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1、第三讲 金融资产价值评估20081本章目录：第一节第一节 金融资产价值评估原则和模型金融资产价值评估原则和模型第二节第二节 债券价值评估债券价值评估第三节第三节 利率期限结构理论利率期限结构理论*利率决定的局部均衡与一般均衡分析利率决定的局部均衡与一般均衡分析*普通股价值评估普通股价值评估20082第一节第一节 金融资产价值评估原则和模型金融资产价值评估原则和模型 一、一、一、一、金融资产价值评估原则金融资产价值评估原则金融资产价值评估原则金融资产价值评估原则 二、二、二、二、金融资产价值评估模型金融资产价值评估模型金融资产价值评估模型金融资产价值评估模型20083一、金融资产价值评估原则一、
2、金融资产价值评估原则金融资产价值与价格的关系金融资产的价值被定义为投资者在完全竞争的市场金融资产的价值被定义为投资者在完全竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格。上购买该资产时必须支付的价格。只有在完全竞争的市场上，资产的价格才能充分反只有在完全竞争的市场上，资产的价格才能充分反映其价值。映其价值。现实市场的非完全竞争性使得资产的价格偏离其价现实市场的非完全竞争性使得资产的价格偏离其价值。值。金融分析师的工作就是研究资产价值，发现并推荐金融分析师的工作就是研究资产价值，发现并推荐人们购买其价值被严重低估的资产，售出价值被严人们购买其价值被严重低估的资产，售出价值被严重高估的资产。重高估的资产。
3、20084金融资产价值评估原则“一价原则”与套利“一价原则一价原则”（law of one pricelaw of one price）是指在竞争性）是指在竞争性市场上，如果两个资产的价值是相等的，则它们市场上，如果两个资产的价值是相等的，则它们的市场价格应趋于一致。的市场价格应趋于一致。金融资产价值评估中必须遵循金融资产价值评估中必须遵循“一价原则一价原则”。套利是指买进某种资产后立即卖出一赚取价差利套利是指买进某种资产后立即卖出一赚取价差利润的行为。润的行为。20085【例题】通用汽车公司（GM）的股票在美国纽约股票交易所（NYSE）和伦敦股票交易所都进行交易。假如通用汽车的股票在美国纽约
4、股票交易所的价格为每股54美元，而在伦敦股票交易所的价格为每股56美元，那将发生什么？套利者会在NYSE买进，在伦敦股票交易所卖出，从中赚取每股2美元的价差。套利者所获得的高额利润会让其他人也注意到价差，其他套利者将竞争同样的套利机会，最终结果是两地股票的价格趋于一致。20086【例题】花旗银行报价为1.60美元/英镑，大通银行报价为0.64美元/新西兰元，新西兰银行报价为2.60新西兰元/英镑。是否存在套汇机会？在新西兰银行卖出1英镑买入2.60新西兰元，到大通银行卖出新西兰元买入2.60*0.64=1.664美元，最后至花旗银行卖出美元买入1.04英镑，获利0.04英镑。套汇机会即使出现也
5、不会维持多久。20087由于套利行为的存在，具有相同价值的资产其市场价格必然趋于一致。所以，“一价原则”是金融资产价值评估的最基本原则。如果我们在现实中观察到的价格违背了这一原则，即等价资产的市场价格不相等，可能由于以下原因造成：两种资产之间存在经济上的差别，他们的价格本来就不使用该原则；市场信息不充分影响了市场效率；市场竞争不充分影响了市场效率。20088二、金融资产价值评估模型二、金融资产价值评估模型资产价值评估模型：通过其他可比资产的价格和市场利率来推断被评估资产价值的定量分析方法称为资产价值评估模型。对于金融资产的价值评估模型大致可分为两种基本类型：一种是未来现金流已知的金融资产价值评
