《轻工制造行业家具专题报告：把握地产逆周期政策催化拥抱2B硬装家具企业成长性》由会员分享，可在线阅读，更多相关《轻工制造行业家具专题报告：把握地产逆周期政策催化拥抱2B硬装家具企业成长性（15页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 投资建议：我们认为短期政策催化下，家具板块整体情绪都将受到提振， 优选业绩确定性较强的2B硬装家具企业。2020年来看各板块确定性为： 2B2C；硬装,软装。B端受益于政策催化剂及合同绑定，2020年放量的 确定性较高。另外消费顺序上，由于B端销售在房屋交付前就已经形成， 在交付后才会形成C端销售。故在复苏周期中，C端的销售恢复将滞后于 B端。同时软装的C端占比高于硬装，故软装的复苏将滞后于硬装。首推 B端占比拟高的木门公司【江山欧派】、连传公司【帝欧家居】【蒙娜丽莎】、 木地板公司【大亚圣象】。同时推荐关注橱柜公司，拥抱B端及扩品类有 望平滑C端扰动；长期来看，存量房翻新比率的提升将支撑C
2、端渠道的 价值。建议关注橱柜龙头公司【欧派家居】、【志邦家居】以及【金牌橱柜， 此外建议关注互联网基因根植，线上销售优势明显，流量前置思路清晰的 【尚品宅配】；以及精耕细作，管理梳理顺畅，当前估值优势明显的【索 菲亚】、【好莱客】。 风险提示：政策宽松不及预期；地产施工进度不及预期；精装化不及预期； 家具消费需求受经济影响较大图10 ：家具零售YOY滞后竣工面积YOY 一个季度50% -40% -30% -20% -I - 10% -0% - 10% - 20% - 30% rni m1 oooooooaocrcr cooocncnoOv-r-rxj(jcn 资料来漏吗隔扇张漱诙卷雁崩竣工面积
3、单季YOY （右轴）一家具单季零售额YOY （左轴）-80%-60%40%-20%-0%图11 ：家居制造业收入YOY滞后竣工面积YOY 一个季资料来源：Wind,长城证券研究所8GOCJ 66L0Z 8000Z 5CO07 Eozoz OZL0Z E090Z 69OZ mosoe 6SOZ oe gLoe EomLOZ备注：竣工面积全年呈现明显的前低后高的特点，拉长时间区间易显现出周 期波动，即月度数据增速前高后低，应选择单季2丫数据精装房政策催化下，拥抱2B渠道的家具企业，其业绩中期增长确实定性较强。精装房渗 透率提升对于地产后周期的家具行业意味着C端流量被挤压。精装房的推行使得家具消 费
4、节点前置，并且实施主体由C端消费转变为B端地产公司，2016年起精装房的政策催 化便提速，预计本次竣工回升潮中，C端流量中的一手房装修流量被严重挤压。我们测 算,精装房占比从2015年的11%上升至2019年的24%；而一手房自行装修的比例由2015 年的58%占比下滑至2019年的36%o随着政策推动，一手房精装修套数的增速较高，而 一手自装房将出现长期负增长。与此同时，疫情对C端消费力的伤害需要时间修复，而 地产商受限于合同绑定，精装房的装修需求不会消失，也难以延后，因此预计2020年B 端仍有可观的放量。图12 ：2014-2018精装房套数及精装房开发商数量资料来源：奥维云网，Wind
5、,长城证券研究所测算各类型装修房屋年套数增速图13 ：精装房市场中配套率较高的产品已瓜分房屋装修约20%的市场。根据奥维云网，精装房 配套品分为一级、二级、三级配套。其中一级配套品的配套率较高，一般在80%以上， 当前主要包括橱柜、瓷砖、卫浴、木门、木地板等硬装产品，根据竣工面积、精装房渗 透率、产品配套率、以及产品价格测算来看，2019年这些产品的精装房B端市场规模分 别到达约163、128、127、54、54亿元，占房屋装修市场规模的比例约为28%、22%、 22%、17%、20% o图14 ：各类家具产品B端市场规模（亿元）及占比（%）情况一览 2019房地产B端市场规模（亿元）房屋装修
6、B端规模/房屋装修总规模比例（）18016014012010080604020028.2%橱柜 磁砖 卫浴 木门 木地板 衣柜 沙发 0.0%床垫竣工套数XI竣工周期图15 ：2014-2018精装房套数及精装房开发商数量*59.9%-18.3% 40.3% 37.1%27.7%同比253.030.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%)0% - 5.0%回资料来源：奥维云网，长城证券研究所测算在政策的催化下，精装房市场快速放量，长期空间广阔。根据奥维云网，2016年以来精 装房套数快速提升，2017年、2018年分别同比+37%、+60%，2018年达253万套；精 装房渗透率
7、也由2016年的15%提升至2019年的32% （奥维云网预计值），渗透率的快 速提升带动精装房产业链市场规模快速放量。长期来看，我国精装房渗透率有望对标美 国、日本，到达80%以上，精装房产业链放量的持续性和确定性较强。资料来源：奥维云网，长城证券研究所图16 ：精装房渗透率逐年提升图17 ：中、美、日精装房渗透率及开展阶段比照起步时间：2旭纪末起步时间：20tS60 年代侬时间:2旭纪60年代开展阶段:成长期开展阶段:成熟期开展阶段成熟期资料来源：奥维云网，长城证券研究所我们认为短期政策催化下，家具板块整体情绪都将受到提振，但是资金或优先流入业绩 确定性较强的家具企业。2020年来看各板块
