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1、-、SARS疫情爆发时，轻工制造行业短期受到一定冲击4（-）新冠与SARS的同与不同：蔓延快速，涉及范围更广4（二）行情回顾：非典疫情爆发期对股票市场有较明显影响5二、两次疫情期间家具行业表现：行业格局已有较大不同8（-）非典期间家具行业表现：行业整体受影响不大8（二）当前我国家具行业现状：地产与公司业绩为公司股价表现主要影响因素9三、危中寻机，如何把握阶段性投资机会14（-）生产：柔性化生产与定制模式缓解企业本钱压力 141、柔性化生产降低用工依赖度 142、多地产能布局，分散区域性疫情爆发风险15（二）销售：渠道变革缓解终端销售冲击151、家具企业销售结构调整，缓解疫情对单一渠道的冲击15
2、2、疫情对家具企业出口影响不大17（三）危中寻机，两条主线把握投资机会 171、比照03年非典疫情，短期冲击企业经营；抗跌板块工业纸&生活用纸。 172、放眼长期立足永续经营假设，危中有机；配置板块定制家具&软体家具。 18四、风险提不18图表14 ：家具公司集中在近几年上市-1JUXT0-7I 8d 3U Su SOSI 3,01 W.OI 50.60 36J W63 60303 5U 8。 C1OO3 so-f.3 好” S.93 393 CI93 863 S9S6 363 SOW s?y c3 S.S S9白 LUW 8S so-z。 10-73 s . 3 u 19u SUSJ S8
3、U-.6I SA3OI guocL ciooI 7621 二0 二 50,91 IS99I T09T SCSI t SMI ，c S06T swi I E !. s=凶 SCI SMI上工琮片资料来源：前期家具公司市场表现主要受地产与公司业绩影响。以欧派家居和尚品宅配为例，两者在市场表现方面较为一致， 均在2018年1月至2018年5月、2018年12月至2019年3月取得较明显的超额收益，在这两个时间区间内，商品 房销售面积单月同比增速均有相对好的表现，对公司股价形成一定支撑，与此同时，2018年1月至2018年5月期 间，欧派家居和尚品宅配披露的财报业绩增速均较快（欧派家居2017Q4与2
4、018Q1业绩增速分别为+51.37%和 +32.48%；尚品宅配2017Q4与2018Q1业绩增速分别为+27.09%和+29.19%）,进一步强化股价走势。业绩增速放缓 会对股价产生不利影响，2018年12月至2019年3月期间虽未披露正式年报，但是2019年1月26日欧派家居披露 业绩预告之后在2月份出现较明显的相对沪深300收益为负的情况，2019年4月份公布的欧派家居与尚品宅配业绩 增速较低（欧派家居、尚品宅配2018Q4业绩增速分别为+4.51%和+5.75%）,加之商品房销售面积增速回落，欧派 家居与尚品宅配股价随之走弱。图表15 ：欧派家居月度区间收益图表16 ：尚品宅配月度区
5、间收益欧派家居相对沪深300欧派家居绝对收益欧派家居相对沪深300欧派家居绝对收益40% 30% -20% -10% -0% -10% -20% -30% -Luucuc尚品王配相对沪深300尚品壬:配绝对收益6 6 6 6 6 6 6 % ? nV- nV* ny oooooooo4 3 2 1 1 2 3资料来源：Wind,华创证券资料来源：Wind,华创证券资料来源：Wind,华创证券图表17 ：欧派家居单季度收入业绩增速收入增速 业绩增速图表18 ：尚品宅配单季度收入业绩增速收入增速业绩增速资料来源：Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券图表19 :房屋竣工面积与商品房销售面积
6、单月同比增速房屋竣工面积:单月同比商品房销售面积:单月同比资料来源：Wind,华创证券家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们 以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比拟商品房交房面积变动与家具销售情况的关联 度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。图表20 :家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高商品房交房面积:累计同比（左）家具制造业:主营业务收入:累计同比（右）资料来源：Wind,华仓比照索菲亚、欧派家居、尚品宅配PE-TTM数据与商品房销售面积累计同比数据，当地产销
7、售面积同比增速为正时， 家具公司估值中枢较地产销售同比下滑时期有明显提升，2012年11月与2015年6月分别为两个估值中枢上移分界 点，2014年2月和2017年12月分别为估值中枢下移分界点。图表21 :商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移70607060302010。 52R kXTR Luces. OTZTOZ Wr-JIR 90-ZIH ，苍SR ZETH 337 o二 IR ，岸UH ，3IIOZ，号3R . 90-trIR 5 SR |百寸完 OISH ，*SR 538 N92R Klsg OI.3CZ 3810? A93R om ,岸上R 90-rv
8、IOZ oTfR ，岸91H ，302 AqsR ZTEOZ OWR 耳 SIOZ Lo&gr h9SIR 3.38 OT3OZ7D -50 -SO -40 -30 20 -10 0 -(10)-U0)- as - (40)-裔品房销.市 取:住宅现房:笈计同比商品为转售面租:住老期房总计巨比资料来源：Wind,华创证券三、危中寻机，如何把握阶段性投资机会我们认为此次疫情对家具行业有一定冲击，但冲击程度有限：（1）生产方面：目前我国主要定制家具企业均在积极 进行智能化生产线建设，对生产工人的依赖程度较2003年相对弱；其次，定制化生产模式也使得企业资源能够得到 更充分利用。（2）销售方面：此次
