《现代证券投资理论分析(79页PPT)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《现代证券投资理论分析(79页PPT)（79页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、第九章第九章 现代证券投资理论现代证券投资理论一、证券组合理论一、证券组合理论二、资本资产定价模型二、资本资产定价模型三、因素模型与套利定价理论三、因素模型与套利定价理论四、有效市场四、有效市场一、证券组合理论一、证券组合理论（一）证券组合的含义与类型（一）证券组合的含义与类型证证券券组组合合是是各各种种证证券券资资产产的的有有机机结结合合，其其主主要要目目的的是是为为了了降低风险。组合与投资者意愿密切相关。降低风险。组合与投资者意愿密切相关。组合类型包括：避税型、收入型增长型等。组合类型包括：避税型、收入型增长型等。（二）现代组合理论形成与发展（二）现代组合理论形成与发展最最早早是是由由美美
2、国国经经济济学学家家HarryMarkowitzHarryMarkowitz于于19521952年年系系统统提提出出的的（19901990年年获获诺诺贝贝尔尔奖奖），他他在在19521952年年3 3月月金金融融杂杂志志发发表表的的题题为为资资产产组组合合的的选选择择的的论论文文中中阐阐述述了了证证券券收收益益和和风风险险水水平平确确定定的的主主要要原原理理和和方方法法，建建立立了了均均值值-方方差差证证券券组合模型基本框架，奠定了现代投资理论发展的基石。组合模型基本框架，奠定了现代投资理论发展的基石。19631963年年，马马柯柯威威茨茨的的学学生生威威廉廉夏夏普普根根据据马马柯柯威威茨茨的
3、的模模型型，建建立立了了一一个个计计算算相相对对简简化化的的模模型型单单一一指指数数模模型型。这这一一模模型型假假设设资资产产收收益益只只与与市市场场总总体体收收益益有有关关，使使计计算算量量大大大大降降低低，打打开开了了当当代代投投资资理理论论应应用用于于实实践践的的大大门门。单指数模型后被推广到多因素模型。单指数模型后被推广到多因素模型。夏夏普普、林林特特纳纳、默默森森三三人人分分别别于于19641964、19651965、19661966年年研研究究马马柯柯威威茨茨的的模模型型是是如如何何影影响响证证券券的的估估值值的的，导导致致了了资资本本资资产定价模型产定价模型CAPMCAPM的产生
4、。的产生。19761976年年，理理查查德德罗罗尔尔对对CAPMCAPM有有效效性性提提出出质质疑疑。因因为为，这这一一模型永远无法用经验事实来检验。模型永远无法用经验事实来检验。19761976年年史史蒂蒂夫夫罗罗斯斯突突破破性性地地发发展展了了资资产产定定价价模模型型，提提出了套利定价理论出了套利定价理论APTAPT，发展至今，其地位已不低于，发展至今，其地位已不低于CAPMCAPM。（三）现代证券组合理论的基础（三）现代证券组合理论的基础1 1、证券投资的风险度量、证券投资的风险度量 总风险总风险系统性风险系统性风险n市场风险市场风险n利率风险利率风险n购买力风险购买力风险n其他：如政策
5、风险其他：如政策风险非系统性风险非系统性风险n经营风险经营风险n财务风险财务风险n违约风险违约风险n其他：如流动性风险其他：如流动性风险由共同因素引起，影响所有证券的收益，不可分散的风险。由特殊因素引起，影响某种股票收益，可以通过证券组合来分散或回避风险。标准差法：标准差法：或方差（单一证券）或方差（单一证券）值：值：（系统风险）（系统风险）系数，某一证券的收益率对市场收益率的敏感性和反映系数，某一证券的收益率对市场收益率的敏感性和反映程度程度变异系数：变异系数：计量计量每单位每单位期望收益率的风险期望收益率的风险2 2、资产组合理论的前提条件、资产组合理论的前提条件 第一，证券市场是有效的（
