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1、前言：疫情是检验企业质地的自然实验在去年年底，基于政策经济周期的分析框架，我们发布了两篇关于今年 的年度策略展望藏在现金流里的三条超额收益线2020年策略展望一： 行业比较篇(20191203)和弱元起，新牛市2020年A股策略展望 二：大势判断篇(20191204),提出了：大势上，看弱复苏驱动的新牛 市；行业上，看好TMT、汽车和小家电等地产竣工产业链；风格上看好中小 创。截止到5月31日，目前看，风格判断大致是准确的，行业判断差强人 意，大势判断明显没有兑现。图1 :元起是政策经济周期的第一阶段资料来源：Wind,光大证券研究所图2 :主要指数今年以来涨跌幅()-25资料来源：Wind,
2、光大证券研究所。截止到2020年5月31日图19 ：农林牧渔净利润增速与CPI猪肉分项同比增速 （%）CPI：食品烟酒：猪肉：当月同比农林牧渔净利润同比增速资料来源：Wind、光大证券研究所。数据截至2020年4月图20 ：生猪存栏量及能繁母猪存栏量的环比变动（）-15 L2016-072017-072018-072019-07生猪存栏环比变动能繁母猪存栏环比变动资料来源：Wind、光大证券研究所。数据截至2020年3月值得注意的是，生猪存栏量环比增速已经从2019年10月转正，CPI 中的猪肉价格同比增速也在4月下降。截止到5月10日，外三元生猪价格 已经降至31.2元/公斤，同比虽然还有1
3、09%的涨幅，但相比于今年2月20 号39.5元/公斤的高点，已经下降了 21%。根据光大证券研究所农业团队的 判断，今年猪价整体均价2528元/公斤，前高后低，明年价格将随着产能 修复，价格中枢将有所下降。目前农林牧渔的PE估值分位为0%，作为一 个典型的周期行业，这并非低估的信号，与此同时，该行业的PB已经达到 67%，意味着农林牧渔很有可能已越过景气高点2020年景气度可能回落。（3 ）食品饮料：下半年超额收益或下降，垄断势力仍支持长期看好受到疫情的影响，食品饮料的Q1营收增速大幅下降至0.37% （前值 14.5%,同期12.97%）,但食品饮料行业的现金流维持在17.59%的高位（前
4、 值19.78%,同期19.5%）,带动整个行业上涨11.5%,位列一级行业第五 位（图3）。不过，整个食品饮料行业的估值无论是从PE、PB还是PS的 角度看，都已经处于几乎100%的历史分位，这是一个需要重视的风险。从 二级行业的角度看，酒类和饮料的现金流都有一定程度的恶化，食品类的现 金流是环比明显改善的，这可能是因为疫情一方面会引发一些对于生活必需 品的预防性需求，另一方面隔离也造成物流不畅、供给不足的问题。伴随着 中国疫情已经基本得到控制，预防性需求下降、货物运输出现明显改善，预 计食品类价格上涨压力将进一步回落，这可能不利于食品类企业现金流的持 续改善。图21 :物流与食品通胀巡 巡
5、 3 分位数（右轴）资料来源：Wind、光大证券研究所，单位：个百分点资料来源：Wind、光大证券研究所，时间跨度为2012年10月-2020年5月8日（1 ）汽车：曲折的复苏中截止到5月13日，汽车板块今年下跌2.3%,略跑赢沪深300指数。没 有绝对收益主要是因为疫情打断了汽车行业去年的复苏态势，2020Q1的营 收增速大幅下行至-33.16%（前值28%,同期64%）,现金流略下滑至6.7% （前值7.3%,同期4.6%）。从二级行业的角度看，主要是乘用车的现金流 仍在环比改善发挥了较大的支撑作用。从最新的数据上看，汽车销售正在以 超越整体社消增速的方式较快恢复。从刚刚公布的四月份数据上
6、来看，汽车 正在以产、销均向好的方式快速复苏，4月汽车产量212.1万辆，同比增长 3.1%（前值443%）。其中4月乘用车产量160.7万辆，同比下降3.3% （前 值-49.6%） o图35:汽车与社消当月同比（）社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当月同比零售额:汽车类:当月同比资料来源：Wind,光大证券研究所，截至2020年4月图36： 2020年4月汽车产量（万辆） 2019/04 2020/032020/04250 r资料来源：工信部、光大证券研究所汽车销量也正在以较快速度改善，2020年4月汽车销量208.9万辆, 较上月的143.4万辆环比上涨45.7%,同比也增长5.5% （前值-43.1%）； 其中乘用车销售155.6万辆，环比提升48.7%,同比下降1.2%（前值-48