6、估模型。另一种是未来现金流不确定的资产价值评估模型。20089第二节第二节 债券价值评估债券价值评估 一、一、零息债券的价值评估零息债券的价值评估 二、二、付息债券的价值评估付息债券的价值评估200810债券：是以借贷形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向发行者发行（出售）债券是借者的“借据”，发行者有法律责任在指定日期向债券持有人支付特定款额。按债券持有人持有债券期间是否取得利息可分为零息（票）债券和付息（票）债券。在计算机发明之前，大多数债券带在计算机发明之前，大多数债券带有息票，投资者将其剪下寄给发行有息票，投资者将其剪下寄给发行者以索取利息。者以索取利息。200811一、零息债券的
7、价值评估零息债券（zero-coupon bond）：是一种承诺只在未来末期支付一笔现金的债券，即只有到期才一次性还本付息的债券。该种债券又称为纯贴现债券（pure discount bond）。一种是按面值折价销售，到期后按面值一次性支付本金和利息（利息等于面值与发行价格的差额）。1年期国库券的面值为100元，1年期债券的市场利率为5.26%，则该债券的价值应为多少？债券价值=100/(1+5.26%)=95200812面值为100元的5年期国债，5年期债券的市场利率为6%，则其发行价格为多少？PV=100/(1+0.06)5=74.73如果该债券已经发行2年，还有3年到期，利率率维持6%不
8、变，其转让价格应为多少？PV=100/(1+0.06)3=81.63200813另一种零息债券是按面值销售，持有到期后按面值加按单利计算的利息一次性还本付息。到期收益率：到期收益率：是指为使债券的支付现值与债券市场价值是指为使债券的支付现值与债券市场价值（价格）相等的贴现率。（价格）相等的贴现率。是使债券系列现金流的现值等于其债券价是使债券系列现金流的现值等于其债券价格的贴现率。格的贴现率。2008142年期国库券的面值为100元，按面值90%折价销售，其价格为90元，则该债券的到期收益率应为多少？PV=FV/（1+r）2，其中，PV=90，FV=100，则r=5.41%某某5 5年期企业债券
9、的面值为年期企业债券的面值为100100元，到期后一次按息元，到期后一次按息票利率票利率7%7%还本付息，则其到期收益率为多少？还本付息，则其到期收益率为多少？PV=FV/（1+r）5，其中，PV=100，FV=100*（1+0.35）=135，则r=6.19%200815付息债券（coupon bond）：是在债券期限内定期向债券持有人支付利息，最后一次性按面值还本的债券，该种债券又称为息票债券。该债券的息票利率为按面值支付利息使用的利率。我们根据债券价格高于、等于或低于面值，可将付息债券分为溢价债券、等价债券和折价债溢价债券、等价债券和折价债券券。二、付息债券的价值评估200816等价债券
10、等价债券：市场价格等于其面值的付息债券即为等价债券（par bond）。面值为100元的10年期国债，每年年末按5%的息票利率支付利息，当前10年期债券的市场利率为5%，则其现值为多少？PV=51-(1.05)-10/0.05+100/(1+0.05)10=100200817溢价债券溢价债券（premium bond）即其市场价格高于其面值的债券。上例中面值为100元的10年期国债，每年年末按5%的息票利率支付利息，该债券现已经发行5年，当前5年期债券的市场利率水平下降为4%，该债券当前的价格水平如何？PV=51-(1.04)-5/0.04+100/(1+0.04)5=104.45200818
11、折价债券折价债券（discount bond）是其市场价格低于其面值的债券。面值为100元的5年期国债，每年年末按5%的息票利率支付利息，当前5年期债券的市场利率水平上升为6%，该债券当前的价格水平如何？PV=51-(1.06)-5/0.06+100/(1+0.06)5=95.79200819债券息票利率为8%，30年到期，面值为1000美元，每半年付一次息，假设市场利率为8%，则该债券的价值是多少？PV=401-(1.04)-60/0.04+1000/(1+0.04)60=1000如果市场利率提高到10%，则则该债券的价值是多少？PV=501-(1.05)-60/0.05+1000/(1+0