6、市场完善、无交易成本、可第一，证券市场是有效的（市场完善、无交易成本、可按任一单位进行交易）按任一单位进行交易）第二，投资者都是风险厌恶者，都愿获得较高收益率。第二，投资者都是风险厌恶者，都愿获得较高收益率。第三，投资者根据证券的预期收益率和标准差选第三，投资者根据证券的预期收益率和标准差选择证券组合择证券组合 第四，多种证券之间的收益是相关的第四，多种证券之间的收益是相关的3 3、证券组合的分散原理、证券组合的分散原理 为实现收益的最大化和风险的最小化，应实行投资的为实现收益的最大化和风险的最小化，应实行投资的分散化，投资组合可分散分散化，投资组合可分散非系统风险非系统风险。由于各种证券受风
7、险影响而产生的价格变动的幅度和方向由于各种证券受风险影响而产生的价格变动的幅度和方向不尽相同（证券相关性不同），因此存在通过分散投资使不尽相同（证券相关性不同），因此存在通过分散投资使风险降低的可能。风险降低的可能。证券组合并非数量越多越好。证券组合并非数量越多越好。4 4、证券组合的预期收益和风险、证券组合的预期收益和风险股票投资年收益率：股票投资年收益率：R=(R=(期末市价期末市价-期初市价期初市价+红利红利)/)/期初市价期初市价期望收益率：期望收益率：几何平均法几何平均法几何平均收益率总是小于或等于算术平均收益率，尤其是对几何平均收益率总是小于或等于算术平均收益率，尤其是对波动性证券
8、更为明显。波动性证券更为明显。资产组合的收益率资产组合的收益率其中：其中：Y YP P 证券组合的预期收益率证券组合的预期收益率 Y Yi i组合中各种证券的预期收益率组合中各种证券的预期收益率 X Xi i各种证券占组合总价值的比率各种证券占组合总价值的比率 N N组合中证券的种类数组合中证券的种类数5、风险的度量、风险的度量投资者通常以期望收益率为依据进行决策，但实际收益率与期投资者通常以期望收益率为依据进行决策，但实际收益率与期望收益率往往出现偏差，偏差越大，投资风险越大。因此，投望收益率往往出现偏差，偏差越大，投资风险越大。因此，投资风险可用偏差程度来衡量，这个偏差程度通常被称之为方差
9、。资风险可用偏差程度来衡量，这个偏差程度通常被称之为方差。证券组合中风险相关程度的衡量证券组合中风险相关程度的衡量（1 1）协方差）协方差 协方差是刻划二维随机向量中两个分量取值间的相互关系协方差是刻划二维随机向量中两个分量取值间的相互关系的数值。的数值。协方差被用于揭示一个由两种证券构成的资产组合中这两种证协方差被用于揭示一个由两种证券构成的资产组合中这两种证券未来可能收益率之间的相互关系。券未来可能收益率之间的相互关系。证券证券A A与证券与证券B B的协方差的协方差 证券证券A A与证券与证券B B的各种可能收益率的各种可能收益率 证券与证券的预期收益率证券与证券的预期收益率 各种可能的
10、概率各种可能的概率 n 观察数观察数,满足满足（2 2）相关系数）相关系数 相关系数是反映两个随机变量的概率分布之间的相互关系。相关系数是反映两个随机变量的概率分布之间的相互关系。相关系数可用以衡量两种证券收益率的相关程度。相关系数可用以衡量两种证券收益率的相关程度。相关系数是标准化的计量单位，取值在相关系数是标准化的计量单位，取值在11之间。之间。相关系数更直观地反映两种证券收益率的相互关系相关系数更直观地反映两种证券收益率的相互关系 =1 COVAB =0 AB=-1 AB(3）证券组合的标准差 P P2 2=w=w1 12 2 1 12 2+w+w2 22 2 2 22 2+2w+2w1
11、 1w w2 2Cov(rCov(r1 1,r,r2 2)6 6、投资者的效用函数、投资者的效用函数投资效用：指投资者从投资中得到的主观满足程度，投资效用：指投资者从投资中得到的主观满足程度，即投资者的投资偏好。即投资者的投资偏好。投资者进行证券组合分析的目的在于使其效用期望投资者进行证券组合分析的目的在于使其效用期望值最大。值最大。U=E(R)-0.005AU U：效用函数：效用函数A A：风险厌恶系数：风险厌恶系数资产组合的效用随期望收益率上升而上升，随方差资产组合的效用随期望收益率上升而上升，随方差上升而下降。上升而下降。不同类型的效用函数不同类型的效用函数 风险厌恶型风险厌恶型 风险爱
