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1、内容目录1.1980年前的银行股投资 41.1.早年重仓的银行股-共富银行412 1969年收购伊利诺伊国民银行5.巴菲特持股富国银行三十年之复盘61 .1.富国银行-从零售标杆银行的高光到平凡622 30年投资收益拆分-挣ROE的钱 8.可转换优先股投资：M&T银行与美国银行 102.1. M&T专艮彳亍102.2. 投资高盛：10既股息的优先股+权证 122.3. 抄底美国银行13. 08年金融危机后银行股投资162.4. 美国合众银行162.5. 近几年投资摩根大通银行和纽约梅隆银行192.6. 其他银行股投资案例20.银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山212.7. 当前重仓多个银行股，1
2、Q20持股大多未动212.8. 巴菲特偏爱银行股之原因222.9. 巴菲特银行股投资之启示录23.投资建议：银行股估值处于历史低位，经济反弹催化估值修复243 .风险提不25图表目录图1： 1958年道琼斯工业指数走势 4图2：伊利诺伊国民银行1977-1980收入屡创新高（万美元）5图3：富国银行过去10年营收几乎增长（亿美元）6图4：富国银行过去10年盈利增速较低6图5： 2014年以来，富国银行社区银行板块净利润下滑，贡献占比下降（亿美元）.7图6：富国银行过去20年中，净息差下滑明显7图7：过去20年中，富国银行净息差优势减弱（蟒）7图8：富国银行股价（美元/股）8图9：富国银行近十年
3、股价表现跑输大盘 8图10：巴菲特持股富国银行30年，累计收益约190亿美元，累计分红约75亿美元（百万美元）8图11：富国银行分红比例大多在20既-5世间、股息率大多数时间在怪 刎间 8图12：巴菲特富国银行30年投资总收益率达28.9倍9图13：富国银行近30年ROE总收益率达54.6倍 9图9 ：富国银行近十年股价表现跑输大盘图8 ：富国银行股价（美元/股）400 1S&P 500 富国银行KBW纳斯达克银行指数350300250200150100W/O a COI7。9 a cd 二/。 a 。:。 60/。 a 8。、。 a Z。/。 a 9。、。 a 9。/。 a 寸。/。a co
4、。/。 a N。、。 a 073 a 。右a 66/。 a 86、。 a Z6/。 a 96/。 a 96/。 a 寸6/。a 86/。 a 76/。 a O、。 a0 6右a5002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：WIND,资料来源：银行年报,年投资收益拆分挣ROE的钱1990年，美国正处于房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行股，巴 菲特趁市场惊恐时，以不到1倍PB以及不到5倍的PE （ TTM ）的估值买入了富国银行。巴菲特是富国银行的坚定持有者，最早于1989年买入富国银行。巴菲特在199
5、0年末持有 富国银行9.7既的股份，其中六分之一是在1989年买进，剩下的局部那么是在1990年增加。 持股比例未超10妍，主要是由于当时持有单个银行股份超过1、需要经过美联储审批。过 去30年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特BIG FOUR持仓。截至 2019年末，巴菲特过去30年持仓富国银行累计收益约190亿美元，其中，累计分红约75 亿美元。图10 ：巴菲特持股富国银行30年，累计收益约190亿美元，累计分红约75亿美元（百万美元）25,00020,00015,00010,0005,0000累计收益累计分红收益持股比例（右轴）6666666666 OOOOOOOOOO
6、llllllllll 6666666666。资料来源：巴菲特致股东的信，年度分红比例大多在2a-5间。过去30年间，富国银行按季度分红，每年分红比例大 多维持在2纨-5Q间。即便个别年份盈利很差，也会保障分红金额稳定，使得分红比例大 幅跃升。从股息率来看，由于估值变动，股息率大多数时间在2现-绷间。与国内上市银行 不同的是，美国上市银行在利润分配上除了现金分红，还会进行大量的股票回购。2019 年富国银行ROE为10.2S , ROTCE为 例.2 。富国银行2019年分红（79.38亿美元） 及股票回购（222.62亿美元）合计达302亿美元，大幅超过当年195亿美元的净利润。图11 ：富国
7、银行分红比例大多在20%50%间、股息率大多数时间在2%4%间股息率分红比例(右轴)66666。 111rH rHZfXlZZCNCMZCNCMfN资料来源：银行年报,资料来源：巴菲特致股东的信,资料来源：银行年报,200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%长周期持股挣的是ROE的钱。巴菲特投资富国银行时间长达30年，其坚守时间之长，甚 是罕见。据我们测算，投资富国银行30年的总回报为28.9倍，挣的主要是ROE的钱， 估值变动的贡献非常小。1990-2003年富国银行平均ROE16.7% ,投
