公司债务期限结构问题研究一个综述(1) Summary：本文对国内外公司债务期限结构问题的理论和经验研究进行了全面、系统的回顾，包括两方面内容，一是公司债务期限结构与公司价值之间关系，二是公司债务期限结构的影响因素评价现有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态，为中国上市公司债务期限结构问题研究提供依据和方向 Keys：债务期限结构，公司价值，影响因素，综述 引言 公司债务期限结构选择是构成公司融资决策整体所必要的部分债务融资是公司重要的财务决策行为公司首先需要对债务－权益做出选择当公司选择债务融资时，其需要对债务的内部结构做出决策，如债务期限结构，债务优先性，债务所有权结构等等公司债务融资最重要的决策之一是选择债务期限结构公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务这使得提供公司债务期限结构本质，以及调查公司债务期限结构影响因素成为必要大量的理论和经验文献对公司资本结构选择进行研究，但对公司债务期限结构的了解甚少然而，长、短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等（Caprio和Gemirguc-Kunt，1997）[1]。
因此，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择至今为止，有关公司债务期限结构的理论大都来自西方发达国家，特别是资本市场发达的美国总的说来，西方有关公司债务期限结构问题研究的历史要比国内长得多，研究的深入程度也不是国内所能比得上的国外学者在对公司资本结构理论研究的同时，也对公司债务期限结构理论进行研究而国外学者对公司债务期限结构的经验研究相对滞后于理论研究，公司债务期限结构的经验研究始于20世纪90年代中期在国外，随着公司财务理论的发展，对公司债务期限结构问题的研究正在继续发展和变化；在国内，公司债务期限结构问题的研究刚刚起步，存在许多缺陷 有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本综述对文献的回顾将主要集中于对西方国家文献的研究上，同时尽量考虑对国内文献的涉猎本文着重从公司债务期限结构理论研究及其经验检验两个方面对公司债务期限结构问题进行系统、全面的回顾 由于中国制度的特殊性[i]，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国家不同的特征，如中国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主（将近87%的债务由短期债务构成），长期债务比重偏低[ii]等等。
这为我们研究中国上市公司的债务期限结构问题提供了难得的机会通过本研究综述，使我们掌握国内外有关公司债务期限结构问题的研究动态，为中国上市公司债务期限结构问题的研究提供依据和方向 债务期限结构理论研究现状 从Modiglian和Miller（1958）[2]的开创性贡献以来，公司资本结构理论模型主要集中于放松严格假设和调查了资本结构相关性问题从Stiglitz（1974）[3]的债务期限无关性命题（即在市场完善假设下，债务期限结构和公司价值不相关）后，公司债务期限结构理论研究也遵从一个相类似的路径——引入了市场不完善性，如代理成本（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1981）[4][5]；信息不对称（Flannery，1986；Kale和Noe，1990；Diamond，1991）[6][7][8]和税收（Brick和Ravid，1985，1991）[9][10]等总的说来，解释公司债务期限结构选择的现有理论可以归类为三种：一是代理成本（契约成本）假说；二是信号传递假说；三是税收假说 债务代理成本影响公司债务期限结构选择代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。
使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督Myers（1977）[4]，Barnea，Haugen和Senbet（1981）[5]认为公司债务期限结构能减少源于资产替代和投资不足问题的代理成本在债务融资下，经理人员可能不对净现值大于0的项目进行投资当债务比率很高时，剩余收益将很低且来自投资的利润将只使债权人受益经理人员不愿意追求未来投资，于是减少了未来投资机会集，且由于公司价值等于资产当前价值（Asset in place）和未来投资机会价值之和，于是最终减少了公司价值Myers（1977）[4]认为短期债务减少了由于债务过度（Debt overhang）引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未来期权被执行前重新鉴定契约Myers（1977）[4]认为投资不足的激励可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制Myers（1977）[4]还指出投资不足问题可以通过债务期限和资产期限的匹配加以缓和Barnea，Haugen和Senbet（1981）[5]认为，与Myers（1977）[4]的投资不足问题一样，资产替代效应可以通过缩短债务期限加以控制，因为短期债务价格对潜在资产风险的转移相对不敏感。
