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1、复苏斜率将如何演变？详解中金经济领先指数-尝试量化经济复苏斜率近期,经济金融数据所传递的信号较为复杂,市场愈加关心经济复苏斜率的演变。9月 15 H刚刚发布了 8月经济活动数据，经济总体仍处于复苏轨道，但是结构上有所分化。 投资方面，制造业投资增速从7月的-3.1%明显网升至5%、地产投资增速加快至12.1%, 但基建投资同比增速从7.7%降至7.0%。工业生产增速从4.8%加快至5.6%、与之前公布 的出口增长一同明显超出市场预期，但是社会消费品零售总额同比增长仅0.5%。除了经 济活动数据传递出的信号较为复杂之外，货币金融数据似乎也出现了一定分化：一方面， 社融、Ml同比增速继续上升，但M
2、2同比增速有所下降、市场利率不断上升。在与投资 者的交流当中，我们发现市场对未来经济复苏斜率的关注程度不断上升。我们尝试用量化的方法对经济的复苏斜率进行预测。这一方法的基础是：一些特定的经 济指标在过去20年的宏观经济波动中表现出了较强的领先性，并且不同的指标对经济的领 先期有所差异。由此，可以通过将不同领先期的指标进行组合，从而对外来不同阶段 的经济走势进行刻画。当然，历史并不会简单重复，在疫情冲击发生之后，“疤痕效应” 可能对领先指标的效果产生了一定的影响，我们也后文中也进行了较为细致的讨论。一些知名机构的中国经济领先指数的领先效果有所减弱,中金经济活动领先指数将是一 个有益的补充。国际上
3、比拟知名的指数包括OECD提供的中国综合经济领先指数（OECD CLI China）, Conference Board提供的中国经济领先指数、以及中国经济景气监测中心提 供的宏观经济景气先行指数.但是从近几年的效果来看，以上指数的领先性有所减弱， 同步性在增强。图表力既有中国经济领先指数的主要构成资料来源：OECD,中国经济景气监冽中心，Conference Board，中金公司研究部发布机构OECDConference Board中国经济景气监测中心构成指标化肥产量、机动车产量、货币供应量M2、粗钢产量、S000家工业企业扩散 指数：海外订单、上交所成交量、房 屋竣工面积消费者预期指数、P
4、MI新出口订单 、5000家工业企业扩散指数、物 流业景气指数、金融机构中长期 贷款、城南劳动力市场需求、大 型机器与运输设鬻进口量、建筑 新开工面枳沪市A股成交额、固定资产投资新 开工工程数、F0I合同金额!、物流指 数、货币供应量M2、国债利率 差、消费假设预期指数、工业产品产 销率、地产开发领先指数、恒生中 国内地流通指数编制方法（1）数据调整（统一口径范用、补齐 块失值、季节调整：2）去除序列 的电狗并平滑数据（HP灌波）：（3） 根据波峰波谷以及序列与工业增加值 的相关系数确定领先期：4）简单算 术平均得到合成指数1）数据询整（统一口径范围、 补齐敬失值、季节调整）；2） 计算单个指
5、标的月度环比增速：3）以指标标准差的倒数为权重 加权求和：（4）指定基年（赋值 为100）,计算合成指数（1）数据调整（统一口径范恨、 补齐映失值、季节调整）:2） 得到单个指标的同比增长率序列：（3）指标加权，编制合成指数呈现形式水平值序列（去掉趋势的经济波动）水平值序列（包括趋势和波动增长率序列（包括趋势和波动）我们初步建立起了一套较为完善的经济活动指数体系,以后将持续更新。2019年7月以 来，中金宏观已经发布了 3个重要的经济活动指数：中金月度宏观景气指数（CICCCMI）、中 金日度全球经济活动指数（QCCGAT）、中金日度开工指数（CICCPAT）。其中，CMI为月 度指标、发布日
