目录钛白粉：不可替代之颜料、产业链垂直一体化为关键钛矿：全球供应格局集中，资本开支底部价格中枢向上钛白粉之供给：海外供应格局稳定，中国集中度愈发提高1钛白粉之需求：2021年有望开启景气上行强周期 1钛白粉之价格研判：全产业链有望迎来强景气周期 2推荐标的2风险提示2行业深度报告3）力拓，2020H1钛原料矿产量同比下滑7%至55.5万吨；力拓未来几年资本开支较为谨慎，2020年60亿、 2021-2022年均为70亿左右，未见钛原料矿新增工程4）特诺，2020年5月并购Tizir,获得23万吨的高钛渣（特诺具备41万吨钛渣、22万吨合成金红石、17万 吨金红石产能）；其中澳大利亚的Snapper/Gingko预计2021年逐步淘汰,2021年Atlas-Campaspe无缝对接；未 来的主要新增产能在于合资公司Jazan的冶炼炉产能提升，钛渣由50万吨（主要由两个冶炼炉构成）提升至90 万吨，第一套冶炼炉预计2020年底开始试运转图20 ：主要钛精矿生产企业资本开支图21 ：金红石矿产量产量:金红石:全球（万吨）90.0080 0070.0060.0050.0040.0030 0020 0010 000.00资料来源：Wind.中信建投资料来源：Bloomberg、中信建投综述而言，2015-2017年钛原料矿主要依靠前期过剩库存来维持供需平衡，而2018-2024无论是国内外的新 增工程都存在审批、资金的障碍，预计新上工程的时限会较长，相对需求来说，钛白粉新增产能仍有持续（特 别是中国），叠加钛精矿库存处于相对底部，钛精矿后续较长时间仍会存在一定的供需缺口。
图22 ： lluka库存变化Total Inventory$ million1000 -■ Finished Goods ■ Work in Progress*■ Finished Goods ■ Work in Progress*800600400200oz，unf 6EX 6Tunf 8Txe 8I，unf 二，*C 卜91，3c 9TUFV SEX STUnf 寸▽Tunf mEX mTunf zznf II, 2c E.unf 0 Tze OTUnf数据来源：2020半年报、中信建投行业深度报告图23：钛矿供需平衡图10,000Source: Company数据来源：Kenmare.中信建投钛白粉之供给：海外供应格局稳定，中国集中度愈发提高海外的钛白粉行业存在行业集中度极高的特点，具体而言，科慕（原杜邦）、泛能拓、特诺（收购Cristal 相关资产后）、亨斯迈占据了海外所有国家80%左右的产能对于大宗化工品而言，海外钛白粉行业拥有极高的 行业集中度，可以与大量精细化学品、特种化学品相媲美Chemours （科慕）：美国精细化工领先企业，全球钛白粉产能之冠公司在2015年从杜邦分拆，承接其钛 白粉、氟化工和局部精细化学品业务。
三项业务中，钛白粉业务约贡献其总营收的约50%,截至2019年，科慕 共在全球拥有钛白粉产能125万吨，包含4个车间、7条生产线，产能规模全球第一，在Florida和Georgia配 置有钛原料矿，未来有针对现有产线的20万吨的扩产计划（本来预计2020・2021投产，但是公司在2020年削 减资本开支，工程预计要在2021.2022年投产）Tronox （特诺）：完成对科斯特钛白粉业务收购，成为全球第二大专业钛白粉企业公司是一家从事钛矿砂 和钛白粉生产和销售的公司，其中矿砂业务主要包括两类产品钛原料和钻石另外一些业务那么包括其电解制造 业务公司在北美，欧洲I,南非和亚太地区均拥有钛白粉工厂该公司于2019年3月26日更名为Tronox Holdings plc公司于2017年2月21日宣布以16.73亿美元现金以及公司24%的A类普通股股权收购科斯特钛白粉业务； 2019年4月，收购顺利完成，公司全球钛白粉产能规模到达107.8万吨；2020年5月，公司收购TTI业务，获 得23万吨高钛渣产能Venator （泛能拓）：从亨斯曼分拆美国钛白粉生产企业，在全球拥有9家钛白粉工厂的专业钛白粉企业。
