绿色金融融资效率和产业链企业价值 贺正楚 刘思思 周永生Key：绿色金融;融资效率;企业价值;新能源汽车产业链企业：F830.9 ：A ：1003-7217（2022）03-0026-08一、文献综述和问题的提出绿色金融实证方面的研究成果主要分为四个方面：一是构建绿色金融发展水平体系及其测度，并以此为依据为绿色金融政策制定提供建议例如：张莉莉等测算绿色金融发展水平与效率，发现我国绿色金融发展水平及效率均较低，部分省（区、市）盲目加大绿色金融投入，但没有有效利用金融资源，有些省（区、市）绿色金融资源投入不足王修华等发现绿色金融试点政策明显增加了绿色企业的商业信用和研发支出，对企业发展有显著的抑制作用，促进了绿色企业生产效率的提升和企业的创新发展二是以绿色金融政策为落脚点，着重分析当期的绿色金融政策对企业、金融机构的影响苏冬蔚和连莉莉通过分析绿色金融政策对企业投资行为的影响，得出绿色金融是加快经济转型的首要任务;王凤荣和王康仕从绿色政策视角出发，研究现有绿色政策与绿色金融适配度问题，认为目前绿色财政政策能提高绿色金融的配置效率，但是绿色监管政策会削弱绿色金融的配置效率;王馨和王营从绿色创新视角实证研究证明绿色信贷政策对绿色创新具有提升作用和滞后效应。
三是研究绿色金融发展对其他对象的影响从宏观视角进行分析的有邱海洋、金英君等，分别以绿色贷存比、绿色金融配置效率为解释变量研究绿色金融发展对宏观经济的影响;从企业以及金融机构等微观视角研究的学者相对较多一些，何凌云等通过构建以银行竞争力为被解释变量的模型，实证分析得出绿色金融的发展能够促进商业银行的发展，在一定程度上抑制风险、提高竞争力;胡书雅和王生年发现绿色金融对企业绿色创新具有积极作用;从产业中观视角探究绿色金融发展影响的文献主要侧重于产业升级研究，李毓等通过引入绿色信贷虚拟变量研究表明绿色信贷对于产业结构升级具有促进作用四是关于产业链企业的绿色发展绩效测度例如：张伟等基于全球价值链视角讨论产业链绿色低碳化的实现路径和作用机制;毛蕴诗等从绿色设计与研发、绿色采购、绿色生产、绿色物流、绿色营销与回收再利用六个维度，构建全产业链的绿色发展绩效评价，并证实该体系的可操作性通过梳理绿色金融相关研究，可以发现我国绿色金融仍处于起步阶段，相关的绿色政策的实施会从正负两个方向影响绿色金融的配置效率但是，绿色金融发展对经济发展的影响仍存在争议，将绿色金融与产业链企业联系的文献还较少，而研究绿色金融對产业链企业的影响具有必要性。
绿色金融直接作用对象是企业，企业的联结构成产业链绿色金融如何作用于产业链企业？绿色金融是否发挥了为产业链企业高质量发展提供强有力保障作用？研究绿色金融对产业链企业的影响能够直接反映绿色金融对产业链发展的支撑作用在现有为数不多的几篇研究绿色金融对宏观经济影响的文献中，也是直接将绿色金融规模或者绿色信贷余额作为核心解释变量来解释宏观经济的波动为此，本文从产业链视角，基于产业链企业数据实证分析绿色金融对于微观企业的影响，一方面从微观视角分析绿色金融的作用机制，为产业链企业与绿色金融融合发展提供针对性建议;另一方面将绿色金融与产业链发展耦合，为产业链“强链补链延链”提供资金链保障通过梳理绿色金融对产业链企业的作用机理，综合各方面因素构建绿色金融发展评价指标体系测算其发展水平，并以绿色金融发展水平、产业链企业融资效率为核心变量实证研究绿色金融对产业链企业发展的影响，并且考虑到产业链企业受产业链整体发展影响，引入产业整合度作为解释变量，充分把控产业链企业的特性实证部分以新能源汽车产业链企业为案例，以探究绿色金融的发展是否会显著影响产业链企业价值，并提出建议二、绿色金融影响产业链企业价值的机理分析基于金融发展理论可知，金融发展能够促进经济发展。