12、.05)60=810.71200820付息债券价值的计算公式：付息债券价值的计算公式：200821付息债券到期收益率的计算：付息债券到期收益率的计算：在已知债券价格、面值和到期期限的情况下，利用债券现金流现值公式可计算得出。对于溢价债券溢价债券，息票利率高于高于到期收益率；而折价折价债券债券的息票利率低于低于到期收益率；等价债券等价债券的到期收益率就等于等于其息票利率。200822息票利率为5%的5年期国债，该息票的票面价值为100元，售价为102元，则到期收益率为多少？PV=PMT1-(1+r)-n/r+FV/(1+r)n，其中，其中，PV=102，PMT=5，n=5，因此可得出r=4.54
13、%息票利率为4%的2年期国债，该息票的票面价值为1000元，售价为950元，则到期收益率为多少？PV=PMT1-(1+r)-n/r+FV/(1+r)n，其中，其中，PV=950，PMT=40，n=2，因此可得出r=6.76%200823债券息票利率为8%，30年到期，面值为1000美元，每半年付一次息，售价为1276.76元，则该债券的到期收益率是多少？PV=PMT1-(1+r)-n/r+FV/(1+r)n，其中，其中，PV=1276.76，PMT=40，n=60，因此可得出r=3%。由于债券的实际到期收益率要考虑复利因素。如果一种债券的6个月收益率为3%，1年后，1美元投资加上利息增长为1/
14、(1+3%)2=1.0609，因此其实际年收益率为6.09%。200824第三节第三节 利率期限结构理论利率期限结构理论 一、一、纯预期理论纯预期理论 二、二、流动性升水理论流动性升水理论 三、三、市场分割理论市场分割理论200825从利率结构体系分析利率的决定从利率结构体系分析利率的决定利率期限结构理论信用品质相同，期限不同的债券，其到期期限与到期收益率之间的关系被称为利率的期限结构。表示这种关系的曲线通常称为收益曲线。r0期限T？200826给定期限的利率称为短期利率，以零息债券零息债券为例，我们假定债券市场上所有参与者都相信未来4年的短期利率变动如下表1所示：其中，r i 为第i 年的一
15、年期利率例，一张1年后付本息1000美元的债券今天的售价为：PV=1000/1.08=925.93；两年期债券今天售价为：PV=1000/1.08*1.10=841.75；年 一年期债券利率(r i)1 8%2 10%3 11%4 11%200827则可用下表2表示不同期限的债券的到期收益率和价格：例，一张2年后付本息1000美元的债券今天的售价为841.75，则其到期收益率为：PV=FV/(1+yi)n，PV=841.75,FV=1000,y2=8.995%。到期时间 价格 到期收益率(yi)1 925.93 8.000%2 841.75 8.995%3 758.33 9.660%4 683
16、.18 9.993%200828r期限T05101423200829200830r期限T0r期限T0r期限T0200831利率期限结构理论除了解释回报率曲线在不同时间理由不同形状的原因外，还必须解释以下三个重要的经验事实：1、债券的期限不同，其利率随时时间一起波动。2、如果短期利率低，回报率曲线更可能倾向于向上倾斜；如果短期利率高，则回报率曲线更可能倾向于向下倾斜。3、现实中，回报率曲线几乎总是向上倾斜。200832该理论假设整个债券市场是统一的，债券购买人并不偏好某种期限的债券，即不同期限债券具有完全替代性。长期债券利率等于长期债券到期前，人们对短期利率预期的平均值。一、纯预期理论一、纯预期理论200833假设投资100元，比较两个投资方案的选择：a.投资于2年期零息债券并持至期满。b.投资1年期零息债券，1年期满后，再购买1年期债券。在一个确定世界中，两种方案的最终结果应是一样的。投资方案1：FV=100(1+y2)2投资方案2：FV=100(1+r1)(1+r2e)(1+r2e)(1+r1)=(1+y2)2 y2=(r1+r2e)/2200834 预期理论认为长期利率(n年债券到
