机会主义的表现形式与代理成本的衡量利益相关者视角的分析 马文超（江苏科技大学经济管理学院，镇江 212003）【Reference】在企业中不同的机会主义形式会导致不同的经济后果，与此相关的代理成本计量便会存在差异在我国已有的研究中，代理成本的测度呈现多样化，按照本文利益相关者视角的逐一分析，这些代理成本的不同计量方法自然地对应于特定的机会主义表现形式Keys】机会主义 代理成本 薪酬与业绩敏感性 过度投资 费用粘性机会主义是经济分析中对主体行为动机的四大假定之一，得到威廉姆森的详细阐述，即一旦存在可能，主体会倾向于损人利己代理成本是现代财务研究中考查委托人与代理人行为后果的重要工具，在詹森和麦考林的框架下，代理成本指代追求效用最大化的主体，由于信息不对称而实施机会主义行为最终所带来的经济后果在企业的契约理论之下，代理理论可分为代理成本理论和委托一代理理论（张维迎，1994）其中，代理成本理论关注“监督权力”、“剩余权益”、“道德风险”、“代理成本”的配置或规避( Alchian＆Demsetz．1972; Jensen& Meckling，1976)，有助于解释企业缔约主体的行为特征和其他企业缔约者的决策。
显然，不同的机会主义表现形式伴随着不同的代理成本，这一关联也表现于代理成本的分类考查与计量中一、管理者的机会主义与薪酬契约管理者在机会主义行为下，自利动机导致管理者在机会存在时对相关者利益进行侵蚀按照Jesen和Meckling( 1976)的分析，如果管理者不是百分之百的享有剩余索取权，将与外部的股东存在代理冲突管理者的行为不仅包括对应得现金补贴的索取而且涉及额外补贴(perquisites)的获得，此时，在基于剩余索取权的“企业现金值一额外补贴”约束线下，部分享有剩余索取权的管理者，对额外补贴的追求将导致代理成本发生，企业价值下降，而不仅仅涉及剩余收益的配置格局变化研究者对管理者机会主义的影响，通过薪酬契约来考察在薪酬契约的签订中，管理者的薪酬理论与企业的业绩相关如果两者之间相关性较差，那么一个重要的影响因素可能是机会主义的管理者通过表外渠道从企业获取了资源，其并不真正关心来自公司业绩的回报参照杜兴强和王丽华(2007)的研究，薪酬业绩敏感性的考察基于模型(1)在模型(1)中，被解释变量Ln Pay为薪酬最高的前三位高级管理人员的薪酬总和的自然对数针对企业业绩ROA，选择三种指标：ROA, ROE与Tobin’a，其中：ROA=净收入÷总资产账面价值；ROE=净收入÷权益的账面价值；Tol,in’q=权益的市场价值÷总资产的账面价值。
其他控制变量、年度虚拟变量、行业虚拟变量均添加到模型中进行控制如果上市公司的薪酬激励是有效的，我们可以预期ROA的回归系数α，为正二、股东的机会主义与过度投资近二十年来公司治理方面的理论和实践，越来越多地围绕投资者的自利交易( self-dealing)或掏空行为( tunneling)展开(Djankov et a1．，2008)．关注的基本问题是如何消减投资者侵害行为下的代理成本基于中国体制背景，冯根福分析了我国企业代理问题的“双重”特征，指出除了控股股东或大股东与经营者之间的委托代理关系之外还存在中小股东与代理人之间的委托代理关系，而且在今后相当长时期内中国上市公司只能选择依靠控股股东或大股东内部治理为主导的公司治理模式，并认为“在经济转轨时期，中国大部分上市公司的股权结构模式选择‘寡头垄断股权结构模式’更为合理”（冯根福，2004）这一观点与国外的经验结论一致，即控股股东在权益比例较小时会对中小股东实施侵害行为，并导致企业价值下降( LLSV．2002)过度投资是研究者用来观测股东机会主义行为的重要工具之一过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。