金融发展将社会储蓄有效转化为投资，提高社会资产配置效率，从而达到促进经济发展的效果金融深化理论认为，金融规模以及金融结构与金融制度的不断发展能够与经济发展形成良性循环而社会经济发展以微观企业为基础，金融发展必然影响企业发展Modigliani和Miller最早关注到融资与企业价值问题，用较为严苛的假设得出企业价值与公司资本结构无关的结论修正的MM理论放宽前提假设后，认为企业最佳资本结构是负债占资本结构百分之百的比例关于融资结构影响企业价值的研究逐渐深入在绿色金融发展和“强链补链延链”的大环境之下，企业的融资环境发生改变，金融作用于企业的机制及效果也发生变化一是绿色金融相较于其他金融工具具有一定的资产专用性，这将在某种程度上降低产业链发展模式带来的规模效益;二是绿色金融扮演的“引航人”角色，其政策引导作用能够调节产业链发展结构;三是产业链企业“牵一发而动全身”的链式反应也会使得绿色金融对企业的作用被放大从产业链视角出发，企业均位于产业链之中，通过价值链、供需链、企业链、空间链与上下游的企业连接在一起绿色金融发展不仅直接对企业个体产生影响，而且从资金链以及供需链两个方面影响整条产业链企业的价值，企业成为绿色金融、绿色发展的“践行者”。
绿色金融与产业链企业是引航人与践行者的关系绿色金融的顶层设计构架直接影响资金在产业链中的流向，从而达到规制引导产业链发展的作用企业的发展方向被把控，企业行为发生改变，产业链企业终将践行绿色可持续发展目标，为中国绿色生态化发展做出努力绿色金融能够在资金供应链提高产业链企业融资效率，并在不同时期呈现不同的作用效果王丽萍等提出企业响应绿色金融存在三个阶段，本文也将绿色金融作用于产业链企业大致划分为三个阶段一方面，在绿色金融发展初期，由于绿色金融发展与企业发展存在周期错配以及信息不对称问题，绿色金融对企业价值的支持效果具有滞后效应;另一方面，绿色金融发展会约束产业链中高耗能、高污染企业的发展，在短期内提高其融资成本，迫使企业加大研发投入，向绿色发展转型对高耗能高污染企业的规制引导，凸显绿色金融的“引航人”地位由于绿色金融投资项目具有外部性，这一特性也在一定程度削弱投资者积极性，抑制绿色金融供给这与高锦杰和张伟伟的实证分析结果一致也就是说，在绿色金融发展初期，由于适配度不高以及受绿色约束等因素制约，其对产业链企业价值的提升作用远小于约束高污染高耗能项目的抑制效应，总体呈现抑制作用直到绿色金融发展带来的边际效益高于边际成本时，绿色金融发展对企业价值产生积极作用。
随着绿色金融的不断发展，周期错配问题得到缓解，绿色金融规模不断攀升，资金供给增加，企业可融资额度增加，进一步支撑企业的研发投入在绿色金融的政策引导下，企业的社会责任感进一步提升，可持续发展能力得到提升，这是“引航人”与“践行者”关系的体现当绿色金融发展趋于成熟时，从投入产出视角出发，意味着在相同要素投入水平下，资本的投入量不断增加根据要素投入的边际效益递减规律，当资本投入量大于其他要素投入水平时，每增加一单位资本的投入所带来的边际效益是递减的，此时资金配置效率下降与此同时，绿色金融制度不断完善，其资产专用性也不断增强，市场治理中敲竹杠成本攀升，企业搜寻融资信息的成本也增加产业链不断发展带来的拥挤效应也抑制产业链企业价值的进一步上升以上分析的非线性关系与程宏伟等提出的非线性结构态势符合由此，提出研究假设1假设1 绿色金融的发展水平对产业链企业的作用为先抑制再提升再抑制的倒N形关系由于产业链企业之间存在链式关系，绿色金融对产业链企业发展的影响将被放大一是通过影响资金流向增强产业链龙头企业资金链韧性绿色金融的发展能够避免资金因为逐利性而涌向低附加值的产业链环节，龙头企业以及高附加值环节的资金得到保障，技术研发进度加快，再通过产业链中技术链实现技术共享。
