权衡模型及其图示权衡模型及其图示权衡模型的意义权衡模型的意义第十四页，编辑于星期三：二十三点 十四分。一、MM资本结构理论符号刘志远符号刘志远192E普通股市价普通股市价D负债市价负债市价V公司价值公司价值EBITIKd负债资本成本负债资本成本Ke普通股资本成本普通股资
10、本成本Ka加权平均资本成加权平均资本成本本Tc公司所得税公司所得税净利润净利润Vu 无负债企业价值无负债企业价值VL 有负债企业价值有负债企业价值EU无负债企业股东权益价值无负债企业股东权益价值EL 有负债企业股东权益价值有负债企业股东权益价值DL负债价值负债价值KU 无负债企业资本成本无负债企业资本成本KL 负债企业资本成本负债企业资本成本MMFranco Modigliani（弗朗科（弗朗科 莫迪格莱尼）、莫迪格莱尼）、Merton Miller（默顿（默顿 米勒），诺贝尔经济学奖金得主米勒），诺贝尔经济学奖金得主第十五页，编辑于星期三：二十三点 十四分。1.理想环境下MM理论 刘193理
11、想环境，没有所得税，没有交易成本理想环境，没有所得税，没有交易成本指标间关系：指标间关系：净利润净利润=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）普通股价值普通股价值E=净利润净利润/普通股权益资本成本普通股权益资本成本普通股权益成本普通股权益成本Ke=净利润净利润/普通股价值普通股价值E加权资本成本加权资本成本Ka=WACC=负债比重负债比重*负债税后资负债税后资本成本本成本+普通股比重普通股比重*普通股资本成本普通股资本成本加权资本成本加权资本成本Ka=税后息前净利税后息前净利/公司总价值公司总价值公司价值公司价值=税后息前净利税后息前净利/加权资本成本加权资本成本Ka第十六页，编辑于星期三：二十
12、三点 十四分。理想环境下的MM理论资本结构和权益资本成本349MM第一定理：公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要（不影响企业价值）第十七页，编辑于星期三：二十三点 十四分。17.3.1 MM第一定理：饼图模型349两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不同的是两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不同的是融资方式，故右边不同。融资方式，故右边不同。一、一、MM定理定理11、企业价值公式：、企业价值公式：V=NOI/R=X/K2、条件：三无：无税、无新投资、无增长、条件：三无：无税、无新投资、无增长永续年金现值问题永续年金现值问题3、含义：企业市场价值是将其预期收益
13、按其相应的风险等级贴现率贴现的贴、含义：企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的贴现值。如果现值。如果X相同，相同，K也相同，则二企业价值相同。也相同，则二企业价值相同。4、K取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），风险不同，取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），风险不同，K就不同，则就不同，则V就不同就不同5、定理、定理1的引申含义：厂商的价值与资本结构无关的引申含义：厂商的价值与资本结构无关套利过程套利过程另见另见在任何情况下（不论含税或不含税），无论如何切割，饼图大小相同。在任何情况下（不论含税或不含税），无论如何切割，饼图大小相同。饼图的大
14、小并不会因为切分不同而改变饼图的大小并不会因为切分不同而改变。如图：如图：第十八页，编辑于星期三：二十三点 十四分。17.3.1 MM第一定理：饼图模型349第十九页，编辑于星期三：二十三点 十四分。三维饼图第二十页，编辑于星期三：二十三点 十四分。MM理论无税根据上式，可知：K=KU=X/V无税时，厂商的市场价值与资本结构无关，即价值不变 432-17.1,434-17.4。这与净经营利润法的结论相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)第二十一页，编辑于星期三：二十三点 十四分。经营风险和财务风险352上述公式说明：公司权益成本分为两部分：公司总体资产必要报酬率取决于公司经活动性质，经营风
15、险，取决于公司资产的系统风险(RA-RD)*(D/E)(RA-RD)*(D/E)由财务结构（财务政策）决定的，财务风险由财务结构（财务政策）决定的，财务风险总风险：包括经营风险、财务风险总风险：包括经营风险、财务风险第二十二页，编辑于星期三：二十三点 十四分。无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)第二十三页，编辑于星期三：二十三点 十四分。权益成本和财务杠杆：MM第二定理 350尽管不改变公司总价值，但会引起公司债务和权益的重要变动公司总体资产必要报酬率（加权平均资本成本）负债后，权益资本成本提高了权益资本成本公式171
16、350权益资本成本取决于3个因素：公司总体资产必要报酬率、公司债务成本、公司债务权益率图350在不含所得税时，WACC不受资本结构影响第二十四页，编辑于星期三：二十三点 十四分。MM理论-有公司所得税有公司所得税时，非负债企业的价值有公司所得税时，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大 435-17.5。这与净利法的结论相同只有公司税条件下负债企业的价值大于非负债企业的价值-资本结构有关论第二十五页，编辑于星期三：二十三点 十四分。有税情况下资本成本三、负债企业权益成本的计算计算公式股权成本、加权成本四、负债企业加权成本的计算，负债企业的资本加权成本低于非负债企业的资本成本第二十六页，编辑于星期三：二十三点 十四分。加权资本成本公式三个公式，P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V图形资本成本与负债/权益比率关系图P441第二十七页，编辑于星期三：二十三点 十四分。有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率斜率KU-KD)（