但是，过度投资也常常被研究者用来刻画高管的主体预期对决策的影响例如，在罗正英等( 2010)的研究中过度投资用来衡量主体预期的效果，过度投资的计算如式(2)A=样本企业对外投资额t÷（∑所在行业投资总额t÷所在行业企业数t） (2)三、债权人的机会主义与债务契约作为经济主体的普遍特征，债权人同样存在机会主义倾向然而，在企业实践中作为外部的出资人，债权人的合法权益相对有效地得到了债务合约的保护虽然Calai和Masulis( 1976),Jensen和Mecklin[来自www.L]g( 1976),Myers( 1977)，他们认为负债公司的股东有动机实施次优的投资对公司债权人的财富进行侵蚀，但是两方面的经验证据表明债权人的利益将基于债务合约得到有效保护第一，具有较大抵押价值的公司才可能得到债权人的资金；第二，抵押价值的不足会导致债权人附加对其有利的限制条款同时，债权人的机会主义还表现在企业的“融资约束”程度上例如，在基于信贷渠道的货币政策效应分析和银企合约签订的信贷配给分析中，银行会选择性地放贷，甚至歧视性地放贷( Gertler et al.，1993, 1994, 1995; Stiglitz et al., 1981).在与上述分析相关的经验研究中，由于针对信贷合约中限制性条款的分析缺乏系统性证据，主要的论证便体现在抵押价值分析和债务融资约束分析方面。
在已有的大部分研究中，采用“固定资产账面净值与资产账面价值的比率”作为企业可抵押价值( Tangibility)的代理变量就约束程度的计量而言，存在三种代表性的探究，分别为投资现金流敏感性( Fazzari et al.，1988)，KZ约束指数( Lamont et al, 2001)1，WW约束指数(Whited& Wu，2006)2由于经验或理论假设的有效性问题、变量选取的内生性问题，理论界对融资约束程度的计量方法存在较大的争论Hadlock和Pierce采用定性信息对样本的财务约束程度进行分类，研究发现在KZ指数和WW指数的计算中存在机械相关、变量遗漏等问题，而企业规模和持续期可以作为预测财务约束水平的有效变量( Hadlock＆Pierce，2010)同时，两个主要的经验研究发现，投资现金流敏感性并非财务约束计量的有效工具，其取值并不随财务约束水平的上升而增大( Kaplan&Zingales，1997; Hadlock& Pierce，2010)因为有助于在信贷配给和资产负债表渠道下，解除信息不对称，提供抵押或担保价值，规模与持续期经常作为经验研究中财务约束水平的代理变量四、机会主义的综合表现与费用粘性管理者、股东和债权人的表现各不相同，必然会导致不同的后果。
然而，在企业具体的业务经营中，这些表现可能引起交互的经济后果，体现于以管理者为代表的管理实践中3如果业务收缩，部门的合并或收缩会导致各方均衡利益的调整、管理者地位的削弱；对于员工的裁减，特别是针对工作中已建立稳定关系的熟人，将引起管理中的摩擦；加之其他的调整成本，例如，对离职员工的额外补贴、新募员工的学习与培训支出等，这些都会导致管理者对“无效率”资源的持续保留以维持自身地位的稳定性因此，在业务收缩时与管理者利益攸关的费用往往不能得到有效地削减，除非针对管理者及相关股东的制衡机制能够有效发挥作用，于是，将出现伴随不同治理状况的费用滞后调整现象，即费用粘性（Anderson et a1．，2003；孙铮等，2004）对于费用粘性的考察籽基于模型(3)在模型(4)中，Expensei，t代表第i家公司在第t期支出的费用，Revenue.，，代表第i家公司在第t期获得的销售收入，Di，t是哑变量——当t期销售收入低于t-l期销售收入时取l，当t期销售收入高于t-l期销售收入时取0在模型中，因变量表达了费用从t-l期到t期的变化率，自变量表达了销售收入从t-l期到t期的变化率，由于哑变量在销售收入增加的时候取0，从而β1度量了费用对销售收入增加的变化；[来自WwW.lw5u.Com]由于哑变量在销售收入减少时取1，此时系数之和β1+β2度量了费用对销售收入减少的变化。
基于上文费用粘性的概念，我们关注β2是否会小于0，即销售收入减少时费用下调的程度较弱五、结语围绕企业部分缔约主体，上文进行了相关机会主义与代理成本的简介本文将不同主体对应的机会主义表现形式、代理关系及相应的经济后果计量进行了概略的分类考查显然，这一考查有助于增进两个方面的认识：第一，以往人们对机会主义的理解，偏向于将其作为经济人的一个基本假定，虽然这有助于人们对经济现象的理解，但是不便于具体的分析针对不同主体机会主义的分析将大大提升人们经济实践的能力；第二，以往研究人员针对机会主义、代理问题的考查，大多是就事论事式的经验描述，虽然均深入地论证了机会主义的经济后果，但是各种后果计量上的本质差异恰恰被人们忽视针对不同行为主体、不同代理问题、不同经济后果，计量问题的考查将廓清研究者经验分析时的基本路径作者为南京大学会计与财务研究院博士研究生） -全文完-。