二是通过政策引导规制产业链企业环保化、绿色化绿色金融发展使得产业链中低附加值、高污染、高投入企业融资成本增加，倒逼企业减少高污染高投入的项目，加大研发资金的投入，以寻求技术突破绿色金融能够引导和规制产业链企业高质量发展，提高企业的可持续发展能力绿色金融“引航人”与产业链企业“践行者”关系的落脚点在于融资效率由此，提出研究假设2假设2 产业链企业的融资效率能够显著正向调节绿色金融对产业链企业价值的影响三、绿色金融发展水平评价指标体系的构建绿色金融体系包含绿色信贷、绿色证券、绿色保险、绿色投资、碳金融等金融工具以及相关的绿色政策根据中国人民银行发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中关于各项金融工具的基本要求，在指标科学性、数据可得性的基础上构建绿色金融发展评价指标体系二级指标由绿色信贷、绿色证券、绿色投资以及绿色保险构成，见表1一是绿色信贷绿色信贷包含绿色信贷占比以及高耗能行业利息支出占比这两个指标分别从正向和反向两个方面反映我国绿色信贷的发展水平金融机构贷款总额来自《中国金融年鉴》统计数据，主要金融机构绿色信贷总额数据来自国泰安数据库高耗能行业利息支出占比来自国泰安数据库工业产业利息总支出来自《中国工业统计年鉴》。
其中绿色信贷总额2017年用2016年与2018年的均值代替，2019年数据用FORECAST函数填充二是绿色证券绿色证券包含环保企业市值占比以及高耗能行业市值占比这两个指标同样是从正反两个方面来考量其发展水平其中环保企业筛选自锐思数据库中大环保概念股上市公司A股总市值源于《中国证券期货统计年鉴》以及上海证券交易所与深圳证券交易所披露的数据六大高耗能行业总市值来源于锐思数据库三是绿色投资绿色投资包含节能环保公共支出占比、治理环境污染投资占比两个指标治理环境污染投资占比是指治理环境污染投资总额占GDP比重污染治理投资包含环境污染治理投资以及工业污染治理投资两部分该指标反映我国绿色投资力度污染治理投资数据来自国家统计局，其中环境污染治理部分，由于2018年、2019年的数据缺失，用Excel的FORECAST函数填充节能环保公共支出、财政支出总额数据来自国家统计局四是绿色保险由于我国绿色保险发展尚不完善，相关数据无法获取，便选取农业保险规模占比与农业保险赔付率两个指标来表征我国绿色保险的发展相关数据来源于国泰安数据库现有关于绿色金融发展水平测度的文献中，指标权重的计算大都采用主观与客观相结合的做法，用专家打分法以及绿色信贷、绿色证券、绿色投资、绿色保险资产规模等比重作为二级指标赋权依据。
考虑到专家打分法的主观因素以及信息获取难度，采用熵值法确定三级指标权重，见表1熵值法是一种比较客观的确定权重的方法，根据各项指标的观测值来确定其比重在信息论中，熵是衡量不确定信息的一种指标信息量越大，不确定性就越小，熵也就越小对于某项指标，其熵值越小，则其提供的信息价值越大，对综合评价的影响越大因此，运用熵值法计算各项指标的权重，能够为综合评价提供较为客观的依据经过计算，得到绿色金融发展水平各项二级指标的得分例如，绿色信贷、绿色证券、绿色投资、绿色保险的得分，在2013年分别是0.01、0.11、0.13、0.06，在2016年分别是0.16、0.09、0.07、0.12，在2019年分别是0.05、0.03、0.11、0.362013—2019年绿色金融发展水平的综合得分分别是：0.31、0.26、0.41、0.44、0.40、0.38、0.54这就表明我国绿色金融发展水平在逐步提升，但是绿色信贷、绿色证券、绿色投资、绿色保险发展不均衡高耗能行业利息占比为负向指标，已经过正向化处理，分值越高说明绿色金融控制高耗能企业效果越好2013—2019年高耗能产业利息支出占比得分分别为：0.01、0.00、0.03、0.11、0.04、0.05、0.05，呈逐年递增的趋势，说明绿色金融对高耗能企业规制有效，充分发挥“引航人”作用。
根据银保监会公布的数据，截至2019年上半年，我国绿色信贷余额已超过10万亿元，而同期我国境内贴标。