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1、蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES目录弓I子5变化：融券规模持续创新高5融券规模增速创历史新高 5融券参与主体以机构为主5头部券商亦积极部署融券6原因：供需环境和交易制度迎来质变7融券的开展进程，在曲折中蹒跚前进7以科创板为契机，融券生态环境有质变8参与主体：供给方增加，需求方成熟8收益角度：费率市场化提高券源参与收益13市场估值：估值溢价孕育价值发现需求15交易方式：试点券商约定申报优化交易流程16比照：市场化体制促进美国融券市场快速开展 17海外市场融券占比高企17高度市场化的运作机制18参与主体：对冲基金和长期资金的策略互补18收也角度：市场化费率下供需双方收皿均可观1
2、9融券平台提高匹配效率21展望：星星之火已燃，燎原之势渐成22图表目录图1：融券规模持续创新高（单位：亿元，%） 5图2：科创板融券规模占两融规模比重超过20% （单位：亿元，%） 5图3：融券流程6图4：头部券商融券规模大幅增加（单位：亿元，%） 7图5：科创板网下实际配售比例远高于其他板块（单位：%） 10图6：私募证券投资基金规模规模逐步提升（单位：亿元）13图7：多策略投资基金开展轨迹13图8：西部超导转板前后估值差异较大（单位：倍）15图9：约定申报下融券交易更加灵活16图10：国内融券余额占比约4.0%左右（单位：亿元，%） 17图11：美国融券余额占比显著高于国内市场（单位：亿美
3、元，%） 17图12：美国两融余额整体随着指数同步增长（单位：亿美元，点）18图13：美国分散授信模式下市场化程度较高18图14：美国退休资产规模持续抬升（单位：十亿美元）19蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES监管进一步鼓励公募基金参与转融通出借业务，明确处于封闭期的股票型和偏股混合型 基金、战略配售基金可以出借证券，同时放宽30天出借周期约束。2019年6月，为配 合科创板的顺利推出，完善资本市场融券机制，规范公募基金参与转融通证券出借业务（以下简称出借业务）的行为，证监会发布公开募集证券投资基金参与转融通证券出 借业务指引（试行）。相较于2015年4月证券业协会、基金业协
4、会联合发布的基金 参与融资融券及转融通证券出借业务指引，2019年新规一方面放宽出借范围和出借 周期，另一方面对于出借比例进行细化与补充，具体来看主要有以下变动：1）从参与方来看，本次指引确认股票型和偏股混合型基金可以参与出借业务，新增 上述基金处于“封闭期”的要求；取消封闭式股票基金参与转融通证券出借业务资格； 新增战略配售基金参与转融通证券出借业务资格。2）从参与比例来看，处于封闭期的基金出借比例不变，但对开放式股票指数基金及相 关联接基金参与出借业务的要求进行细化，出借证券资产上限由50%下调到30%,同 时新增单只证券30%50%的集中度指标以及最近半年日均基金资产净值不得低于2亿 的
5、规模指标。3）从出借天数来看，封闭期基金出借天数不受30天约束，但不得超过封闭期到期日, 开放式指数基金仍是平均剩余期限不得超过30天。表7： 2019年基金参与融券业务新规与2015年比照1）采用绝对收益、对冲策略的基金可以参与融券交易。历上普金宏酉耳酒那营律法规的规定和基金合同、招募说明书2）封闭式股票基金、开放式指数基金（含增强型）、交易型开的川足爹与工1日美：参与范围处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金;开放式股票指数基金及相关联接基金；战略配售基金；中国证监会认可的其他基金产品。放式指数基金（ETF ）可以参与转融通证券出借业务，3）老基金参与。本指引施行前已经获得中国证监会核准或
6、注2） 册的基金，符合法律法规、基金合同和本指引的要求，在更新; 招募说明书并公告后可参与融资业务和转融通证券出借业务。4）大集合参与。证券公司管理的投资者超过200人的集合资 产管理计划，参与融资融券及转融通证券出借业务可以按照相关法律法规和合同约定，参照本指引执行。偏股混合型基金，是指基金合同明确约定股票投资比例60% 以.上的混合型基金。战略配售基金，是指主要投资策略包括投资战略配售股票，且 以封闭方式运作的证券投资基金。1）处于封闭期的基金出借证券资产不得超过基金资产净值50%,出借到期日不得超过封闭期到期日，证监会认可的特殊情形除外。出借证券资产不得超过基金资产净值的30%,出借期限
7、在10 个交易日以上的出借证券应纳入公开募集开放式证券投资基 金流动性风险管理规定所述流动性受限证券的范围；交易型开放式指数基金参与出借业务的单只证券不得超过基1）采用绝对收益、对冲策略的基金可以参与融券交易。基金式股票指数基金及相关联接基金参与出借业务应当符合 参与融券交易，融券资产净值不得高于基金资产净值的33%。要求：参与比例及天数2）封闭式股票基金、开放式指数基金（含增强型）、交易型开 放式指数基金（ETF）可以参与转融通证券出借业务。基金参 与转融通证券出借交易，在任何交易日日终，参与转融通证券 出借交易的资产不得超过基金资产净值的50%,证券出借的平+勺而I仝甘日R目不产生刀E o