Jensen（1986）[11]认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事获得私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者经营激励Hart和Moore（1995）[12]认为短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张大部分经验研究支持了公司债务期限结构代理成本假说（Barclay和Smith，1995；Guedes和Opler，1996）[13][14] 信号传递假说认为公司选择债务期限向市场传递项目质量以至债务最终以对称信息价格出售传统的信号模型，如Flannery（1986）[6]模型，Kale和Noe（1990）[7]模型集中于发行新的短期债务信息作用在他们提出的模型中，具有高质量项目的公司选择短期债务向信息不对称市场传递其上好的前景他们认为，当公司拥有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价然而，与短期债务相比，长期债务被错误定价的程度大于短期债务如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估（高质量）的公司就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估（低质量）的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。
在均衡中，高质量公司将发行更多的短期债务，低质量公司将发行更多的长期债务即高质量公司偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号Diamond（1991）[8]延伸了传统的信号模型，提出了在存在流动性风险（再融资风险）下私有信息对公司债务期限结构选择影响的模型Diamond（1991）[8]假设拥有关于未来盈利能力私有信息的公司偏好发行短期债务但他认为短期借贷也能使公司暴露过量流动性风险如果坏信息到来，贷款人不愿意再融资债务最优债务期限结构是缩短债务期限的优势对流动性风险的权衡在Diamond（1991）[8]的分析中，具有最高信用等级的公司发行短期债务，因为这些公司的再融资风险小具有较低信用等级的公司，与减少再融资风险相比，其更偏好于发行长期债务然而，信用等级很差的公司，由于大量的逆向选择成本而不能发行长期债务于是，存在两种短期债务使用者：信用等级很好的公司和信用等级很差的公司信用等级介于两者之间的公司更可能发行长期债务即Diamond（1991）[8]的模型表明，债务期限和私有信息数量之间成反向U型关系 Brick和Ravid（1985，1991）[9][10]在利率确定和利率不确定下引入了债务期限税收假设。
在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，Brick和Ravid（1985）[9]表明公司发行长期债务是有利的这是因为较短期债务而言，长期债务具有更高的税盾（Tax shield），减少了公司的预期税负，因此，增加了公司市场价值他们也表明，如果收益曲线向下倾斜，发行短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期债务Brick和Ravid（1991）[10]表明，利率不确定的公司比利率确定的公司更具有动力发行长期债务这是因为利率不确定增加了举债公司的长期债务能力，于是增加了利息支付税收优势现值Kane，Marcus和McDonald（1985）[15]构建一个连续-时间（Continuous-time）模型，其考虑了最优债务期限的外生决定因素，体现了企业所得税、个人所得税、破产成本以及债务发行浮动成本他们认为最优债务期限涉及每期债务税收优势、破产和债务发行浮动成本之间的权衡此模型表明最优债务期限随浮动成本的增加而增加，随债务税收优势和公司价值波动性的减少而增加他们的分析显示了两个可检验的经验假设：一是公司债务期限随有效税率的减少而增加；二是公司债务期限随公司价值波动性的减少而增加但Lewis（1990）[16]认为如果最优杠杆和债务期限同时决定的话，税收（假设税收是唯一的市场不完全性）对债务期限决策没有显著影响。
Scholes和Wolfon（1992）[17]基于不同企业面临边际税率的不同提出了税收顾客理论该理论认为， 尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分企业就是边际税率较高的企业因为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得较高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会面临过高的风险在一个具有利率不确定的多时期模型中，Kim，Mauer和Stohs（1995）[18]证明了长期债务期限战略能使投资者纳税时机选择（回购或再发行债务）的价值最大化即公司随着利率波动和利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限 随后，一些学者对公司债务期限结构理论进行经验检验国外学者对公司债务期限结构问题的经验研究，主要集中在以下两个问题上：一是公司债务期限结构影响因素；二是公司债务期限结构与公司价值之间的关系 债务期限结构影响因素经验研究 债务期限结构影响因素经验研究相对滞后于债务期限结构理论研究国外学者对债务期限结构影响因素的经验研究始于20世纪90年代中期 Barclay和Smith（1995）[13]，Guedes和Opler（1996）[14]，Stohs和Mauer（1996）[19]，Demirguc-Kunt和Maksimovic（1996）[20]，Scherr和Hulburt（2001）[21]，Barclay，Marx和Smith（2003）[22]等人经验检验了公司债务期限结构影响因素。
Barclay和Smith（1995）[13]是最早对公司债务期限结构影响因素进行经验研究的学者之一他们以长期债务占总债务的比重度量债务期限（长期债务定义为偿还期大于或等于3年的债务），以来自COMPUSTAT行业文件中1974-1992年间的工业公司为研究样本，使用横截面数据和混合数据，应用混合回归、横截面回归和固定效应估计技术对公司债务期限结构影响因素进行经验调查研究发现，规模大的，具有较少成长期权，或管制类公司具有更多的长期债务这些证据强烈支持了公司债务期限结构契约成本假说他们的证据较少支持公司使用债务期限结构向市场传递信号的假说尽管异常盈余变量（公司质量的代理变量）的估计系数是负的且在统计上是显著的，但该变量的经济影响是微不足道的但这一结果与具有潜在大。