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1、2020年至今的大规模货币投放并没有引起通胀明显上升，本质上是货币流动速度放缓 使金融周期与通胀周期错位，结构性的需求缺乏和地产市场的分流也是其中一局部原因。社 融在实体部门之间的流动表达为政府和企业加杠杆补贴居民，在结构性矛盾有所凸显的情况 下，能否扩大消费成为影响未来经济增长动能的关键因素。I社融与通胀的背离在宽信用的背景下，今年1-7月社融新增社融超过22.5万亿，7月社融存量增速到达 12.9%,而就在疫情发生之前，从2018年底到2019年社融增速水平稳定在10.7%附近。 社融增速。但是，我们观察到，2020至今的货币投放并没有引起通胀大幅上升，PPI仅仅 是超跌反弹，而CPI非食
2、品项同比仍处在下行通道，已经走到通缩的边缘。美国经济学家、 诺贝尔经济学奖者弗里德曼曾经说过：“一切通胀都是货币现象”。尽管这与我们观察到 的现象并不矛盾，但仍然有必要理清社融与通胀背离的原因以及社融到底去了哪。货币流动速度放缓货币流动速度放缓使金融周期与通胀周期错位。从经典的费雪方程式MV=PQ我们可 以很清晰的看到这一点，当前的经济环境中，货币供应量M大幅增加，物价指数P走弱， 实际产出Q有所下降，那么便可以倒推出货币流通速度V已经有所放缓，说明在经济活动的 活跃度下降时，需要更多的货币才能维持经济像往常一样，或者在低于往常的水平运转，关 于货币流动速度的讨论我们将在下篇当中详细论述。事实
3、上，回顾历次经济危机或经济萧条 时期，即便央行的逆周期调节往往会释放大量的货币供应，但通胀的反转总有时滞，例如 2009年“四万亿”计划推动当年社融增速冲上30%,但PPI同比在2009年中才见底， 2009年12月才回正。图1：今年社融大幅扩张并没有带来通胀（, %）资料来源：Wind,中信证券研究部这个规律在美国市场也可以得到验证。不管是2008年的次贷危机，还是本轮新冠疫 情的冲击，美国的通胀和货币供给在危机初期表现都是反向的，表达为货币供应量大幅上 升，但通胀大幅回落。另一个比拟有意思的特征是M1和M2的关系一一M1在经济冲击到 来时的涨幅是明显高于M2的，这在一定程度上说明了企业总能
4、在危机时获得大量的融资 具有效率和价格的阶段，因而对当前的市场的机会需要更为重视。方向上，主要的三条逻辑主线不变，但细节上有局部变化。一是趋势上看我们仍旧判 断利润的分配向上游转移的大趋势，顺周期板块需要重点关注，虽然过去一个季度的收益 十清楚显，但是料这一趋势并未到终结的时候；二是从修复的角度，可选消费端也有着不 俗的盈利向上弹性，可以观察到随着疫情的缓和，诸如汽车、社服等板块的高频数据修复 明显；三是产业&政策趋势角度，近期由于外围扰动的增加，这一方向成为了当前波动的 主要来源，也备受冲击。但是扰动料只是短期行为，且随着时间推进而消化，我们仍旧坚 定看好这一中长期趋势的演变。具体看几个方向
5、值得重点关注，一是周期相关行业，仍旧在价格上行的趋势之中，当 前的扰动那么是布局的机会；二是需求侧逻辑，可选消费是其中的重中之重，龙头公司业绩 有望明显修复；三是科技成长，市场在盈利的预期下给予了当前的高估值，寻找景气的细 分领域为上。近期科技与医药板块的调整颇多，我们特别强调此时又可以重拾类似4月中下旬逆周 期布局的思路，冲击过后可以用更好的价格布局核心重点标的。高弹性组合建议重点关注歌尔转2、益丰转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、博特 转债、法兰转债、福莱转债、巨星转债，上机转债、奥佳转债、火炬转债。稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯（寒锐）转债、瀚蓝（维尔）转债、 桐昆转债、天
6、目转债、康弘转债、城地转债、华阳转债、太阳转债、拓邦转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。I股票市场表1:市场概况代码简称收盘价日变化（）成交额（亿）成交额同比变化（）000001 .SH上证指数3,292.59-1.873577.2616.08399001 .SZ深证成指13,284.03-2.726637.9125.12399300.SZ沪深3004,669.37-2.11399005.SZ中小板指8,809.04-3.03399006.SZ创业板指2,641.20-3.33000016.SH上证503,253.43-1.6$资料
7、来源：Wind,中信证券研究部表2：行业涨跌幅榜每日涨幅刖五板块日涨跌幅（%）每日跌幅刖五板块日涨跌幅（%）房地产-0.27农林牧渔-4.87银行-0.35医药-3.29每日涨幅前五板块日涨跌幅（）每日跌幅前五板块日涨跌幅（）汽车-0.63电子-3.07建筑-0.68国防军工-3.03有色金属-0.75消费者服务-2.80资料来源：Wind,中信证券研究部表3：概念板块涨跌幅榜每日;张幅刖五板块日涨跌幅（）每H跌幅刖五板块日涨跌幅（）连板6.82互联网金融-4.98超硬材料5.45智能电网-4.85打板4.58破净-4.78首板4.20环保概念-4.63海航系2.82吉利概念-4.55资料来源