2017年7月24日，Venator自美国亨斯曼公司（Huntsman）分拆，开始独立运作此前亨斯迈的二氧化钛和高性 能添加剂业务截至2018年底，Venator在全球范围内拥有28座生产工厂（2017年降为27座），总产能约为 130万t/a,,其中钛白粉产能约为65.2万t/a,约占海外钛白粉总产能的15%公司在欧洲、北美、非洲和亚洲 共有9座钛白粉生产基地Kronos （康诺斯）：氯化法钛白粉先驱，老牌专业钛白粉生产商康诺斯同样是专业的钛白粉生产企业，在 欧洲、加拿大、美国均设有工厂该公司是“专有氯化法技术”的创造者，并于70年代末成功应用于生产，于 欧洲大陆建立了第一个商业钛白粉工厂，是全球氯化法钛白粉的先驱截至2019年，公司拥有钛白粉产能合计行业深度报告约56.5万吨海外四大企业除泛能拓外，基本配备有钛原料矿实现垂直一体化，同时四大企业寡头垄断的供应格局中长 期很难改变，四大中仅科慕有20万吨产能扩张计划，更是因为疫情以及科慕内部资本开支削减等因素推迟到 2021-2022 年表2:主要海外钛白粉企业比照资料来源：Tronox.中信建投生产企业氯化法/硫酸法占比钛原料配套产能科慕100%/0%V125特诺87%/13%V107.8泛能拓35%/65%X65.2康诺斯74%/26%V56.5图24 ：全球钛白粉工厂产能分布(按企业，万吨)图25 :海外钛白粉生产企业市场份额(按企业，％ )■科慕■特诺■ 泛能拓■ 康诺斯■ 其他;每夕卜企业■科慕■特诺泛能拓■康诺斯■其他海外企业资料来源：USGS、卓创资讯、中信建投资料来源：USGS、中信建投■ 中国企业备注：中国企业的产能数据来自国内的统计机构：卓创资讯；海外的数据来自于美国USGS。
21世纪以来我国钛白粉行业开展大致可以分为四个阶段：1)2011年前，与中国加入WTO后的“黄金十年” 相对应，中国钛白粉迅速填补国内缺口以及全球中低端市场；2) 2012-2015年，由于此前产能的快速扩张行业 景气进入下行周期，到2016年到达谷底，行业增速减缓；3) 2016-2018年，钛白粉景气较低点回升，伴随市场 缺口变小、环保政策趋严和产能投资回归理性，行业产能增速基本降入0-5%区间；4) 2019-2020年，随着龙蟒 佰利的氯化法钛白粉臻于成熟，产能增速的加速主要靠龙蟒佰利的氯化法钛白粉扩产行业深度报告图26 ：国内钛白粉产能及产能增速（万吨）资料来源：卓创资讯、中信建投钛白粉的主流两种工艺主要系硫酸法和氯化法：1）硫酸法是将钛精矿与浓硫酸进行酸解反响生产硫酸亚钛， 经水解生成偏钛酸，再经燃烧、粉碎即得到钛白粉产品此法可生产锐钛型和金红石型钛白粉硫酸法的优点是 能以价低易得的钛铁矿与硫酸为原料，技术相对成熟简单缺点是流程长，只能以间歇操作为主，固液法反响， 硫酸、水消耗高，废物及副产物多，对环境污染大；2）氯化法是将金红石或高钛渣粉料与焦炭混合后进行高温氯 化生产四氯化钛，经高温氧化，再经过滤、水洗、干燥、粉碎得到钛白粉产品。
