1 .引言2020年，以贵州茅台为代表的“核心资产”股票大放异彩，估值持续提 升，贵州茅台的PE (TTM)在2020年年初时为32倍左右，至2021年2 月最高上涨至73倍，估值提升达130%这些“类茅台”股票集中在消 费、医药等较为稳定的行业，普遍具有盈利能力强、业绩波动小、成长 性良好等特征，在2020年动乱的经济环境下经营前景具备高确定性，得 到资金的持续青睐不少投资者认为，随着中国经济增速逐渐下台阶，核心资产的稀缺性凸 显「优质资产荒”下核心资产迎来估值重塑，将能够持续享有估值溢价 但是，在2021年春节后，核心资产走势疲弱，估值已有明显下滑站在 当下，我们不禁发问：当下是否为核心资产的买入时机？核心资产的估 值提升能否持续？为了回答这一问题，我们撰写了《核心资产能否逆袭》系列报告本篇 为系列报告第一篇，我们首先分析了美国经济开展阶段，随后构建美国 核心资产组合，观察历史上经济开展阶段与核心资产走势之间的对应规 律2 .美国经济开展阶段纵览二战后70余年的美国经济开展，从GDP及通胀表现、科技进步及 产业结构变迁等角度出发，可将其划分为三个大的开展阶段，分别为战 后至60年代末的黄金时代、70年代至80年代的滞涨时代，及经济结构 转型成功后从80年代一直持续至今的信息时代。
根据短期主导产业的 不同，信息时代又可细分为三个小阶段美国:GDP:不变价:同比数据来源：Wind,图15漂亮50指数的估值溢价在1983年后基本消失UCUC 匚0Z 「8r 二0 c eooz 666 一 966一 E66I 66一 一 86一 寸861 一86一 8"6一 次6 一 自6一 696 一标普500市盈率漂凫50市盈率数据来源：WRDS, Wind,漂亮50指数的超额收益主要由业绩贡献从上图可知，漂亮50指数估 值基本与市场估值一致，估值对超额收益并没有贡献，超额收益的主要 来源是其超越市场的业绩成长能力综合上述讨论，漂亮50指数虽然长期具备业绩优势，支撑其持续跑赢市 场，但并不存在持续的估值溢价，漂亮50指数在1983年后估值中枢与 市场基本一致因此，1970-1972年间“漂亮50”行情的产生是具备特 殊性的，有其内在的底层逻辑〃经济不确定性高+流动性充裕〃的宏观环境带来了 〃漂亮50〃行情 彼时，作为美国经济支柱的制造业受到德日两国的挑战开始衰退，经济 开展失速，而新的支柱产业还未明晰，经济不确定性很高；同时.，为了 刺激经济开展，期间美国持续维持低利率水平，市场流动性充裕。
在这 样的背景下，市场追逐确定性，因而“漂亮50”估值得以持续抬升至 1972年末，美国为了抑制过高的通胀开始提高利率水平，“漂亮50”泡 沫才被刺破图1619704972年美国整体维持低利率一美国:联邦基金利率数据来源：Wind,在经济转型成功后漂亮50指数的估值溢价完全消失虽然在加息后 漂亮50指数的估值显著回落，但相对市场仍具有估值溢价，这是因为此 时经济仍在转型过程中，不确定性仍然存在，投资者仍偏好确定性高的 资产直至1982年前后，计算机和信息业取代制造业成为美国经济新的 支柱产业后，经济不确定性消失，漂亮50指数的估值溢价亦同步消散3.2. 美国核心资产指数构建动态构建核心资产组合才能与经济开展进程更好对应襟亮50指数的 成分股是静态的，并不会随着经济开展和主导产业的变化而调整，这就 导致了仅根据漂亮50指数得到的复盘结果可信度不高例如，当前美股 市场公认的核心资产“FAANG”就不在漂亮50名单中因此，依靠一 套固定的量化指标来动态调整核心资产组合才能更好地帮助我们得出 最终的结论我们认为核心资产是指得到市场充分认可的优质赛道龙头公司其盈 利稳定且具有一定的成长性基于上述特征，我们通过一套量化的客观 标准来刻画核心资产，将同时满足下面3个条件的公司定义为每个时期 的核心资产：(1)细分行业龙头。