8、：Wind,中信证券研究部I转债市场表4：可转债市场名称收盘价日变化（）中证转债指数368.10-1.23等权可转债指数1,572.92-1.36可转债预案指数1,288.41-1.36平均平价117.85-1.76平均转债价格134.89-1.45资料来源：Wind,中信证券研究部表5：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债111.92-0.320.27110033.SH国贸转债113.68-0.280.27110034.SH九州转债114.91-0.510.45110038.SH济川转债117.30-0.680.37110041.SH蒙电转债11
9、4.12-0.030.07110042.SH航电转债116.32-2.6419.58110043.SH无锡转债117.950.100.74110044.SH广电转债292.060.0190.92110045.SH海澜转债99.05-0.451.09113008.SH电气转债114.14-0.461.99113009.SH广汽转债107.900.210.13113011.SH光大转债120.40-1.018.73113012.SH骆驼转债110.10-0.660.35113013.SH国君转债122.10-1.335.33113014.SH林洋转债113.60-0.681.51113016.SH
10、小康转债99.790.140.69名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113017.SH吉视转债102.71-0.230.42113502.SH嘉澳转债104.91-0.190.17113504.SH艾华转债137.11-4.021.92113505.SH杭电转债107.32-0.220.24113508.SH新凤转债107.120.201.57113509.SH新泉转债212.02-7.1211.33113516.SH苏农转债107.45-0.100.42123002.SZ国祯转债129.400.778.15123004.SZ铁汉转债113.963.0946.83123007.SZ
11、道氏转债113.20-0.912.62123010.SZ博世转债117.15-0.170.45123011.SZ德尔转债108.100.090.63123012.SZ万顺转债142.01-0.1444.76123013.SZ横河转债393.50-2.1170.86123014.SZ凯发转债147.02-2.6425.19123015.SZ蓝盾转债207.405.63346.81127003.SZ海印转债119.28-0.771.11127004.SZ模塑转债198.00-0.0571.91127005.SZ长证转债128.00-1.083.15127006.SZ敖东转债108.71-0.460
12、.08127007.SZ湖广转债112.65-0.130.51128010.SZ顺昌转债107.540.412.50128012.SZ辉丰转债100.370.000.00128013.SZ洪涛转债113.760.053.98128014.SZ永东转债104.890.080.23128015.SZ久其转债103.090.000.50128017.SZ金禾转债159.50-4.422.34128018.SZ时达转债106.800.000.78128019.SZ久立转2126.58-2.621.13128021.SZ兄弟转债125.11-0.950.89128022.SZ众信转债128.000.16
13、3.66128023.SZ亚太转债97.56-0.120.34128025.SZ特一转债110.28-0.360.25128026.SZ众兴转债106.03-1.140.41128028.SZ赣锋转债137.00-0.722.35128029.SZ太阳转债159.20-4.043.83128030.SZ天康转债227.00-5.516.39128032.SZ双环转债106.50-0.061.29128033.SZ迪龙转债103.580.320.36128034.SZ江银转债110.10-1.320.66名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128035.SZ大族转债109.85-1.390.32128036.SZ金农转债155.81-4.3013.63128037.SZ岩土转债98.78-0.300.71128039.SZ三力转债117.92-0.910.34128040.SZ华通转债119.99-1.210.97128041 .SZ盛路转债2