9、疫情在全国范围内迅速扩散出现在2020年1月底（农历春节前一周），对2019 年四季度及2020年春节促销接单影响有限，但是目前来看会对2020年Q1整体接单产生影响，预计随着疫情逐渐 被控制，以及交房持续回暖，二季度开始家具公司接单与业绩表现会逐季好转。（一）生产：柔性化生产与定制模式缓解企业本钱压力 1、柔性化生产降低用工依赖度企业用工本钱上升，积极进行智能化生产线建设。家具企业生产过程中农民工占比拟大，但是我国农民工人数增速 逐年放缓，农民工月均工资持续上涨，且增速大于农民工人数增速。2018年，我国农民工人数2.88亿，同比增长 0.64%；农民工月均工资3721元，同比增长6.77%
10、O用工本钱上升促使家具企业积极进行智能化生产线建设，向提 升用工效率方向开展，对生产工人的依赖程度较2003年相对弱。图表22 ：我国农民工月均工资持续上涨资料来源：国家统计局，华创证券图表23 ：我国农民工人数增速持续放缓资料来源：国家统计局，华创证券图表24 ：生产工人占员工总数比例资料来源：各公司年报，华创证券2、多地产能布局，分散区域性疫情爆发风险 定制家具公司全国布局，有助于分散区域性疫情爆发风险。以索菲亚为例，公司上市以来持续推进产能建设，产品 运输辐射半径快速扩大。截至2018年底，已经形成华南、华东、华北、西部、华中、恒大索菲亚六大全屋定制家具 生产基地和齐齐哈尔木门生产基地。
11、欧派家居也已经在2018年底形成清远、天津、无锡、成都四大主要生产基地， 形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力；尚品宅配也在位于佛山的华南生产基地基础上，进行江苏无锡 华东生产基地建设与成都崇州西南生产基地建设，不断完善全国布局。图表25 ：索菲亚产品工业布局（2018年）QQ西部生产中心（成都）华南生产中心（地城）O 华中生产中心（黄冈）MO KHMlOTl*华北生产中心（鹿坊）华东生产中心（善）华南生产中心（增城） 华东生产中心（嘉善） 华北生产中心（廊坊） 西部生产中心（成都） 华中生产中心（黄冈） 恒大索菲亚家居（兰考,已试产）索菲亚华鹳门窗（齐齐哈尔）华南生产中心（增城）宁
12、基智能、极点三维资；（二）销售：渠道变革缓解终端销售冲击1、家具企业销售结构调整，缓解疫情对单一渠道的冲击与2003年家具销售主要以线下经销为主不同，当前我国家具厂商产品出货虽以经销商渠道为主，但大宗业务占比呈上 升趋势，此外互联网高速开展背景下电商模式促进获单。整体来看，我国主要定制家具上市公司以经销为主，经销商 渠道收入占比在50%以上，其中好莱客经销渠道收入占比在90%以上，其次为索菲亚，在88%-93%之间，欧派家居 在80%左右，志邦家居和金牌厨柜在70%左右。近两年，除好莱客以外，主要定制家具公司大宗业务占比呈上升趋 势，2018年皮阿诺大宗业务占比到达28%,其次为志邦家居，大宗
13、占比1606%,欧派家居与金牌厨大宗收入占比也 超过10%,分别到达12.51%和12.10%。与此同时，互联网开展背景下产生的“020”销售模式在提升用户购物便捷 的同时，一定程度上去中间化，减少价格不透明度。在此次疫情中，一些家具企业料将通过互联网渠道提前锁定一部 分订单。图表26 ：经销渠道收入占比志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺图表27 ：大宗业务收入占比金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺资料来源：招股说明书，公司年报，华创证券资料来源：招股说明书，公司年报，华创证券渠道变革下，整装模式兴起，也在一定程度上缓解传统零售端压力。在家居零售行业整体快速增长的同时，家居零 售渠道正在发生深刻的变革，传
14、统卖场渠道占比持续下降，从卖场分流出的流量被家装公司整装渠道、互联网、 shopping mall等渠道瓜分，其中装修公司提供的整装服务成为行业渠道变局的关键。相较传统零售渠道，整装渠道 对于家居公司的渠道管理能力（包括平衡传统经销商与整装公司、与整装公司的利益分配、渠道支持和管理）提出更 高的要求，渠道的变革下渠道管理能力成为核心胜负手，渠道占优的龙头公司料将成为新一轮竞争中的先手方。图表28 ：主要相关方在整装环节实现多方共赢获得的装修风格统一。提升客单价，扩充盈利点。 标准化整装降低本钱，提高毛利率。消费者装修公司家具厂商 一站式采购便利，省时省心。整装整装便于家具厂商最先掌握流量。掌握
15、设计主导权，发挥制造优势。 本钱可控，售后便捷。资料来源：华创证券整理随着整装风口的崛起，定制家具龙头企业对于这一新渠道格外重视，纷纷布局各自与整装渠道相关的业务模式，探索 整装时代定制家具流量趋势。欧派家居与尚品宅配均已探索与整装公司合作业务模式并获得较快开展。其中，欧派家 居渗透入整体家装的途径主要有联营整装全屋定制mall店、招商合作家装公司和切入家装公司整装包三种方式；尚品 宅配切入家装途径主要为HOMKOO整装云&自营整装。规模方面，两家企业整装业务表现亮眼，其中，2018全年欧 派家居整装业务接单业绩突破3.5亿元，尚品宅配整装业务实现收入L94亿元。图表29 :欧派家居整装模式2、疫情对家具企业出口影响不大出口方面，我国定制家具公司产能主要满足中国大陆市场需求，疫情对家具企业出口影响不大。我国定制家具公司生 产的产品主要满足中国大陆市场需求，国外销售较少，也还未进行海外工厂的建设拓展。2018年我国主要家具企业海 外收入占比均不超过5%o图表30 ：国外收入规模（万元）图表30 ：国外收入规模（万元）
