详解外资买债

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1、正文目录外资正在成为中国债市的重要参与主体4外资在中国债市的占比快速提升4哪些外资机构在投资中国债市？ 5境外央行类机构5海外对冲基金等机构6中资金融机构境外子公司 6债券指数基金7外资行为对中国债市的影响越来越大7外资投资中国债市是大势所趋9债市对外开放进程营造环境9早期的QFII、代理行模式阶段92017年开始的“债券通”阶段102017年债券通开启，外资投资中国债市进入高峰期10债券通与代理行模式的比拟12债券通推出后的开展122019年中国债券纳入国际债券指数13外资买债偏好利率债14外资买债的券种分布14利率债是境外机构主要配置品种，政金债持仓阶段性增长14信用债持仓占比在2016年

2、后趋于下降 15交易和短端套利需求下，同业存单配置比例大幅增加15外资买债的期限逐步拉长 16外资买债有主动也有被动原因 18中国债市对外开放、人民币国际化是外资买债的最重要驱动力18外资对中国债市的投资也与国际资本流动的大环境有关19利差、汇率等是交易性因素20外资买债的空间仍大22风险提示23债券通开通以来，境外机构持有中国债券的规模快速增长。自债券通于2017年7月3日 开始运行起，境外机构持有银行间债券市场的总额连续走高。截至2020年3月底，债券 通汇集了来自全球31个国家和地区的1818家境外机构投资者，全球排名前100的资产 管理公司中已有70家完成债券通备案入市。债券通账户数量

3、和交易量增长更加明显。截至2020年3月份，债券通平稳运营，境外投 资者和境内做市商交易顺畅，共计成交5007笔，达4782亿元人民币。图表13:债券通账户数量资料来源：债券通,图表14：债券通交易情况资料来源：债券通,债券通与代理行模式的比拟与代理行模式更多的用于配置型需求相比，债券通的开启极大地提高了外资机构投资国内 债券的便利性，因此更加契合海外对冲基金的交易型需求。境外中央银行类、商业银行等 法人类投资者更偏好通过代理行模式进入银行间市场，而全球资产管理公司以及各种类型 非法人产品那么更倾向于利用债券通渠道进入银行间市场。首先，债券通的开启大幅提高了境外机构的交易效率。债券通从整个交易

4、过程的前中 后三方面优化了境外投资者的交易：券款对付（DvP）结算全面实施，消除了结算风险； 交易分仓功能上线，实现了大宗交易业务流程的自动化；税收政策进一步明确，免征境外 投资者企业所得税和增值税，期限暂定三年。同时，与传统的直接投资银行间债券市场、 QFII等渠道相比，“债券通”在备案、托管机制、交易机制、结算机制和基础设施层面进行 了优化，境外机构不必再通过代理交易模式，而直接可以通过CMU系统实现“一点接入” 内地银行间债券市场，交易流程得到明显优化。除此之外，在2018年11月，港交所 宣布彭博成为债券通第二家认可的交易平台。2019年1月17日，中国外汇交易中心暨全 国银行间同业拆

5、借中心与彭博正式启动合作，支持境外投资者通过彭博终端与交易系统的 连接，参与银行间债券市场的结算代理交易和债券通交易。因此，债券通的开启大幅提高 了境外机构的交易效率，有助于吸引海外对冲基金进入中国债券市场。此外，债券通交易门槛低叠加机制灵活，有助于吸引国际小型机构投资者。“债券通” 的机制中，境外投资者发送报价请求的门槛低至100万元。同时，“债券通”机制的灵活性、 便利性也能吸引众多小型机构投资者参与中国债市，债券通没有“锁定期”、“预先说 明预算投资额”的规定，能更好地满足偏交易的国外小型机构投资者需要，吸引这局部资 金流入中国债市。此外，“债券通”投资者和代理行相比，投资者询价的单笔量