氯化法只能生产金红石型产品 氯化法优点是流程短，生产能力易扩大，连续自动化程度高，能耗相对低，“三废”少，能得到优质产品其缺点是投资大，设备结构复杂，对材料要求高, 工艺在工艺流程、产品质量、综合能耗、 本钱上逊于硫酸法图27：硫酸法钛白粉工艺流程।LLBMBMifilfl—J要耐高温、耐腐蚀，研究开发难度大综合来看，钛白粉氯化法生产 环保压力和国家政策上优于硫酸法，但在原料要求、工艺技术和生产图28 ：氯化法钛白粉工艺流程♦■ EIS pnE 1■■M W* ■资料米源：中信建投行业深度报告根据2019年11月6日开展改革委修订发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》中，明确限制新建硫 酸法钛白粉单线产能；鼓励单线产能3万吨/年及以上氯化法钛白粉生产由此综合来看，未来新增产能领域， 氯化法工艺优势更为明显，在国内环保政策的高压态势下，氯化法是未来国内钛白粉工艺开展的趋势表3：硫酸法和氯化法钛白粉比照硫酸法氯化法原矿钛精矿，酸溶性钛渣氯化钛渣主辅原料硫酸、铁屑（粉）氯气、石油焦、氧气、氮气和氯化铝原料价格品位要求低，价格低廉且易得，无需进口品位要求高，需使用富钛料，对原料钙镁杂质含量要求较严格， 需进口产品种类锐钛型，金红石型金红石型工艺流程流程长而复杂流程短而简单工艺技术技术成熟，但在水解和煨烧工艺段需要进存在技术壁垒，仅有杜邦、康诺斯有其配料TiO2品位低于行精确控制以确保钛白所需的最正确粒度70%原料氯，国内掌握技术的企业也不超过5家控制精度要求低要求高产品质量粒径和粒径分布差异明显，遮盖性，色相 以及分散性均不及氯化法分散性，遮盖力和着色力等均好于硫酸法能耗主要能源煤，天然气，蒸汽及水电等的消耗很大消耗相对较小，主要是蒸汽和水电环保环保压力特别大，废副产生多，硫酸回收压力大，固体废弃物处理极其困难，回收的盐酸不能重新利用困难，副产品硫酸亚铁不能利用，外销处 理极其困难。
到生产中国家政策限制鼓励未来前景近年来全世界范围内所有关闭的工厂都是硫酸法氯化法成为国际上近30年产能增加普遍选择的技术资料来源：中信钛业、中信建投近期坤彩科技推出第三种工艺：盐酸萃取法工艺制备钛白粉，第一条10万吨生产线于2019年12月开始试 生产，盐酸萃取法最早是在2002年美国Alfair Nano公司在其专利中公开了这种钛白粉生产工艺，其主要流程为： 用盐酸溶解钛精矿，别离不溶固相物后得到二氯氧钛溶液；该溶液经过铁粉还原、冷冻结晶、液相萃取除杂之 后，通过喷雾水解得到无定形Ti02；无定形Ti02经煨烧即可得到高品质钛白粉成品从反响原理而言，盐酸萃 取法的反响环境与硫酸法同属固液法环境，具体的产品品质和产品本钱需要视坤彩科技产线转固以及满负荷后 的情况而定行业深度报告图29 ：盐酸萃取法制备钛白粉工艺流程Fe2O3资料来源：《盐酸法钛白生产工艺》、中信建投由于硫酸法钛白粉单线产能已经录入限制名单中，硫酸法产能的增加只能靠现有厂家的技改扩产，增量会极 为有限与有序，根据我们统计硫酸法钛白粉的新增产能仅有通过搬迁技改以及工程改造等的中核钛白10万吨、豳 钛业10万吨进一步的，未来如果环保趋严，尾部企业加速淘汰的话，硫酸法产能有望进一步减少，根据卓创资 讯数据，如果淘汰国内所有2万吨以下硫酸法产能，那么行业总产能规模将减少10万吨左右；而如淘汰5 万吨以下硫酸法产能，那么行业总产能规模将至少减少50万吨。
近几年以及可预见的未来儿年钛白粉的扩产将主要集中于氯化法钛白粉领域，2010年以来，国内氯化法钛 白粉可谓从无到有，2017年氯化法钛白粉产能占比4.6%,至2020年已经提升至10.7%,其中龙蟒佰利占据82% 左右从未来扩产方面而言，虽然企业规划的氯化法钛白粉相对不少，但是氯化法钛白粉。