8、n qp出+片而I令甘HR日及昭木府卜口太/出+片 金持有该证券总量的30%:其他开放式股票指数基金、交易型 均剩余期限不将超过30天，平均剩余期限按照市值加权平均1rMT+匕姓a4的”4立外I山/H IIM%，曰土刀H 斗管开放式指数基金的联接基金参与出借业务的单只证券不得超过计舁。基金持有该证券总量的50%；最近6个月内日均基金资产净值不得低于2亿元;证券出借的平均剩余期限不得超过30天，平均剩余期限按照 市值加权平均计算。资料来源：证券业协会，基金业协会，证监会，长江证券研究所需求方面，量化私募等投资者H渐活跃。2014年可以称之为私募基金开展的元年，监 管的放松叠加权益市场显著回暧带来
9、的赚钱效应共同促进私募产品快速增加。2014年 1月17日，基金业协会发布私募投资基金管理人登记和基金备案方法（试行），开启蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES私募基金备案制度，正式赋予了私募合法身份，同时私募作为管理人可以独立自主发行 产品。2014以来，私募证券投资基金规模在波动中逐步提升，截至2019年末，私募证 券投资基金规模为25610亿，较2014年末大幅增加452%；其中以量化对冲基金、股 票中性Alpha基金、股指期货套利基金等为代表的多策略基金先后成立并逐步走向成熟, 量化私募基金的活跃亦构成融券市场最为重要的需求方。图6：私募证券投资基金规模规模逐步提升（单
10、位：亿元）rec TUG 806 Loe L0607 485e coogoe H8ECM L088Z zoe coozoe Hzoe LOZEe 95e 000953 H9OC L095C 49 Loe coogEe Hgoe LogEe ，寸5e私募证券投资基金资料来源：基金业协会，长江证券研究所；注：2017Q3之前基金业协会披露的是私募证券投资基金实缴规模,2017Q3开始采用私募基金运行表中填报的期末资产规模，新设立暂未报送运行表的，以募集资金规模为准。图7：多策略投资基金开展轨迹2004年，2007年,中国2011年，中国2012年，股中国第一只第一只分级基第一只股票中指期货套利量化
11、对冲基金和结构化对性Alpha基金型基金成立收益角度：费率市场化提高券源参与收益科创板实施市场化费率改革，券源利息有显著增厚，供给方参与借券的意愿提升。根据 2019年4月发布的科创板转融通证券出借和转融券业务实施细那么，通过约定申报方 式参与科创板证券出借以及科创板转融券业务的，可以由出借人、借入人协商确定约定 申报的数量、期限、费率等要素。与2012年8月发布的上海证券交易所转融通证券 出借交易实施方法（试行）不同的是，此次明确规定通过约定申报方式参与转融券业务 的，转融券费率应符合以下要求：1）借入人申报的费率;出借人申报的费率+科创板转 融券费率差；2）借入人申报的费率不得低于或等于科
12、创板转融券费率差。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES目前科创板转融券约定申报方式的科创板转融券费率差仅为0.6%,当前在科创板通过 约定申报参与转融券的借券利率要更加丰厚，借券利率从以往的1.5%2.0%提升至3%- 13%左右，传统A股市场转融券大多采用非约定申报方式，适用的费率那么是证金公司制 定的转融券费率，融入费率一般在1.5%-2%,转融通利率市场化大大推动转融通活跃度 提升。表8：证金公司非约定申报下的转融券费率（单位：%）资料来源：Wind,长江证券研究所期限融入生效日期融出生效日期3天1.52013-2-2842013-2-287天1.62013-2-283.
13、92013-2-2814天1.72013-2-283.82013-2-2828天1.82013-2-283.72013-2-28182天22013-2-283.52013-2-28表9：科创板转融券市场化融出费率前10和后10 （单位：天，%,万股）证券代码证券名称期限（天）融出费率融出数量（万股）688069N德林海2813.6%1.5688069N德林海2813.5%2.0688069N德林海2811.6%15.5688069N德林海2811.1%0.7688069N德林海2810.6%34.8688589N力合微2810.6%40.6688589N力合微2810.5%19.5688589
14、N力合微289.6%29.5688589N力合微289.1%20.0688069N德林海608.6%5.0证券代码证券名称期限（天）融出费率融出数量（万股）688981中芯国际73.6%0.3688981中芯国际143.6%15.0688981中芯国际283.6%9.5688100威胜信息282.6%5.6688111金山办公72.6%3.5688981中芯国际142.6%10.0688981中芯国际282.6%5.0688009中国通号281.6%7.3688036传音控股281.6%0.4688418N震有281.6%110.0资料来源：Wind,长江证券研究所；2020年7月22日蠡长江
15、证券CHANGJIANG SECURITIES市场估值：估值溢价孕育价值发现需求科创企业估值存在阶段性偏离，给与需求方多策略投资者更多参与空间。科创板由于实 行市场化发行定价,整体估值相对较高，目前128家上市科创企业平均PE估值为79.42 倍，较发行价涨跌幅均值高达192%。以从新三板转板到科创板的西部超导为例，其在 新三板时PE中枢在30-50倍左右，而转板到科创板之后，PE估值一度接近200倍， 目前那么处于90-120倍左右，不管是PE的绝对值，还是波动幅度均高于新三板。换手 活跃的科创板市场，以及市场化定价背景下资金更多关注企业本身和产业链开展前景, 市场价格发现功能更加完善，不同策略投资者可以充分博弈，多头、空头均有盈利空间。图8
