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1、报告要点长江证券CHANGJIANG SECURITIES通信设备HI光模块产业前瞻系列三：短期景气或现分 化，中期把握确定性机遇 光模块产业链跟踪框架市场表现比照图（近12个月）报告日期2020-11-24行业研究深度报告评级看好|维持市场表现比照图（近12个月）如何看电信光模块需求周期：综合来看电信光模块的需求周期性更强，设备商华为和中 兴的光模块的集采基本跟随其无线网、传输网及核心网的建设及扩容。如何跟踪数通光 模块需求景气度：垂直视角来看，服务器市场、光模块市场和云商资本开支呈现强相关 性，跟踪主要围绕3条主线：1）光模块产业链；2）服务器产业链；3）云服务商。 短期：数通市场景气或现
2、分化，电信市场回暖仍需时间电信市场：伴随上半年新基建驱动下5G加速建设暂告一段落，Q3开始5G光模块景 气度有一定放缓。进入Q4从中国台湾地区光芯片及模块代工厂商月度营收来看，中低 速率模块市场景气度未有恢复迹象，而高端的中回传市场景气度下滑或相对有限。通信设备m沪深300指数相关研究车联网标准统一，C-V2X成最大赢家 2020-11-21越过山丘，柳暗花明一通信行业三 季度基金持仓及业绩综述分析2020- 11-06疫情拖累业绩，后续保持乐观通 信行业2020年中报综述2020-09-06数通市场：从产业链最新跟踪的情况来看，一方面，2020Q3光模块产业链上游高端电 芯片厂商Inphi及
3、高端光芯片厂商Lumentum数通业务保持环比增长，或预示 200G/400G等高速率模块继续放量。另一方面，100G模块核心供应商AAOI和服务器 上游CPU芯片厂商Intel反映Q4云商或进入库存消化阶段，信骅、纬颖、勤诚等服务 器上游台厂8-10月营收也有所下滑，因此短期来看数通市场呈现景气分化。 中期：数通市场成长性可观，200G/400G核心供应商有望跑赢行业电信市场：建议关注5G三期招标动态，行业景气度或于明年H1开始有所回暖。数通市场：我们认为2020年为400G大规模放量第一年，展望2021年，需求端，海 外头部云商400G模块需求有望继续上量，其他一线云商及国内BAT或跟进部
4、署 200G/400G网络，而100G需求或逐步被替代，整体景气度继续向好；供给端，高端光 芯片供应商Lumentum晶圆产能有望提振，伴随新易盛定增落地及中际旭创可转债发 行，国内核心厂商高端模块产能有望持续提升。行业成长性，高端电芯片厂商Inphi被 高溢价收购，数通市场潜力得到产业认可;据0mdia预测，全球数据中心资本开支2019- 2023年CAGR达至ij 9.8%,行业周期向上确定性强；IIVI预测，2024年400G模块出 货量占比或到达50%以上，带动相关供应商增速跑赢行业。综上，短期需求扰动不影响 行业中期成长逻辑，数通200G/400G模块的核心供应商成长性更佳、业绩确定
5、性更强投资建议据产业链最新跟踪的情况，我们预计短期光模块行业景气或出现分化，数通200G/400G 模块持续放量，而数通40G/100G模块或面临库存调整的压力，电信市场景气度未有恢 复迹象。展望明年，数通市场整体景气度继续向好，行业中期成长性可观，200G/400G 核心供应商增速有望跑赢行业，业绩确定性更强。建议继续关注通过北美大云商客户认 证且高端模块产能充足的200G/400G模块核心供应商新易盛、中际旭创和剑桥科技。风险提不:1. 云服务商库存消化幅度及持续时间超出预期；400G市场竞争加剧。请阅读最后评级说明和重要声明2/23图14: Marvel和Inphi在数通领域的互补图15
6、: Marvel收购Inphi后未来3年CAGR增加3pctCombined technology and customization capability perfectly aligned to the future cloud opporturitvHighly complementary portfolio expands SAM, accelerates growthMarvell infrastructure platformCombined custom & ASIC scale)Marvell stand aloneMarvell and Inphi combined Inph
7、i Consumer Enterprise.Wred.Industrial Wireless.Cloud. Auto12% CAGRCY20Most comprehensive solution portfolio for cloud customersAccelerates growth in cloud & 5G: 70% of Inphi revenue from cloud & 5G，资料来源：公司官网，&资料来源：公司官网，&/LUMENTUMComplementary chip leadership drives sustainable product differentiatio
8、n3D SnsingDatacomTelecom TransmissionMODULES12.5%10.6%26.7%50.2%电信产品数通产品消费及工业级产品激光产品Lumentum：数通芯片延续供不应求，明年产能或提振数通芯片核心供应商*携手模块商共同成长：在2018年收购Oclaro后，Lumentum实 现数通光芯片(EML、DML、VCSEL)种类的全覆盖。公司的数通业务有较清晰的开展 路径：携手核心的数通模块供应商，随着模块的不断迭代升级(100G到200G/400G到 600G/800G),从中获得价值分成。图17: Lumentum 2019财年营收结构图16: Lumentu
