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1、实业投资决策财务分析实业投资决策财务分析 朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系 l l实业投资类型按投资者特性实业投资类型按投资者特性:实业投资及运作管实业投资及运作管理有多种模式。财务评估方法、投资组织模式、经理有多种模式。财务评估方法、投资组织模式、经营管理理念及控制策略对公司价值增值驱动能力和营管理理念及控制策略对公司价值增值驱动能力和收益来源渠道。按照投资者的价值贡献特性可分为收益来源渠道。按照投资者的价值贡献特性可分为价值评估和价值创造两类：价值评估和价值创造两类：1.1.价值创造型（股权）投资价值创造型（股权）投资 实际创造和经营管理实业投资机会和企业
2、资产实际创造和经营管理实业投资机会和企业资产/业务的投资者或业务的投资者或企业，例如，企业，例如，Ford Ford、GMGM、GEGE等制造业和等制造业和MicrosoftMicrosoft、CiscoCisco等等ITIT企业。企业。2.2.价值评估型（股权）资本投资价值评估型（股权）资本投资一.实业投资类型与特征价值创造型实业投资特征价值创造型实业投资特征l l资本投资与企业价值驱动因素输入相结合，通资本投资与企业价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控制能力。常具有实际经营控制能力。l l关注战略竞争地位或现金流控制权收益，不强关注战略竞争地位或现金流控制权收益，不强求股权的流动变现
3、。求股权的流动变现。l l拥有价值评估型投资者所不具有的内部现金流拥有价值评估型投资者所不具有的内部现金流控制利益。控制利益。价值创造型实业投资方式1.1.工厂方式工厂方式(1)(1)新项目新项目(2)(2)收购正在经营的工厂或公司资产收购正在经营的工厂或公司资产.经营历史收购投资工厂投资特征l l项目失败，由企业承担全部损失。即新项目的负项目失败，由企业承担全部损失。即新项目的负债由公司现有业务的自由现金流来偿还新项目的债由公司现有业务的自由现金流来偿还新项目的债务。不少以高债务支持新项目投资的企业，因债务。不少以高债务支持新项目投资的企业，因新项目失败而陷入财务困境。新项目失败而陷入财务困
4、境。l l需要从项目本身和企业角度评价投资机会的价值需要从项目本身和企业角度评价投资机会的价值和财务风险，即将项目纳入企业整体，预测财务和财务风险，即将项目纳入企业整体，预测财务结果，分析项目失败对企业财务后果的影响。结果，分析项目失败对企业财务后果的影响。公司投资特征2.2.公司方式公司方式(1)(1)新项目公司股权投资，包括合资、新项目公司股权投资，包括合资、参股或控股参股或控股(2)(2)收购正在经营的企业股权收购正在经营的企业股权l l特征特征(1)(1)有限责任，即所投资的公司经营失败的债务偿有限责任，即所投资的公司经营失败的债务偿 还无需投资方公司承担。还无需投资方公司承担。(2)
5、(2)有多种获利方式。特别是在合资合作投资中，具有多种获利方式。特别是在合资合作投资中，具 有内部控制利益，例如通过关联交易转移利润。有内部控制利益，例如通过关联交易转移利润。管理费管理费 原材料原材料/设备供应设备供应 技术特许费技术特许费 股权出售股权出售 现金红利收益现金红利收益 初始投资追加投资需要从项目和投资方两个角度评价投资价值和风险产业与产品市场产业与产品市场产业与产品市场产业与产品市场现有业务持续经现有业务持续经营价值营价值(Asset in Place Value)拟拟投资机会价值投资机会价值(GOV)股权融资 工具固定收益固定收益固定收益固定收益融资工具融资工具融资工具融资
6、工具金融系统金融系统金融系统金融系统混合融资工具业务及增长机会组合与企业市值 当前业务经营及现金流状况 稳定/增长 下降/衰退新的工厂投资机会运作成功负的利润和现金流市场竞争地位增强，利润、现金流和价值增加。锦上添花 雪中送炭 雪上加霜 殃及鱼池l l 按照估价理念和指标，在评价投资对象价值的按照估价理念和指标，在评价投资对象价值的 基础上，投资具有价值创造能力的业务领域的基础上，投资具有价值创造能力的业务领域的企业，分享价值创造者创造的价值。包括：企业，分享价值创造者创造的价值。包括：1.1.以资本增值收益为主的增长型投资者，强调投以资本增值收益为主的增长型投资者，强调投资股权的预期变现价值
7、。资股权的预期变现价值。2.2.以投资的现金收益率为主的价值型投资者，例以投资的现金收益率为主的价值型投资者，例如，投资高速公路等基础设施的投资者。如，投资高速公路等基础设施的投资者。价值评估型实业投资价值评估型实业投资l l价值评估型投资者收益来源：价值评估型投资者收益来源：Dt(Dt(现金红利收益现金红利收益)股权出售收益股权出售收益(可能很高可能很高)I I0 0(初始投资初始投资)It()It(追加投资追加投资)价值评估型投资的特征价值评估型投资的特征l l所有权与实际经营控制权分离在控股条件下，具所有权与实际经营控制权分离在控股条件下，具有法律意义上的控制权，但往往没有经营控制能有法
8、律意义上的控制权，但往往没有经营控制能力。面临：力。面临：(1)(1)如何评估企业盈利能力和价值如何评估企业盈利能力和价值;(2)(2)如何防止企业管理层人为管理企业利润，确保如何防止企业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回报？从盈利的企业中获取回报？l l通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包括投资方向、阶段。政策。包括投资方向、阶段。l l不追求控股，但强调投资股权的流动不追求控股，但强调投资股权的流动(变现变现)l l风险投资风险投资:参与公司治理，资本股权与创业人员的参与公司治理，资本股权与创业人员的股份相结合。在经营成
9、功时，通常通过上市出售股股份相结合。在经营成功时，通常通过上市出售股份，回收投资。份，回收投资。l l产业投资基金产业投资基金:投资方向定位和投资政策明确，分投资方向定位和投资政策明确，分散投资，不参与经营决策，在时机好时出售股权。散投资，不参与经营决策，在时机好时出售股权。l l投资银行股权投资投资银行股权投资(直接投资直接投资)不参与公司经营决不参与公司经营决策和实际治理，上市前投入，在上市后相机出售策和实际治理，上市前投入，在上市后相机出售(高盛投资华远置业高盛投资华远置业)，从中获取厚利。，从中获取厚利。价值评估型实业投资者类型l l商人银行股权投资参与公司治理，转让股权给实商人银行股