6、比拟少， 也更加适合中小型境外投资机构的需求。债券通推出后的开展首先，债券通做市商数量持续增长，每年都会有新的做市商参与。2017年6月底，在债 券通正式启动之前，债券通的首批做市商名单即敲定，共计20家，包括14家中资机构和 6家国际金融机构。中国最重要的几家大行和券商都在其中，而国际机构做市商那么包括了 所有具备中国银行间市场债券结算代理人资格的在华外资机构，例如渣打、汇丰、德银、 星展、法国巴黎银行以及美国花旗银行。此后一年时间内，债券通报价机构新增4家至 24家。2018年7月3日起，债券通再次新增10家报价机构。2020年4月8日，债券通 再次新增9家报价机构，目前债券通报价机构数量

7、到达56家。其次，债券通一级市场也逐步活跃。2019年2月22日，债券通公司推出“新债信息通” 平台，此后债券通公司相继与中国农业开展银行、国家开发银行和中国进出口银行等境内发 行主体开展合作，提供一级市场发行信息的境外发布渠道。截止2020年2月14日，“新 债信息通”与境内18家发行人及承销商紧密合作，累计发布超过1300只债券的发行信 息，涵盖政策性金融债、同业存单、资产支持证券等，便利了境外投资者及时了解境内债 券发行相关信息。2019年10月30日，债券通发布了中国农业开展银行境外人民币债券 新发行信息，这是“新债信息通”首次发布境外债券信息。2020年3月24日，四川省通 过债券通

8、“新债信息通”首次面向全球发布新发地方债信息，积极拓展境外推介渠道，吸 引境外投资者参与地方债一级认购。2019年中国债券纳入国际债券指数2019年以来，中国债券陆续纳入彭博巴克莱和摩根大通全球债券指数。2019年1月31 日，彭博公司正式确认，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从2019年4月起被 纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在20个月分步完成，标志着中国债券市场首次纳入 国际主要债券指数。2019年9月4日，摩根大通宣布，以人民币计价的高流动性中国政 府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列(Government Bond Index-Emer

9、ging Markets,简称 “GBLEM)，纳入工作将在 10 个 月内分步完成。首先，纳入国际债券指数有助于实现海外机构对中国债市的被动投资，吸引大量境外资金 进入中国债市。无论是QFII、RQFIK C旧M还是债券通，都是海外机构主动投资中国债 市的渠道，而海外机构对中国债市的被动投资始终是空白。在海外机构债券指数化投资蓬 勃开展的背景下，能否实现海外机构对中国债市的被动投资将是未来争夺海外资金的一个 重要因素。纳入国际债券指数后，外资将跟随债券指数进入中国债市，实现对中国债市的 被动投资。我们在中国债券纳入国际债券指数展望中提到，跟随三大指数进入中国债 市的资金规模可能到达1900亿

10、美元，按照20个月逐步纳入的话，月均流入规模或在95 亿美元左右。从目前来看，中国债券在正式纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通指数 之后，外资投资中国债市的规模都有较为明显的增长。图表15:外资投资中国债券的渠道QFII主动渠道RQFIICIBM债券遹被动渠道资料来源:其次，纳入国际债券指数将进一步促进中国债市与国际的接轨。中国债券市场对外开放的 历程说明对外开放有利于中国债券市场基础设施的建设，学习国际兴旺债券市场的管理经 验，对中国债券市场逐步走向成熟起到积极作用。尤其是债券指数化投资相比主动化投资 对债券市场基础设施、规那么制度等方面的要求更为严格，纳入国际债券指数将对中国债券 市场的

11、基础设施建设和金融机构能力培育提出更高的要求。加入国际债券指数能够表达中 国推动金融改革的坚定决心和债券市场日新月异的变化，是中国融入全球金融市场的重要 一步，未来中国的债券市场将更大程度地与国际接轨，无论是规那么制度上还是投资者结构 上都能够有一个实质性的进展。外资买债偏好利率债外资买债的券种分布从2010年到2020年，境外机构对各个债券品种的配置比例发生了一定的变化，但整体 上始终以低风险的利率品种为主。在外资进入的初期，即2010-2011年，境外机构的持仓几乎全部以国债为主。随着投资规 范的不断完善和外资参与度的提升，投资的券种也日趋多元化，2014年后开始增加信用 债投资，债券通开

