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1、内容目录内容目录-2-图表目录-3 -从市场担忧，把脉科技股的机遇与风险-5-、上半年科技股业绩面临哪些机遇与风险？ 5 科技股的业绩到底如何？ -5-1.2 未来又有哪些可能的改变？ -7-1.21 科技股业绩演变的情景分析-7 -1.22 科技股业绩演变的背后逻辑-7-二、估值又面临哪些调整压力？ -12 -目前科技股的估值处于怎样的水平？ -12-2.11 未剔除商誉减值影响的估值口径-12-剔除商誉减值影响的估值口径-13-2.12 来又有可能面临怎样的调整压力？ - 13-2.21 目前估值与盈利的匹配情况如何?-13-2.22 历史上科技股估值大幅调整的触发因素-14 -2.23
2、往后看，科技股估值面临哪些调整压力?-16 -三、一季报有哪些有望超预期的科技股？-17 -3.1 投资者结构视角-17-3.2 一季报预喜的科技个股一览- 18 -来源：Wind中泰证券研究所电子计算机通信来源：Wind,中泰证券研究所(2)资产负债率：2017年以来科技行业的财务杠杆整体呈现小幅上升的状态，目前维持在 51%的水平。进一步拆分来看，资产负债率的上升主要来自于有息负债 率的提升。往后看，如假设未来流动性宽松的环境延续，低利率的局面有 助于缓解企业的偿债压力。从受益顺序来看：电子,计算机通信。来源：Wind中泰证券研究所图表19:不同科技行业的有息负债率来源：Wind,中泰证券
3、研究所(3)销售净利率：2019年三季度的时候科技行业的销售净利率就出现止跌企稳的迹象。往 后看，我们认为对科技领域的各细分行业而言，较为确定的是低利率的 环境下有利于从减轻上市公司财务负担的视角来改善行业的盈利能力， 其中，通信电子计算机。我们做了以下两种情境假设，分别是2020 年上市公司资金本钱分别下降20BP与40BP两种情况。通过测算我们 发现，下降20BP后，科技行业整体利润增厚幅度在2%,下降40BP 后，禾IJ润增厚那么有望达至I4%。图表20:资本本钱下降后上市公司利润的潜在变动来源：Wind中泰证券研究所图表21:科技行业的财务负担(2019Q3)来源：Wind,中泰证券研
4、究所二、估值又面临哪些调整压力？2.1 目前科技股的估值处于怎样的水平？与往年表现不同的是，2018年年报商誉的大幅减值可能造成PE(TTM) 的高估，为了更全面的展示科技股的估值变化，此处，我们用两种计算 口径来估算一下目前各科技细分行业的估值水平。2.11 未剔除商誉减值影响的估值口径目前科技股的估值整体并不廉价。目前计算机的PE(TTM)为67.4倍, 2010年以来中位数52.8，处于历史分位的85%；通信的PE(TTM)为47.3 倍，2010年以来中位数42.1,处于历史分位的68%；电子的PE(TTM) 为48.1倍，2010年以来中位数529 处于历史分位的45%；图表22：科
5、技股不同行业PE(TTM)图表22：科技股不同行业PE(TTM)来源：Wind中泰证券研究所来源：Wind,中泰证券研究所相对估值方面，信息技术相对日常消费的相对估值已经处于2014年以 来的新高，处于2010年以来历史分位的94%；信息技术与医疗保健的 相对估值也处于2010年以来历史分位的85%o来源：Wind中泰证券研究所来源：Wind中泰证券研究所来源：Wind,中泰证券研究所剔除商誉减值影响的估值口径考虑到2018年年报商誉的大幅减值可能造成PE (TTM)的高估，我们 用剔除2018年发生商誉减值的公司，重新对行业所处的历史估值水平 进行估算。数据显示，即使剔除商誉减值扰动后，科技
6、股各行业的估值 处于历史均值附近。来源：Wind,中泰证券研究所来又有可能面临怎样的调整压力？2.21 目前估值与盈利的匹配情况如何？目前电子行业盈利与估值匹配度相对较好。目前电子行业PE为48倍， 2019年业绩快报显示的年报利润增速55%；通信行业PE为47倍,2019 年业绩快报显示的年报利润增速-166%；计算机行业PE为67倍，2019 年业绩快报显示的年报利润增速-54%。图表27:电子行业的估值与业绩来源：Wind中泰证券研究所图表28:计算机行业的估值与业绩来源：Wind,中泰证券研究所来源：Wind中泰证券研究所图表30:科技行业PEG匹配12010080604020通信0
7、-200-150计算机科技 / / 电子/ 万得全A/-100-5002019年利泗同比(TTM)50100来源：Wind,中泰证券研究所历史上科技股估值大幅调整的触发因素我们将调整的方向分为向上与向下，将调整的幅度定义为从均值持续向 上扩张与均值持续向下扩张两类。通过梳理我们发现历史上影响科技股 估值大幅向上波动的触发因素主要包括五类：分别是（1）技术周期更迭引发的估值溢价：（2）流动性持续宽松引发 的估值上涨；（3）政策周期放松引发的风险偏好上升；（4）投资者结构 变化引发的估值分化；（5）产品周期出现后量价齐升对估值的支撑。具 体的各项的触发因素如下： 电子行业:（1）向上扩张：电子行业