根据GICS行业分类标准，在每个行业分类下选 取市值最大的5家公司2)稳定高盈利核心资产的重要特征之一就是长期具有稳定的盈利 能力我们将ROE作为盈利能力的核心指标，选取过去3年每个季度 ROE(TTM)都大于10%的公司3)稳定增长营业收入是衡量公司业务规模的核心指标，营收增速 高的公司成长性更好我们选取过去3年每个季度营收增速(TTM)的 均值大于15%的公司基于美国股市的特殊性 仅在美国本土公司内部进行筛选钻于美股具 有国际化特征，很多国外的优质公司会选择在美股上市，而这些公司的 股价表现并不能与美国经济表现进行简单对应因此，我们在核心资产 名单筛选时，剔除非美国公司，仅在美国本土公司内部进行筛选由于美国上市公司以财年而不是自然年为标准披露报表，每家公司的财 务报表对应的实际日期不尽相同(例如有些公司的一季报为9-12月，而 有些那么为11-下年2月),单季度财务报表所反映出的信息在公司间并不 可比因此，我们仅在每年年末时依据最新数据进行调仓，以降低财务 数据不可比带来的影响我们以2000年1月为基期进行指数计算，每 年年末时依据最新可取得的数据进行调仓，以总市值加权，构建得到美 国核心资产指数，指数走势如下列图所示。
图17美国核心资产指数走势图17美国核心资产指数走势标普500核心预产指数 ^一相对净值（右轴）O数据来源：WRDS, Wind,动态调整下核心资产的行业分布变化能够更好地反映经济主导产业的 变迁我们将核心资产组合的成分股按照医药、周期、消费、科技、金 融五个大类板块进行聚类，观察各板块市值占比在时间序列上的变化 可以发现，2003-2007年，金融板块市值占比显著上升；2011年后，科 技板块占据主导地位这说明，我们构建的核心资产组合能够更好地反 映经济主导产业的变迁，依照该组合得出的结论更具可信度图18核心资产指数成分股板块分布数据来源：WRDS, Wind,3.3. 美国核心资产指数走势分析美国核心资产指数持续跑赢标普500指数 在2000-2021的回测期内， 美国核心资产指数涨幅达2990%,年化收益到达18.2%,年化标准差为 22.0%,年化夏普比率0.83,同期标普500指数涨幅仅为201%从相对 净值来看，美国核心资产指数持续跑赢标普500,收益表现很好美股核心资产总数较少，存在明显稀缺性从绝对值来看，核心资产近 年来基本不超过40家，数量逐渐减少而从核心资产在全部股票中的占 比来看（此处只统计财务数据齐全的股票总数），比重呈下行趋势。
总的 来说，美股中核心资产稀缺性持续凸显图19美股核心资产稀缺性凸显20206%核心资产总数 一核心资产占比8060402000O%4O%O% 6 O.% 2 O.% % % %4 2 9.8 n 11 11数据来源：从估值来看核心资产指数估值与标普500指数估值基本一致仅在部 分时间段存在估值溢价月溢价持续性不强超额收益主要由业绩驱动 如下列图所示，2005年至今，美国核心资产指数市盈率走势与标普500市 盈率走势基本一致，虽然美国经济已进入成熟阶段，核心资产存在稀缺 性，但其并没有表达出持续显著的估值溢价，核心资产的超额收益主要 由业绩贡献，而不是由估值贡献图20美国核心资产指数估值基本跟随标普500指数估值变动6060标普500市盈率美国核心资产指数市盈率数据来源：Wind,核心资产短期估值溢价由经济不确定性驱动流动性宽松可助推估值上 行由上图可见，2000年至今，美国核心资产指数共有三段时期存在较为显著的估值溢价，分别为2000-2002年、2008-2013年、2017-2020年， 其估值溢价存在的底层逻辑均为经济不确定性较高导致投资者追求确 定性，带来核心资产确实定性溢价。
