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1、观点摘要 随着民主党总统候选人拜登在2020年美国大选中中选为美 国第46任总统，以及多款新冠疫苗三期临床试验有效性达 到90%以上，我们预计2021年全球经济社会将进入自新冠 疫情和特朗普政府破坏中修复的历史进程。这一历史进程包 括同时进行的三方面内容，经济方面全球经济将恢复到为新 冠疫情所中断的加库存周期，政策方面全球逆周期调节政策 将随着经济内生增长动能的增强而逐渐撤出，政治方面全球 政经体系将恢复到以规那么和惯例为准绳的旧有格局。由于特 朗普政府和新冠疫情对经济社会的中长期负面影响（包括全 球政经体系、债务杠杆压力等），全球经济潜在增速水平将 较前疫情前特朗普时代有所下降；由于美国保守
2、势力增强以 及拜登强烈的民主自由价值观，中美关系改善空间不大。 从传统的“增长-通胀”四阶段框架划分来看，我国经济当前 处于过热期；这种状况会维持到2021年一季度，然后转入 滞涨期，但实际GDP增速的下降以及通胀压力的上升都较 为温和；目前经济政策组合为宽财政、紧货币和松信用，2021 年经济政策组合会逐渐向宽财政、松货币和紧信用转变。 2021年上半年海外经济处于复苏期，经济政策组合为宽财 政、宽货币和松信用。疫情错位因素对中国经济拉动作用逐 步减少，顺周期因素拉动作用逐步上升。中国逆周期调节政 策将进一步撤出，年度财政赤字率大概率回到3%之内，货 币流动性量增价升。 根据以上基准预期，我
3、们认为2020年四季度到2021年一季 度大类资产表现排序为商品,股票,货币债券，建议超配周 期股和原油；商品中国际定价的商品表现好于国内定价的商 品，股票中周期股好于成长股，债券中信用债好于利率债， 人民币汇率延续升值趋势。但一季度过后货币金融环境由紧 货币松信用切换至宽货币紧信用，股债强弱将发生切换；二 季度后海外产能加速恢复，而逆周期调节政策逐步退出，大 宗商品价格涨速也将放缓。在宏观对冲策略方面，2021年我 们推荐买中国10年期国债卖美国1。年期国债、买美国标普 500指数卖中国沪深300指数、买有色金属卖黑色金属、买 原油卖黄金、买入澳元兑美元汇率和卖出美元兑加元汇率等 六组策略。
4、支持；但世界警察行为以及第三轮全球化持续侵袭美国例外主义根基，并加重美 国保守派的焦虑担忧感；特朗普政府“让美国再次伟大”实质是重建美国相对优 势，重建美国例外主义的现实基础。特朗普清晰认识到现阶段美国已经无法继续 维持世界霸主地位，他实现从中东战略收缩并放弃世界警察角色，对居民、科技、 信息和经济的全球化设置重重障碍，美国外交政策基调从扩张性向防守性转变， 企图回到二战前的孤立主义时代，在战略收缩中重建美国相对优势，这是我们理 解特朗普对外政策的一个重要出发点。日期事件1月29日美国内政部以国家平安为由，停飞全部800多家中国制造的无人机；2月18日美国政府将五家中国国有媒体指定为外交使团；
5、随后中国政府驱逐约12名在华美国记者；5月8日美国政府 将大多数驻美中国记者签证期缩短至90天；6月22日美国政府将另外四家中国国有媒体指定为外交使团；5月15日美国商务部发布对中国华为出口禁令，要求使用美国晶片制造设备的外国企业，供货之前必须先取得出口许 可；9月26日美国商务部对中芯国际实施出口限制；5月29日美国政府撤销1000多名中国公民的签证，以暂停被视为具有“平安风险”的学生和研究人员从中国入境；8 月13日美国国务院将孔子学院美国中心指定为外交使团；6月5日美国商务部将33家所谓“侵犯新疆人权”的中国企业和机构纳入出口管制实体名单；6月17日美国通过维 吾尔人权政策法案，7月9日
6、美国政府宣布对新强生产建设兵团和4名官员实施制裁，7月13日中国政府 宣布对美国国会-行政部门中国委员会以及美国国务院国际宗教自由无任所大使布朗巴克、联邦参议员卢比 奥、克鲁兹，联邦众议员史密斯实施相应制裁；7月14日美国通过香港自治法案；8月7日美国政府宣布对中国香港特首林郑月娥和中联办骆惠宁等11名中国官 员实施制裁，8月10日中国对美国国家民主基金会总裁格什曼、美国国际事务民主协会总裁米德伟、美国国 际共和研究所总裁、人权观察执行主席、自由之家总裁和卢比奥等六名联邦国会议员实施制裁；7月21日美国政府要求中国在72小时内关闭驻休斯敦总领事馆，7月24日中国政府要求美国在72小时内关闭驻成
7、都 总领事馆；7月23日美国国务卿蓬佩奥在尼克松总统图书馆发表极端反华演说；8月6日美国特朗普总统签署行政命令，禁止任何美国个人及实体与TikTok母公司字节跳动、微信母公司腾讯进行 任何交易；8月14日特朗普再次签署行政命令，要求字节跳动必须在90天内剥离TikTok美国业务；8月19日继加拿大、澳大利亚、英国和新西兰之后，美国暂停或终止与香港的移交逃犯协定、移交被判刑人协定及豁 免国际船运利得税等三项双边协议；10月21日美国批准向中国台湾出售价值18亿美元的武器；10月26日中国宣布对包括波音防务、雷神公司和洛克希德 马丁公司在内的美国企业和个人实施制裁；数据来源:Wiki Pedia,