10、权投资参与公司治理，转让股权给实业投资机构。业投资机构。l l商人机会投资者：希望通过实际经营盈利，但本身商人机会投资者：希望通过实际经营盈利，但本身不懂技术，也不一定有行业经验，了解和控制产品不懂技术，也不一定有行业经验，了解和控制产品市场，或者获得特许权。往往寻找内部管理、技术市场，或者获得特许权。往往寻找内部管理、技术和设备优质，但缺乏市场的企业。和设备优质，但缺乏市场的企业。l l特定项目投资如基础设施，高杠杠的资本结构和特定项目投资如基础设施，高杠杠的资本结构和一系列保证最低收益率和回收期的法律约束。一系列保证最低收益率和回收期的法律约束。价值评估型实业投资者类型二、投资决策财务分析
11、二、投资决策财务分析基本分析模型和财务准则基本分析模型和财务准则价值定义现值价值定义现值l l资产价值含义资产价值含义：任何资产的价值等于预期该资产任何资产的价值等于预期该资产未来能够产生的自由现金流期限结构的现值。未来能够产生的自由现金流期限结构的现值。预期未来现金流入预期未来现金流入 PV资产价值FCFt 资产在t时刻预期能产生的现金流，r反映该资产预期未来现金流风险的贴现率-资本成本l l可以根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，可以根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，可以根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，可以根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，一般分为两阶段。一般分为两阶段。一般分为两
12、阶段。一般分为两阶段。PV(PV(资产价值资产价值资产价值资产价值)l lH HHorizon Time,PVHorizon Time,PVH HHorizon Value.Horizon Value.投资机会财务分析方法投资机会财务分析方法(I)自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 预期未来现金流入预期未来现金流入FCF FCF II0 0 I0创始投资NPV=-I0 +l l在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分
13、为所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分为三部分：三部分：1.1.期初现金流期初现金流2.2.项目寿命期内的现金流项目寿命期内的现金流3.3.项目寿命期末的现金流项目寿命期末的现金流自由现金流贴现模型财务准则(1)净现值(NPV)l lNPV=0 的项目可接受因为可以增加企业或股的项目可接受因为可以增加企业或股东价值；东价值；l lNPV=r*(要求的投资收益率，或资本成本),可望增加企业或股东价值；IRR=1,能够增加企业或股东价值；l lP I 1,不能增加企业或股东价值。I0 PI=投资机会财务分析方法投资机会财务分析方法(II)回收期方法回收期方法预期未来现金流入预期未来现金流入F
14、CFFCFt t II0 0 l l财务分析方法实际应用状况财务分析方法实际应用状况 回收期方法在中小企业应用广泛回收期方法在中小企业应用广泛 IRR IRR比比NPVNPV更普遍，例如，更普遍，例如，FordFord汽车汽车三三.实业投资决策实业投资决策基本准则、功能和过程基本准则、功能和过程 市场分析(宏观经济和行业分析)资源分析商业模式与方案架构给出假设条件，进行财务分析风险分析与风险管理方案决策持续经营价值评估 投资决策分析过程基本准则基本准则l l在竞争、不确定和日益复杂的商业环境下，不可能在竞争、不确定和日益复杂的商业环境下，不可能准确预测投资机会的未来收益。因此，投资决策的准确预
15、测投资机会的未来收益。因此，投资决策的财务准则为：财务准则为：(1)(1)预期收益超过资本成本、但投资损失在自身承受预期收益超过资本成本、但投资损失在自身承受 能力以内。能力以内。(2)(2)具有适应未来环境具有适应未来环境变化的灵活性变化的灵活性(Flexibility)(Flexibility)，使，使 企业在环境有利于发展时扩张，在环境不利时转企业在环境有利于发展时扩张，在环境不利时转 向自我保存。向自我保存。财务分析功能l l决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富业家的商业判断，但企业家敏锐的
16、商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。的经验需要有效的财务分析支持。l l财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，和风险的充分信息，特别是项目实施对企业整体价特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，值和风险的影响，而不是给出可行性结论。财务分而不是给出可行性结论。财务分析不是精确析不是精确预测会发生什么，而是进行情景分析，预测会发生什么，而是进行情景分析，即分析如果发生某种情况，将出现何种财务后果，即分析如果发生某种情况，将出现何种财务后果，从中从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据提供依据。l l投资决策分析包括预期收益与风险投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其项目风险及其对企业整体的风险影响对企业整体的风险影响)分析，分析，通过分析，认清问通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件下投资方案的财务后果下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风预期收益、投资价值与风险险)。根据公司评价标准。
