正文目录.恒生中国企业指数是在港上市内地企业整体表现的重要指标 41.1. 指数编制规那么41.2. 指数成份股调整5.指数正经历行业结构变化，顺应港股新经济潮流 71.3. 指数的行业构成正发生结构性变化71.4. 指数行业结构变化顺应港股新经济潮流 8.恒生中国企业指数投资价值分析 101.5. 银行主导金融业成份股，低估值和基本面转好表达其投资价值111.6. 商业模式和研发支出支持资讯科技业的高成长与高估值121.7. 南下资金已成港股市场不可忽视的重要力量 143. 3.1.南下资金影响港股市场定价，有利于改善银行业AH溢价率153. 3. 2.内地市场稀缺的新经济龙头成为南下资金首选 163.4.优秀基本面结合南下资金助推，看好指数投资价值及其后市表现173.1.银行主导金融业成份股，低估值和基本面转好表达其投资价值恒生中国企业指数中金融业的市值权重最大，到达了 32%而在金融业的成份股中， 仅有中国人寿和中国太保为保险业，且合计市值权重仅占指数不到3%,其余都为银行业的 上市企业因此我们将从港股银行业的角度来阐述指数金融业成份股的投资价值指数的银行业成份股都为在内地和香港两地上市的A+H银行股，并且A股相对H股普 遍存在着较高的溢价，随着港股通南下资金的活跃，我们认为来自内地的南下资金将对港 股的定价有更大的话语权，两者的价差将在长期逐步缩小。
这时，相对低估的银行H股便 更加凸显其投资价值我们选取了当前所有的银行业成份股，从市净率的角度来看，除了平安和招商银行，其 余的银行都已“破净”；从PB历史百分位来看，除了招商银行和邮储银行的PB分位数超过 50%,其余的成分股银行都处于历史上非常低估的位置，其中市值权重最大（2020年末市值 权重到达8.70%）的建设银行的PB仅为0. 67倍，对应的历史PB分位数仅为4. 32%同时， 这些银行股较低的估值和稳定的分红也为投资者提供了有吸引力的高股息率，根据我们的测 算，指数成份银行股的平均股息率超过了 5%图表14:银行股当前估值处在历史低位注：数据截至2021年1月27日；权重数据截至2020年12月31日证券代码证券简称指数权重（）市净率（倍）市净率分位数（）股息率（）0939.HK建设银行8. 700.66664. 325.502318. HK中国平安7. 722. 264711.962.431398.HK工商银行5.060.61444. 265.583988. HK中国银行2.870.39162.967. 613968. HK招商银行2.612.651569.001.941288.HK农业银行1.070.49163.566. 801658. HK邮储银行0.650.951953.243.773328. HK交通银行0.490.41272.987. 62平均值1.0619. 045.16资料来源：Wind,浙商国际从银行业基本面分析，我们对中国银行业未来的业绩走势保持乐观。
银行业逐渐走出 2020年疫情影响，各项重要指标逐渐企稳好转：1）商业银行净利润同比增长：自2020年 第二季度到达最低的-9.4%之后，同比降幅逐步缩窄至2020年第四季度的-2.7%； 2）商业 银行净息差：在2020年总体保持稳定，净息差在2. 09%到2. 10%之间波动，在第四季度小 幅回升1bp至2. 10%； 3）商业银行不良贷款率：在2020年第四季度，商业银行加大了不 良资产的处置力度，整体的不良率在第四季度大幅下降了 12bpso图表15:商业银行净利润降幅缩窄图表16:商业银行净息差水平企稳15资料来源：Wind,浙商国际2. 252017/3/12018/3/12019/3/12020/3/1商业银行净息差(%)图表17:商业银行不良贷款率下降2. 202. 001.002015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1 2020/3/1商业银行不良贷款率(％)资料来源：Wind,浙商国际32 商业模式和研发支出支持资讯科技业的高成长与高估值我们梳理了资讯科技业（包括京东健康和阿里健康）的成份股，通过比照指数其他行 业的成份股，我们可以发现资讯科技业的成份股上市企业相对于其他行业成份股存在着显 著差异。
资讯科技业相对其他较为传统的行业来说，存在着高增长和高估值的特点，这也 推动了近年来强劲的股价表现究其原因，我们认为资讯科技业成份股重视研发投入和其 线上平台型的业务模式是其在长期保持高增长和高估值的主要原因资讯科技业的成分股（包括京东健康和阿里健康）除中芯国际之外普遍为平台型商业 模式，典型的平台型经济企业如美团、小米、腾讯、京东和阿里我们认为这些成功的平 台型企业往往具备规模效应、自我强化和不可替代的特性，这为企业的长期增长打造了坚 实的护城河• 规模效应：平台具有一定规模后，平台型企业服务用户的边际本钱大大降低；自我强化性：平台的运行会产生自我强化的正向循环，丰富的平台内容和服务吸引了 更多的流量，而更多的流量那么反过来又丰富了平台的内容和服务随之产生的庞大流 量和数据也为新业务的拓展奠定了基础；• 不可替代性：庞大的平台生态建立之后，使得用户的迂移本钱极高，使得平台具有了 一定的垄断性我们整理了恒生中国企业指数资讯科技业成份股（包含京东健康和阿里健康）的各项 指标，并与其他行业的成份股进行了比照我们发现资讯科技业的成份股研发支出在2019 年保持了快速的增长，同比增速到达20.78%,研发支出占总营业收入平均到达8. 14%。