9、m收购Oclaro实现数通光芯片产品的全覆盖资料来源:Bloomberg, &资料来源：公司推介材料，&2020Q3,公司实现营收4.52亿美元，同比增长0.6%,环比增长22.9%,符合预期。其中电信&数通业务实现营收261.3亿元，同比增长5.3%,环比增长1.9%,整体生产 情况较疫情期间有明显改善，剔除已剥离的模块业务，电信&数通业务同比增长14%, 环比增长4%o公司2020Q4营收指引为亿美元，取中值同比增长5.6%，环 比增长5.0%，预计电信&数通业务将保持环比增长。图18: Lumentum季度宫收及指引（百万美元）50045040035030025020015010050
10、0海外疫情对公司 产能带来影响180%60%40%20%0%-20%-40%4Q20E 3Q20 2Q20 一 Q20 4Q193Q19 2Q19 0 9 4Q183Q 一 8 2Q18 1Q184QW 3Q172Q 1 7 07 4Q16 3Q16 2Q161Q16 4Q15 Q? n图19: Lumentum季度营收拆分图19: Lumentum季度营收拆分营收（百万美元）资料来源：Wind,公司业绩会，&同比增速环比增速Q3中国5G部署放缓全球5G部署提速：2020Q3电信业务增长稍低于预期，主要由 于Q3中国大陆的5G部署慢于预期。传输侧ROADM产品中MxN （主要用于欧美地区 通信
11、网络）表现强劲，Q3增长超30%,公司预计伴随疫情逐步缓解，中国之外的国家 开始加大5G的部署力度。数通芯片延续供不应求，2021年中或迎来产能提振：数通芯片需求保持强劲，销售收 入环比增长6%,主要来自生产效率及良率提升带来的产出增量，整体来看产能依旧跟 不上需求。公司维持此前公布的18-24月内将晶圆产能提升1倍的规划，并预期2021 年中会有一次晶圆产能提振。我们预计Lumentum芯片产能提振有望带动明年 200G/400G等高速率模块的进一步放量，同时带动整体芯片端价格下行，进而配合模 块商产品降价。止匕外，公司已发布用于800G数通光模块的200GPAM4EML芯片。图20: Lu
12、mentum电信及数通业务营收（百万美元）voooooooooo 0987654321voooooooooo 0987654321公司开始逐步剥离3Q202Q201Q204Q193QO2QO-Q194Q 1 83Q182Q18084Q173Q172Q171Q 1 74Q163Q162Q 1 6064Q15Q2/I3Q-8 2Q18 08 4QQ 3Q - 72Q17 07 4Q16 3Q16 2Q - 6一 Q16 4Q15 Q2J1OOOOOOOO ooScdoSooo100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%电信业务电信&数通业务同比增谏电信&数通业务电信业务数通业务工业
13、&消费电子商用激光设备资料来源：公司官网，&电信&数通业务 数涌业务资料来源：公司官网，&AAOI： Q4指引环比下滑，或暗示数通景气分化AAOI： Q4指引环比下滑，或暗示数通景气分化AAOI为数通40G和100G模块主力供应商之一，核心供应客户为Facebook.微软和 亚马逊，在数通40G和100G时代为旭创主要的竞争对手之一，其业绩指引对于数通 光模块市场，尤其是40G/100G模块市场景气度具备一定的指引意义。图21: AAOI数通业务拆分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4234234123OOOOOOOOOOOOI 1 一 11 1 1 12227
14、88889999。 100G光模块40G光模块 其他图22: AAOI来自主要客户收入（百万美元）资料来源：公司年报，Bloomberg, &资料来源：Bloomberg,公司业绩发布会，&图24: AAOI季度营收及指引（百万美元）788889999100G光模块收入-40G光模块收入 同比增速：100G光模块同比增速：40G光模块图23: AAOI 100G及40G光模块收入（百万美元）140120100806040营收（百万美元）同比增速环比增速3Q13 1D1320O资料来源：Bloomberg,公司业绩会，&资料来源：Wind,公司业绩会，&100G产品或进入成熟期：2020Q3公司
15、100G模块收入到达38.3亿美元，同比增长 350%,环比增长13%,占数通业务的68%, 40G模块收入为17.1亿美元，同比下滑 27%,占数通业务的28%。公司反映100G产品价格已基本稳定，我们认为100G产品 或进入成熟期，后续降价空间已不大。公司的400G产品通过了一家二线云商客户的认 证，整体进度依旧慢于同业。Q4数通订单需求放缓，或暗示景气分化：2020Q3公司实现营收7660万美元，同比增 长66.2%,环比增长17.4%,稍低于此前的指引中值。公司收到的数通模块订单在Q3 末有所放缓，我们认为主要由于局部云商100G产品需求经历剧增后，或进入库存消化 阶段，但从产业链其他厂商反映的情况来看，400G产品需求或保持强劲，整体景气或 呈现分化。受此影响，2020Q4公司