12、好型风险爱好型 风险中立型风险中立型7、投资者的个人偏好与无差异曲线、投资者的个人偏好与无差异曲线投资者的共同偏好规则投资者的共同偏好规则如果两种证券具有相同的收益率标准差，和不同的期望如果两种证券具有相同的收益率标准差，和不同的期望收益率，那么投资者选择期望收益率高的组合收益率，那么投资者选择期望收益率高的组合选择标准差较小的组合选择标准差较小的组合如果一种组合比另一种组合具有较小的标准差和较高的如果一种组合比另一种组合具有较小的标准差和较高的期望收益率，则投资者选择前一种组合期望收益率，则投资者选择前一种组合按照投资者共同偏好规则，有些证券组合之间是按照投资者共同偏好规则，有些证券组合之间
13、是不能区分好坏的，其根源在于投资者个人除遵循不能区分好坏的，其根源在于投资者个人除遵循共同的偏好规则外，还有其特殊的偏好特点，对共同的偏好规则外，还有其特殊的偏好特点，对那些不能被共同偏好规则区分的组合，不同投资那些不能被共同偏好规则区分的组合，不同投资者可能得到完全不同的比较结果者可能得到完全不同的比较结果投资者共同偏好的规则可以确定哪些组合是有效的，哪些是无投资者共同偏好的规则可以确定哪些组合是有效的，哪些是无效的效的特定投资者个人可以在有效组合中选择他自己最满意的特定投资者个人可以在有效组合中选择他自己最满意的组合，这种选择以他个人的偏好决定，投资者个人的偏组合，这种选择以他个人的偏好决
14、定，投资者个人的偏好通过他自己的好通过他自己的无差异曲线无差异曲线来反映来反映一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以风险的态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的值，将这些值连得到一系列满意程度相同（无差异）的值，将这些值连接起来，得到的曲线就是接起来，得到的曲线就是无差异曲线。无差异曲线。无差异曲线的特性无差异曲线的特性（1 1）投资者对同一条无差异曲线上的投资点有相同偏好）投资者对同一条无差异曲线上的投资点有相同偏好无差异曲线不相交无差异曲线不相交
15、r I2 r I1 I1 I2 X I3 （2 2）投资者有不可满足性和风险回避性一无）投资者有不可满足性和风险回避性一无差异曲线斜率为正差异曲线斜率为正 r 18%2 3 14%1 15%20%（3 3）投资者更偏好位于左上方的无差异曲线。投资者更偏好位于左上方的无差异曲线。r B A 0 C D （4 4）投资者对风险的态度不同投资者对风险的态度不同-不同的投资者有不同不同的投资者有不同的无差异曲线。的无差异曲线。I1 I1 I1 I2 I2 I2 I3 I3 I3 极不愿冒风险的投资者 不愿冒风险的投资者 愿冒较大风险的投者（四）最优证券组合的选择（四）最优证券组合的选择1、有效组合、有
16、效组合 同时满足以下两个条件的一组证券组合，称为有效组合同时满足以下两个条件的一组证券组合，称为有效组合:（1 1）在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率）在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率（2 2）在各种预期收益水平条件下，提供最小风险）在各种预期收益水平条件下，提供最小风险2 2、可行组合、可行组合 可行组合代表从可行组合代表从N N种证券中所能得到的所有证券组合种证券中所能得到的所有证券组合的集合的集合有效组合隐含于可行组合中。有效组合隐含于可行组合中。可行的资产组合集合区域可行的资产组合集合区域3 3、有效边界、有效边界ESES曲线曲线 S r P H E G4 4、最优组合的选择、最优组合的选择最优组合应同时满足以下条件：最优组合应同时满足以下条件：（1 1）在有效边界上）在有效边界上（2 2）在左上方无差异曲线上）在左上方无差异曲线上（3 3）在两者切点上）在两者切点上证券投资过程的四个阶段：证券投资过程的四个阶段：第一，考虑各种可能的证券组合第一，考虑各种可能的证券组合第二，计算这些证券组合的收益率、方差、协方差第二，计算这些证券组合的收益率、方差、协方差第三，通