8、确定性为：2B2C；硬装,软装。B端受益于 政策催化剂及合同绑定，2020年放量确实定性较高。另外消费顺序上，由于B端销售在 房屋交付前就已经形成，在交付后才会形成C端销售，故在复苏周期中，C端的销售恢 复将滞后于B端。同时软装的C端占比高于硬装，故软装的复苏将滞后于硬装。家具上市公司B端收入规模（亿元）及占比（%）情况一览橱柜八= 市占率2019 B端收入 2019公司收入 B端收入占总收入么司（）（亿元）E（亿元）E 比例（）VW做应欧派9.5%15.4134.0_|11.5%全年大宗收入占比二19年前三季度大宗占比16.5%*橱柜占比70%志邦口3.2%5.228.218.3%全年的大宗
9、占比=2O19H1大宗业务占比18.27%金牌2.1%3.520.616.7%全年大宗收入=2O19H1大宗收入1.726*2皮阿诺fl2.9%4.714.732.0%全年大宗收入占比=2O18H1大宗占比28%+5%木门公司 市占率2019乎收入 2019公司收入B端收入占总收入计算假设欧派 （商3%（亿元）E1.8（亿元）达4.0 比例（ h.3%全年大宗收入占比二19年前三季度大宗占比16.5%*木门占比8% （卫浴占剩余8% ）江山欧派匚24.6%13.319.070.2%全年大宗收入二2019前三季度B端收入10亿元/3*4木地板24.9%13.376.117.5%全年大宗收入占比二
10、2018年木地板占比70%*2018年工程类地板占比25%市占率 （%）2019 B端收入 2019公司收入 （亿元）E（亿元）E卫浴B端收入占总收入比例（%）计算假设4.3%5.432.316.7%全年大宗收入=2O19H1大宗收入3.38*2*假设面对地产公司的占比0.8市占率 （%）2019 B端收入 2019公司收入 （亿元）E（亿元）E徭砖B端收入占总收入比例（）计算假设八 市占率 2019 B端收入 2019公司收入 B端收入占总收入 vCol（%）（亿元）E（亿元）E 比例（%）计算假设大亚圣象公司惠达卫浴公司帝欧家居 20.1%25.756.545.5%全年大宗收入=2O19H
11、1瓷砖收入22.3*2*工程占比0.72*假设面对地产公司的占比0.83XS祈4%全年大宗收入占比二工程业务占比C起*假设面对地产公司的占比C 8备注：20/9年公司预测来自于w泳/一致预测首推B端占比拟高的木门公司【江山欧派】、瓷砖公司【帝欧家居】【蒙娜丽莎】、木地板 公司【大亚圣象】，测算相关业务的B端收入占总收入比例分别为70.2%、45.5%、30.4%、 以及17.5%,精装房B端市场份额分别为24.6%、20.1%、9%以及24.9%。这些公司在精 装房开展初期便积极进入市场，获得较高的市场份额，规模优势和先发优势突出，预计 未来在竣工回暖及精装房渗透率持续提升的家具流量变迁中，有
12、望维持快速增长。同时推荐关注橱柜公司，拥抱B端及扩品类有望平滑C端扰动；长期来看，存量房翻新 比率的提升将支撑C端渠道的价值。橱柜是精装房当中配套率较高的品类，当前橱柜龙 头积极参与B端市场，整体有望平滑C端市场的流量挤压。此外，从我们测算的市占率 数据来看，龙头公司于B端的市场份额与C端相当，C端的品牌力向B端传导。与此同 时，橱柜公司把握前端流量优势明显，由橱柜向衣柜、木门等品类的扩展较为顺利，橱 柜收入占比快速下降，品类扩展带来新的增量。长期来看，存量房翻新占比逐步提升，C 端渠道仍有较高的价值；本次疫情冲击下，认为行业集中度或显著提升，建议关注橱柜 龙头公司【欧派家居】、【志邦家居】以
13、及【金牌橱柜】。此外建议关注互联网基因根植， 线上销售优势明显，流量前置思路清晰的【尚品宅配】；以及精耕细作，管理梳理顺畅， 当前估值优势明显的【索菲亚】、【好莱客】。图18 ：橱柜B端C端市占率（% ）比拟图19 ：主营柜体收入占比2013-2018下降幅度（% ）资料来源：Wind,长城证券研究所测算资料来源：长城证券研究所备注：索菲亚、好莱客主营柜体为衣柜；其他标蓝公司为橱柜公司简称总市值 （亿元）PE ( TTM)历史平均PEPE 19EPE 20EPE21EEPS CAGR19-2119PEGPBPSEV/EBITDA蒙娜丽莎10023.0217.1423.1017.7913.571
14、4.48%1.592.35帝欧家居10418.3360.9918.1214.4911.6324.84%0.732.35江山欧派7528.5524.1428.5322.2817.2228.73%0.992.91欧派家居49828.4435.2626.8022.6019.2018.15%1.486.34志邦家居5617.0225.2816.7114.7712.7314.59%1.152.55金牌厨柜4819.7834319.4917.0214.5315.82%1.234.23尚品宅配13926.3542.6926.3022.0919.1017.36%1.525.03索菲亚18917.6736.1117.7116.2614.5210.45%1.703.66好莱客4914.5437.2712.7611.6310.3411.08%1.151.94资料来源：VWd一致预测，长城证券研究所3.投资建议疫情影响Q1需求下行压力较大，政策有一定倾向刺激地产。2020年受疫情影响，节后 的耗煤量约为往年的60% （以日均耗煤量估算），经济总体下行压力较大。政策面有一定 倾向刺激地产行业以保证需求增长。同时，扩张性财政政策预期加大地方政府赤字，加 快土地出让有望缓解扩张财政带来的赤字压力。需求扩张与财政扩张赤字