6、期早于统计局的PMI,这一指标旨在综合经济活动的高频指标，帮助投 资者更加及时地把握当期经济活动状况。CICC GAT与QCC PAT那么是以日度为频率，为投 资者更新中国及海外经济在疫情冲击下的高频变化。与以h 3个指标有所区别，中金LEI 主要目的为对未来1-3个季度的经济活动进行预测。我们分别编制了三个领先指数：CICC LEI III,领先经济活动约3个季度，主要包括货币供应、融资规模、利率、汇率、股市市 盈率等金融条件；CICC LEI II,这一指标领先经济活动约2个季度，包括地产、订单以及 金融条件；CICC LEI I,这一指标领先经济活动约1个季度，在CIEE L曰II的基础
7、上加入了 粗钢产量、挖掘机产量及利用小时数、兴旺经济体PMI等指标。图表2:中金经济活动指标体系资料来源：中金公司研窕部发布机构中金CMI中金LEI中金PAT中金GAT编制目的衡量当期经济活 动预测未来经济活 动跟踪疫情对中国 经济的冲击跟踪疫情对海外 经济的冲击指标频率月度月度日度日度指标范围日度或周度的价 格、消费、生产 指标月度的经济活动 、外需、金融条 件指标日度经济活动指 标日度经济活动指 标发布日期当月24日次月15日左右次周次周最新更新日期2020年8月2020年8月2020年9月11日2020年9月11日二、中金经济活动领先指数（-） 构建方法第一步对数据进行预处理。为了去除原
8、始数据（包括名义GDP增速）的长期趋势和噪持 保存其周期波动,我们借鉴了 OECD的数据处理方式，即使用2次HP流波。关于HP 滤波以及数据预处理的相关技术细节,请参见附录I。第二步，挑选领先指标、确定领先期。我们利用大数据的方法，遍历了近200个不同的 指标，试图挑选出对名义GDP有领先作用的数据，在这一过程中，我们结合国际研究经 验，从逻揖关系、图形关系、数据关系三个维度判断一个指数是否会领先名义GDP,在 这一过程中，我们引入了互相关函数对备选指标的领先性及领先期进行判断，技术细节 请参考附录II。简单来说，我们要求被选指标的领先性应该是“想得明白、看得清楚、舞 出来”。我们发现200个
9、指标里面的大局部指标都是同步指标，还有一局部指标与GDP 同比增速本身没有明确的关系，这些指标就被排除。第三步,对数据进行标准化,然后进行简单平均。我们对各个数据进行了标准化的处理， 即减去均值除以方差。简单平均的原因是：1）从最后的效果来看，用简单平均构造的指 标回测效果比拟令人满意；2）通过回归确定权重可能存在一定的过拟合问题：3）在简 单平均的基础上对权重进行一些调整，对最终的结果影响并不大。（二）中金经济活动领先指数的具体构成中金经济领先活动指数的构成如下表所示：（接下页）图表3:中金经济活动领先指数（中金比/）的指标构成产标蛆仲对名义GDP较先期中金峻济领先指散中金运济依先指散中金经
10、济领先指效（月）IIill （E0金瓶条忤）相钢产盘同比增速4J挖掘机产量同比增速47小松挖掘机利用小时数同比增速4J美国、欧盟、H本PMI均值%4JPMI新订单%67JPMI新出口订单6JJ商品店悄侮均价同比增速8JJ商品房销件面积|可比增速8JJ新增社融同比增速JJ4Ml同比增速JJGM21可比增速JJJ银行间破券烦押回购金融条件利率93个月 SHIBOR%JQ4企业使借用利差bpJJJ人民币实际有效汇率同比增速J4沪深300市盈率倍JJ/资料来源：中金公司研窕部1 .中金经济领先指数111（中金LEI川即金融条件,领先期名义GDP为3个季度）金融条件指数被广泛地用于衡量货币政策松紧、预测