12、启后同业存单持仓量大幅增长。截至2020年2月，境外机构持有的人 民币债券中，国债占比为59%,政金债占比为24%,同业存单占比9%,信用债和其他分 别占6%和2%o图表16 :境外机构债券托管存量结构变化利率债是境外机构主要配置品种，政金债持仓阶段性增长国债配置比例总体处于上升趋势。外资对国债的配置在2018年快速上升，但2018年底 至今，国债存量配置占比略有下降，截止2020年2月份，国债配置比例约为60%,相比 2018年底下降了近4个百分点。政金债走势与国债相反，配置比例总体在下降，2017年 至2018年底压缩较快，但2018年底至今配置比例略有小幅上升，与国债呈现着“此消 彼长”

13、的关系。之所以形成这一现象，主要有两点原因。一是免税规定明确后，政金债的吸引力有所上升。2018年之前对外资机构投资债券的税 收规定尚不明确，在实际操作中存在着一些模糊地带，很多境外投资者为了规避一切可能 的税务纠纷，索性只投资国债。2018年财政部明确表示“3年内对境外机构投资境内债券 市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税之后，税收问题得以解决，政 金债的票息高于国债，而且有免税优势，配置价值有所提升。二是中国债券纳入国际指数增加了对政金债的配置需求。中国国债和政策性银行债券从 2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，对于跟踪指数进行被动投资的境外机构 而言，必然要加大政金

14、债的配置，从托管量的环比变化也可以看出，5月境外机构对政金 债大幅增持，其中可能有局部是源于指数基金的被动配置。图表17 ：境外机构债券托管量环比变化资料来源:Wind,信用债持仓占比在2016年后趋于下降外资直到2014年才开始配置中国信用债，此后境外机构的信用债持仓占比在10%以上。 不过在2016年之后，外资对信用债的投资比例大幅下降，从2017年至今持续维持在5% 左右的较低比例。境外投资者对国内企业信用债的投资热情不高，一方面，2016年以来 中国债券市场逐步打破央企、国企等刚兑信仰；另一方面，目前中国信用衍生品市场还处于 开展的起步阶段，从产品设计和评级到市场交易制度均不成熟，信用

15、风险对冲的实现难度较 大。不过在国内信用评级不断规范、信用风险对冲工具推出的背景下，局部境外机构投资者也 开始关注中国局部信用债的投资机会，未来该比例也有望小幅提升。交易和短端套利需求下，同业存单配置比例大幅增加2017年外资对同业存单的配置比例大幅增加，主要源于利率水平高和债券通的推进2017 年以前，境外机构对存单的配置一直不温不火，2017年开始快速增长，17年底境外机构 对同业存单的配置规模为1400亿，而年初这一数字仅为22亿，同业存单的爆发式增长 最主要的原因是收益率高。如图17所示，2016年底到2018年中，3个月期限的AAA级 同业存单收益率远远高于10年期和5年期国债收益率

16、。较高的收益吸引了大量外资进场， 18年以来收益率有所下降，外资配置比例也出现小幅收缩，但仍维持在12%左右。图表18 ： 2017年6月之后境外机构持有同业存单快速增长2014-10 2015-082016-06 2017-04 2018-02 2018-122019-10资料来源：Wind,图表19： 2017年同业存单收益率较高中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月(%)15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-120 14-09资料来源:Wind,此外，同业存单的增长还得益于债券通的推进。一方面债券通便利了债券交易结算，另一 方面通过债券通“平台，投资者除了在二级市场交易已发行的债券之外，还可以在一级 市场参与债券发行。这也激发了外资在一级市场配置同业存单的热情。2017年