此外，流动性宽松可以进一步助推 估值上行(2000-2001年及2008-2012年)，但并非核心资产产生估值溢 价的必要条件(2017-2020年)图21核心资产存在估值溢价的时间段，经济不确定性均处于高位3000S9 4 86O — CNE b S9Z86— CMgTtggeoC 6c c66666 09 一— 一一一 Cl CM CM (N Cl CM CM Cl (N Cl (N Cl (N Cl Cl (N Cl CM Cl (N C美国:经济政策不确定性指数:总指数(MA12)数据来源：Wind,图22流动性宽松可助推核心资产估值上行一 美国:联邦基金利率一 美国:联邦基金利率7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：Wind,分阶段来看：(1 )2000・2()()2年经济失速主导产业由计算机及信息业切换至房地产 2000年，互联网泡沫破裂，驱动90年代美国经济迅速增长的计算机及 互联网产业崩溃，GDP增速由前期接近5%骤降至2001年末的0.17%o 为稳定经济，2000年底，美国国会通过了《住房所有权和经济机会法》， 旨在降低购房门槛和贷款申请要求，宽松的政策带来了美国房地产市场 的持续繁荣，在产业切换完成、美国经济重回增长轨道后，不确定性消 失，核心资产估值溢价也就同步消散。
2R008・2013年经济危机 主导产业由房地产切换至信息业＜2008年, 过于宽松的房地产政策最终导致了次贷危机，房地产业熄火虽然美国 经济在2010年就重回增长，但地产失速下，新的主导产业还未明晰，直 到2013年，在苹果等科技公司的引领下，信息业成为美国经济开展的新 动能，产业结构完成切换，不确定性才彻底消失，核心资产估值溢价亦 同步消失美国:对实际GDP增长的拉动:制造业:耐用品:计算机精电子产品美国:对实际GDP增长的拉动:信息业美国:对实际GDP增长的拉动:房地产和租赁业:房地产数据来源：Wind,(3 )2017-2020年：特朗普政府带来不确定性攀升特朗普于2016年 末爆冷中选美国总统，在特朗普的整个任期之内，其政策的难以预测性 都带来不确定性的持续高位，期间还叠加疫情的影响在2020年特朗普 败选、美国疫情受到控制后，不确定性逐渐走低，美国核心资产的估值 溢价亦消失综合来看经济存在不确定性是核心资产产生估值溢价的底层逻辑核 心资产作为各行业的龙头公司，增长前景确定性更强，在经济前景面临 不确定性时，投资者更关注确定性，才会给予其确定性溢价在过去的 儿轮行情中，我们往往可以观察到流动性的同步宽松，但这只是经济不 确定性的其中一个表现，流动性宽松确实可以进一步助推核心资产的估 值提升，但并不是核心资产产生估值溢价的本质原因。
4.总结从我们对美国经济开展阶段及核心资产历史表现的梳理中，可得到以下 重要结论：(D 美国核心资产长期持续跑赢市场超额收益主要由业绩贡献无 论是漂亮50指数还是我们动态调仓构建的核心资产指数，均能实现长 期持续跑赢标普500,但核心资产大局部时间的估值均与市场整体估值 较为一致，超额收益主要由业绩贡献0 核心资产的稀缺性并不能为其带来稳定的估值溢价槌着美国经济 进入成熟期，经济增速显著下台阶，能够满足稳定快速增长条件的核心 资产数量在逐渐减少，稀缺性逐步凸显但是，核心资产的稀缺性并不 能为其带来稳定的估值溢价，从1970年至今，在经济前景并没有显著不 确定性时，美国核心资产均不会存在估值溢价0 经济不确定性是核心资产产生估值溢价的必要条件流动性宽松 可助推核心资产估值提升附属性上来说，核心资产均为行业内成长性 良好的龙头股票，增长前景稳定，业绩确定性具有明显优势，因此在经济 前景不确定时，投资者往往会选择抱团核心资产，从而推高核心资产的 估值；而在不确定。