11、经济增长和通胀走势，目前已有近 30年的历史。关于金融条件指数的开展，详情请见附录IV。我们综合量、价指标构建了中国金融条件即中金田III。在以数量为主要调控手 段的货币政策背景下，货币量（例如M2、Ml）或融资量（社会融资规模、调整后社会 融资规模等）等是跟踪中国金融条件的重要指标。但近年来，随着货币政策框架从“以 量为主”向“量价结合”转型，融资价格的重要性不断增强。由此，我们选择的金融条 件指标包括：1）Ml同比增速：2） M2同比增速：3）新增社融同比增速：4） R007； 5） 3个月SHIBOR； 6）人民币实际有效汇率同比变化：7）企业债信用利差：8）沪深300 市盈率。2 .中
12、金经济领先指数11（中金LEI II 领先名义GDP为2个季度）CICC LEI II的指标包括：PMI新订单、PMI新出口订单、商品房销售均价、商品房销 售面积以及领先1个季度的金融条件（即中金LEIIlDo 为什么要采用领先1个季度（T-1期）的金融条件：T期（季度为单位）的CICCLEIII 主要为未来2个季度（T+2）的经济走势做出一定判断，而金融条件领先名义GDP 约3个季度，T-1期的金融条件是对T+2期的经济走势进行判断。3.中金经济活动领先指数I （中金LEI I ,领先期为1个季度）CICCLEII的指标包括：粗钢产量、挖掘机产量、小松挖掘机利用小时数、兴旺经济体PMI均值以
13、及领先1个季度的中金经济领先指数IL（三）如何理解中金经济领先指数的逻辑？ 融资对投资的领先,金融条件在一定程度上代表了社会的融资状况，如果融资价低、 量多，可能带动投资，而投资可能进一步带动其他需求；地产行业对其他行业/需求的领先,地产销售以及价格的回暖，改善了房企的现金流， 拉动地产投资：地产作为抵押品可以获得更高的估值，由此对融资条件也有一定改善: 此外，地产价格上升可能会提振居民财富，并且从产业逻辑上领先于家电、装修材料 的消费； 建筑产业链对其他产业锥的领先,一般来说，中国财政宽松对应一个直接需求是基 建，货币宽松那么对地产更为有利，两者均与建筑产业链有着密切的联系，因此建筑 产业链
14、可能率先修复；订单对生产的领先,PMI订单指数与名义GDP也有一定的领先作用。三、中金经济活动领先指数（中金LEI ）的效果及当下含义以下6张图刻画了 CICC LEI I-III对名义GDP同比增速的领先效果 从图4-6来看，CICC LEI I大约领先名义GDP增速1个季度、不超过2个季度；中金LEI II大约领先名义GDP增速 2-3个季度，不超过3个季度：CICC LEI III对名义GDP增速领先期历史上大约有3个季 度。近几年来，伴随着潜在增速的下降，局部GDP波动周期可能并不明显，当我们用HP 滤波把GDP的趋势增速去除、只留下周期波动之后，中金LEI对经济波动的领先效果更 为显
15、著（图表7-9）。图表5:中金LE/对名义GDP增速的领先效果图表4中金LE”的对名义GDP增速的领先效果中金经济活动敕先指数1 名义GDP脾比M速（右）中金解疥沽动箱九指数 2义GDP河山增建”；）资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表6:中金LE”对名义GDP增速的领先效果图表7:中金/对名义GDP增速周期波动的领先效果中金径济活动馍先指数I一幺义GOP同比增速（右）一中金经济活动领先指数I-名义GDP波动（资料来源:万得资讯，中金公司研究部资料来源:万得资讯，中金公司研究部（接下页）图表8中金LE/对名义GDP增速周期波动的领先效果图表8中金LE/对名义GDP增速周期波动的领先效果图表9中金LE/对名义GDP增速周期波动的领先效果0楼楼3希新蓄蓄由耕技一中金经济活动胡先指致“名义GDP波动（右）资料来源：万得资讯，中金公司研窕部一中金经济活动领先将数II名义GDP波动（右）资料来源:万得资讯，中金公司研究部