8、资回报超10倍，复合收益率18坳。在此期间, PB估值由0.99倍到2.9倍，估值提升贡献%20的投资回报，ROE贡献剩余的；2004- 2019年富国银行平均ROE为42.56 ,巴菲特投资收益率为164 ,期间ROE费献557，PB值由2.9倍降至1.33倍，对这16年间的投资收益影响较大。投资30年估值贡献很小。30年前，1990年末富国银行估值0.99倍PB, 30年后的 2019年末估值为1.33倍PB,估值变动不大。过去30年中，富国银行PB估值虽有高的 时候到过3.6倍，但30年间又回到原点。倘假设这30年只挣ROE的钱，19902019年30 年投资回报将达54.6倍。经我们测
9、算，30年巴菲特投资富国银行回报率约28.9倍，没有完全挣 到ROE的钱。因为巴菲特在04年07年期间，富国银行估值超过2倍PB时，巴菲特曾 大举增持了富国银行，拖累了总体投资收益率。图12 ：巴菲特富国银行30年投资总收益率达28.9倍图13 ：富国银行近30年ROE总收益率达54.6倍截至2019年12月31日，富国银行估值为1.33倍PB, 10.78倍PE (TTM)。近几年股 价受“虚假账户丑闻影响较大，PB估值有所下行。过去30年间，富国银行PE估值 大多数年份在10-20倍，过去30年平均约20倍PE估值；PB估值大多在1-3倍间，过 去30年平均约2倍PB估值。合理估值买龙头是
10、关键。巴菲特1989及1990买入富国银行时，银行股鲜有人关注，富国 银行估值仅约1倍PB,不到5倍PE。价值高估时，减持。1998年-2001年，市场亢奋期,巴菲特大幅减持了富国银行，当时富国银行的估值在3倍PB以上。1990-2003年间，巴 菲特在富国银行上的投资回报超过10倍。巴菲特也曾较高估值时增持过富国银行，事后来看投资回报率不佳。2005年，巴菲特大 举增持富国银行，持股比例由3.3蜕升至5%；此后06-15年持续小幅增持。复盘来看，这 段时期的增持，投资收益率并不高，并非好的投资决策。过去10年，富国银行股价大幅 跑输大盘。图14 :富国银行过去30年间PB估值大多在13倍间、
11、PE估值在1020倍间（ TTM ,右轴）PB资料来源:WIND,.可转换优先股投资：M&T银行与美国银行价值投资者中这句“Be greedy when others are fearfulv可谓是耳熟能详的。可是，真 正做到绝非易事。逆向思维是巴菲特投资的标志性风格。但在危机中投资也要注重平安性，因而巴菲特经常采 取“高分红优先股+权证”之策略。投资高股息率的优先股来解决平安性问题，而通过附 加权证(一定期限前以约定价格认购普通股之权利)来解决优先股获利空间不大之问题。纵观巴菲特以往的屡次银行股投资，巴菲特经常采用“优先股+权证”之方式，如91年投 资M&T银行，08年抄底高盛、11年投资美
12、国银行。这种投资类似国内的可转债。3.1. M&T 银行巴菲特在1991年买入第一帝国公司(First Empire State, 一家银行控股公司)的可转换优 先股。巴菲特在1991年以可转换优先股形式投资第一帝国公司4000万美元，在1996年 之前该银行不能回购该可转换优先股，约定的转股价格为每股78.91美元，每年股息率为 9既。巴菲特在1987年、1988年和1989年致股东的信中屡次表示自己没有特殊的远见来 预测投行业的开展方向和获利能力，因此选择了较为稳健的可转换优先股的投资方式。1998 年第一帝国公司改名为 M&T 银行(Manufacturers and Traders B
13、ank)。1991/997年第一帝国公司投资收益489 %。因鲍勃威尔默斯(Bob Wilmers)的优秀管 理，第一帝国公司经营情况优异。截止至1997年底，1991年投入第一帝国的4,000万美 元，已增值至2.36亿美元，投资收益为489现，年复合收益率为28.83吼1996年后，M&T银行股价持续上升，平均ROE为14.54%。巴菲特在1996年后将第一帝国的可转换优先股转成普通股。M&T银行股价大幅上涨，由96年的17.13美元/股上升至 06年的82.98美元/股。随后经济危机中，M&T银行净利润大幅下滑，股价也开始下跌， 2009年最低跌至21.43美元/股。巴菲特持有M&T银行
14、普通股期间平均ROE为14.5耶, ROE总收益率为344f o图15 ： M&T银行股价在金融危机中下滑（美元/股）图16 ： M&T银行持有期间ROE总收益率达344%9Z86Ol 6 6 6 6。 6 6 6 6 O O L L L L CMCXICO b g9Z86 0LCXICO 寸 IO9Z86 OOOOOOOOt-LT- TXT XLT-T OOOOOOOOOOOOOOOOOO N(N(NN(N(NNCXIOsJOJ(NCMCCN(N(NCXICXIROE总收益率ROE （右轴）400*20 叫2006资料来源:WIND,资料来源：银行年报,2000和2001年股市下跌之际，巴菲
15、特增持M&T银行。2000-2001年间，巴菲特投资6300 万美元增持M&T银行股票，持股比例约为7既，持股数量达670.9万股。买入后总本钱为 1.03亿，在06年底市值8.2亿。巴菲特此次投资主要是因股市下跌进行抄底。巴菲特在 1991-2006年间持有M&T银行总收益率达6.96倍。在06年后，M&T银行逐渐淡出了巴 菲特的重仓银行股。表1 : M&T银行投资收益率（万股or百万美元）年份持股数量持股比例持股本钱持股市值投资收益率199150.740511弊199250.74068199350.740711 W199450.74069199550.740110174好199650.77.6040146265199750.77.7W40236489%199850.76.7040263558199950.76.50W40210425%20005987.20