业务模式与研发支出上的优势直接表达在了资讯科技业成份股（包含京东健康和阿里 健康）相比其他行业成份股更快的营业收入增长与更高的估值水平我们可以看到资讯科技业成份股（包含京东健康和阿里健康）的营业收入增速远高于 其他行业的平均水平，2019年的平均同比增速为23.74%,对应其他行业成份股同期同比增 速仅为14.04%值得一提的是，受到2020年上半年疫情冲击，其他行业成份股的营业收 入出现平均7.09%的同比负增长，而代表新经济的资讯科技业成份股（包含京东健康和阿 里健康）得益于线上化的业务模式，营业收入同比增速高达27.24%,甚至相较2019年全 年的同比增速还提高了 3. 5个百分点从估值水平上来看资讯科技业成份股（包含京东健康和阿里健康）也远高于其他行业 成份股的平均水平，由于指数成份股存在局部刚实现扭亏为盈和净利润为负的亏损企业， 因此我们使用市净率与市销率进行比拟剔除净资产为负的京东健康，资讯科技业成份股 （包含阿里健康）的平均市净率到达17.25倍，远高于其他行业成份股4. 3倍的平均市净 率资讯科技业成份股（包含京东健康和阿里健康）的平均市销率为16.34倍，同样远高 于其他行业成份股的3. 77倍平均市销率。
高成长高估值的属性同样反映在了其强劲的股价表现上，我们统计了 2018年初以来的 股价增幅，资讯科技业成份股（包含京东健康和阿里健康）的平均累计涨幅到达了 158. 46%, 同样远高于其他行业成份股49.1%的平均累计股价涨幅图表18:资讯科技业成份股（包含京东健康和阿里健康）的高成长与高估值含京东健康和阿里健康）证券代码证券简称2019年研发2019年营业 收入同比增2020年上半市销率（倍）2018年初以 来股价涨幅2019年研发费费用占营业年营业收入市净率（倍）用同比增长G）收入比值（D长(?)同比增长（,）(50700. HK腾讯控股29.598.0518.0223.0513. 9315.9874.111810. HK小米集团-W26. 873.6415. 103.868.203.2475. 893690. HK美团-W16. 828.6646. 31-4. 6520. 8319.67401.039988. HK阿里巴巴-SW8.048.4526. 9835.506. 6710.0038. 599618. HK京东集团-SW17. 742.5322.1323. 2412. 771.8159. 320981.HK中芯国际22.4522.00-8.0424. 684. 759.47115. 989999.HK网易-S5.6114. 20-13. 71-8. 579.469.8245. 276618. HK京东健康51.573. 1229.7769.44-1025.9643.4350. 090241. HK阿里健康8. 382.6377.1078. 6561.3733.63565. 82资讯科技业成份股平均（包20. 788.1423.7427. 2417. 2516. 34158.46其他行业成份股平均14.04-1.094.303.7749.10注：数据截至2021年1月27日；市净率平均值剔除了京东健康资料来源：Wind,浙商国际33南下资金已成港股市场不可忽视的重要力量南下资金已成港股市场的一股重要力量，2020年全年港股通净流入规模到达6721亿 元人民币，而2017年至2019年的净流入量总合为6720亿元人民币，超过了过去三年的总 净流入量。
大量的南下资金帮助港股市场在2020年成功企稳并上涨，结束了自2018年初 以来的持续跌势而2021年至今的南下资金加速流入更是成为了港股市场加速上涨的直接推手2021 年年初至今,在仅仅1个半月左右的时间，通过港股通南下的资金净流入就已经到达了 3804 亿元人民币，到达2020全年的56.6%,这直接推动了恒生中国企业指数自2021年初以来 的快速上涨，截至2021年1月27日收盘，恒生中国企业指数今年涨幅已达14%图表19:港股市场走势自2020企稳后2021年加速上涨120602018/1/22018/8/22019/3/22019/10/22020/5/22020/12/2恒生中国企业指数恒生指数图表21: 2021年南下资金加速大幅流入■港股通净流入金额（亿元，人民币）注：数据截至2021年1月27日资料来源：Wind,浙商国际注：数据截至2021年1月27日资料来源：Wind,浙商国际图表20: 2020年港股通净流入金额创纪录800070006000■5000■4000.3000...■港股通净流入金颔（亿元 人民币）注：数据截至2021年1月27日资料来源：Wind,浙商国际我们认为吸引南下资金暴涨的主要原因有两点：1）相对A股更加低估的价值股：恒生中国企业指数中占比最大的金融业银行股便是其中典型；2） A股市场稀缺的新经济龙头企业: 恒生中国企业指数中资讯科技业的成份股已基本囊括了这些中国新经济龙头，例如腾讯、阿 里、京东和美团。
随着A股市场近两年的估值反弹和市场对新经济科创企业的重视，我们认 为南下资金的增长和两地。