8、从均值持续向上扩张的时间主 要发生在2015年、2016年。（2 ）向下收缩：均值持续向下扩张的 时间从20112012年；20172018年。之所以会发生上述变化， 从背后的触发因素看：电子行业的估值与自身行业的业绩表现，尤 其是半导体周期关系密切。最近十年唯一的一次较为明显的背离发 生在2015年，而当时的主要变化是监管政策宽松，流动性明显提 升，杠杆资金的不断涌入。图表31:电子行业的估值与半导体销售来源：Wind中泰证券研究所图表32:电子行业估值与半导体资本开支来源：Wind,中泰证券研究所 计算机行业：（1 ）向上扩张：计算机行业从均值持续向上扩张的时 间主要发生在2010年、20
9、15年、2020年至今；（2 ）向下收缩： 均值持续向下扩张的时间发生在2016年、2018年。之所以会发生 上述变化，从背后的触发因素看：2010年发生的背景是随着四万亿 刺激计划的实施，流动性宽松推动股市大幅上涨，而当时多以小市 值标的为主的计算机板块对流动性较为敏感，估值迅速提升；2015 年发生的背景是移动互联网的如火如荼，资本市场并购重组的浪潮 掀起，货币政策持续宽松共同推动估值不断创新高。2016年的调整 更多是资本浪潮退去下的理性回归，而2018年随着流动性收紧， 经济持续下行，贸易争端反复，风险偏好大幅回落，估值也跌至近 年谷底。图表33:流动性改善与计算机板块估值图表34:并
10、购周期与计算机的估值来源：Wind中泰证券研究所来源：Wind中泰证券研究所来源：Wind,中泰证券研究所通信行业：（1 ）向上：计算机行业从均值持续向上扩张的时间主要 发生在2010年、2015年、2017年；（2 ）向下：均值持续向下扩 张的时间发生2011年、2018年。之所以会发生上述变化，从背后 的触发因素看2010年、2015年、2018年的因素与上述多有相同， 我们不再赘述，而2017年通信行业的估值扩张伴随着业绩的明显 改善，下半年在光通信与5G的推动下，通信行业的市场关注度不断提升。图表35:通信行业各子板块业绩收入增速来源：Wind中泰证券研究所图表36:通信行业各子板块估
11、值变化来源：Wind,中泰证券研究所2.23往后看科技股估值面临哪些调整压力？结合历史上科技股估值大幅波动的影响因素以及年初以来市场环境的变 化，我们发现年初以来科技股估值的提升主要是来自流动性的改善和以 5G为代表的技术周期与产品周期的预期支撑，那么未来科技股估值是 否会面临大幅调整，其实也就是转变为上述支撑因素是否会发生大幅弱 化？2.23往后看科技股估值面临哪些调整压力？结合历史上科技股估值大幅波动的影响因素以及年初以来市场环境的变 化，我们发现年初以来科技股估值的提升主要是来自流动性的改善和以 5G为代表的技术周期与产品周期的预期支撑，那么未来科技股估值是 否会面临大幅调整，其实也就是
12、转变为上述支撑因素是否会发生大幅弱 化？往后看，虽然全年流动性宽松的环境不会发生明显的扭转，但是如假设海 外疫情再持续发酵12个季度，随着全球风险偏好的回落，海外资金加 速流出，融资余额持续下滑的局面短期不会出现拐点。同时，不仅需求 端，产品的应用与销售周期可能就会被无形拉长，而且供给端来看，全 球技术研发的投入和建设周期也被迫拉长。也就是说支撑年初科技股估 值提升的局部因素面临弱化风险。来源：Wind,中泰证券研究所为了对估值调整的空间作出进一步解释，我们同样对不同估值的变化进 行情景分析：情景一：中性假设下，如假设疫情再持续发酵一个季度，即 全球疫情在上半年得到有效控制，下半年产销恢复如初
13、；情景二：悲观 假设下，如假设疫情发酵持续一年，且仍旧看不到疫情的拐点；情景三： 乐观假设下，如假设疫情的扩散在一季度已经得到控制，二季度开始全球 有序复工；计算结果与用到的其他假设如下：图表38:主要科技行业2020年情景分析假设#1中性假设下，如假设估值回落至十年来历史分位的25%2020年估值的潜在调整PE （TTM）电子计算机通信目前估值484767情景#1:如假设疫情再持续发酵一个季度373744情景#2：如假设疫情再持续发酵一年232929情景#3:如假设疫情在一季度得到控制433858假设#2悲观假设下，如假设估值回落到十年来历史最差水平假设#3乐观假设下，如假设估值回落到年初水
14、平来源：Wind中泰证券研究所三、一季报有哪些有望超预期的科技股？最后，我们从投资者结构的视角和最新公布的财务业绩度梳理了一下近 期表现活跃，或者业绩表现稳健的科技个股：3J投资者结构视角图表39:近期北上资金、两融资金、产业资本增持最多的个股一览代码证券名称3月以来合计北上资金（亿元）融资融券（亿元）产业资本（亿元）涨跌幅行业变化（亿元）3月年初至今3月年初至今3月净增持年初至今净 增持3月涨跌幅至今涨 跌幅600498. SH烽火通信通信9. 631.071.358. 669.19-0.10-0.12/.7/.97300253. SZ卫宁健康计算机5.193.1710. 992. 032. 250. 00-0.170.11、.34600487. SH亨通光电通信4. 261.032.073. 224. 200. 000. 00/ (.8/.4002008. SZ大族激光电子3. 982.695.011.291.380. 000. 00一0. 774. 55002241. SZ歌尔股份电子3. 673.382.520. 280.210. 000. 003. 08