8、建信期货研究中心由于中国崛起使得美国相对优势大幅缩小，全球分工体系使得中美之间贸易 不平衡状态难以根本性消除，而且中国从自身防守性例外主义出发坚决反对西方 民主坚决反对美国霸权，因此打击遏制中国就成为特朗普政府外交政策的重点方 向。除了阻断中美信息、科技和经济交流外，特朗普政府还到处煽风点火，意图 组建反华联盟阻隔中国与其他地区的联系，并加大中国的地缘政治风险。2020年 新冠疫情及其引起的大封锁使得美国经济遭遇上世纪大萧条以来最严重衰退，特 朗普连任总统概率大幅下降。为了争取连任机会，特朗普一方面指责中国在防控 新冠疫情方面没尽到责任，威胁要向中国追究新冠疫情所造成的损失；以此来转 移民众对
9、其防控疫情不利的指责，并以对华强硬立场争取保守派选民的支持。另 一方面在新兔疫情没有得到控制之前冒险推动经济重启，美国经济短期内恢复势头确实较好，代价是美国新冠疫情以更迅猛的速度扩散，截至11月15日美国新 冠感染率到达3. 32 ,为全球平均水平的4. 5倍；新危疫情恶劣形势使得局部美 国中老年白人抛弃特朗普，特朗普连任希望进一步降低。在这种情况下特朗普政 府加大全方位对抗中国烈度，一方面是孤注一掷加强其竞选策略效果，另一方面 也试图以重重障碍阻止（万一落选后）拜登政府逆转他对中美关系的破坏。总而言之，以本土主义排移民、民粹主义反建制、孤立主义废多边为竞选理 念，以“让美国再次伟大”为竞选口
10、号的特朗普，在其总统任期内借助初期共和 党掌控国会两院的优势，实现了美国政治经济外交政策基调的巨大转变。然而当 今世界已经成为一个信息、经济、居民紧密联系的地球村，美国政经精英在全球 化过程中获取了大量的红利；尽管回到孤立主义传统对美国整体是好的，但对美 国国内外的既得利益者而言这意味着巨大损失，因此必然面临全世界人民的共同 反对。特朗普的政策组合使得美国国内局部人受益，但却是以损害国内另一局部 人以及全球大局部人的利益为代价；美国的硬实力增强是以软实力大幅受损为代 价，美国不再被世人视为民主自由的灯塔和理想国度。而且特朗普交易至上的商 人特性和不坚定的宗教信仰使得他无法弥合国内分歧，反而美国
11、国内各阶级以及 美国和其他盟友之间的裂缝都有所扩大，美国国内保守势力有所增强。以上就是 特朗普留给下一届美国政府的政治遗产。三、经济社会修复的三条路径2020年11月拜登战胜特朗普中选为美国第46任总统，多个新冠疫苗研发取 得突破性进展，这意味着2021年全球经济社会将进入自特朗普政府和新冠疫情破 坏中恢复的历史进程。经济社会的修复进程从三个方面同时展开，其一是经济体 系的修复，全球经济将会从新冠疫情所造成的大封锁中恢复过来，从而接上2019 年四季度已经进入但为新冠疫情所中断的加库存周期，疫情错位给中国经济带来 的好处会逐渐消退，但海外经济修复本身对中国经济也是利好的。其二是政策体 系的修复
12、，为了应对特朗普政府和新冠疫情给经济社会带来的冲击，2019年下半 年至今全球政府和央行实施了规模巨大的逆周期调节政策，这些政策措施在稳定 总需求和金融市场方面起到必要作用，但也带来公共部门债务杠杆率飙升、央行 资产负债表规模大幅犷张的后果；随着本地新冠疫情得到控制和经济社会逐步恢 复，中国逆周期调节政策已经逐步撤出，我们预计明年会有更多国家逐步撤出逆 周期调节政策。其三是社会体系的修复，特朗普政府“美国优先”的施政原那么给 全球政治秩序造成严重破坏，拜登政府上台后将着力修复美国在全球政经体系的 领导地位，拜登政府治下的全球政经体系和中美关系将得到一定程度的的修复； 然而拜登也必须正视美国社会
13、保守势力增强的现实，而且拜登在民主价值观方面的虔诚态度也可能带来中美关系新的摩擦点。3.1 经济体系的修复：加库存周期延续欧美经济重启带来加库存需求2016年全球经济进入上一轮短周期的加库存周期，中国为了对冲供给侧改革 所伴随的通缩压力，采取了支持房地产去库存的积极财政政策，这成为上一轮加 库存周期的直接推手，而美国2017年底通过的特朗普税改新政那么为美国经济锦上 添花。但2017年下半年中国开始推行以金融去杠杆倒逼实体去杠杆的政策，2018 年二季度起中美贸易纷争螺旋升级，2018年开始全球经济增长前景开始恶化。 2019年四季度在中美贸易纷争停止恶化并最终达成第一阶段贸易协议，以及英国
14、脱欧谈判打破僵局并减轻英国无协议脱欧风险的影响下，全球经济增长前景重新 好转，全球经济本来有望从2019年四季度开始进入新一轮加库存周期。但是在新冠疫情及其引起的大封锁影响下，本轮加库存周期被迫中断。销售 的断崖式下滑以及资金压力使得产业链各环节忙于将库存降到最低，即使在各国 政府实施积极财政政策稳定需求之后，新冠疫情的不确定性以及资金压力仍使得 产业链各环节不敢增加库存。然而新冠疫苗研发的成功将扭转这一局面，假定新 冠疫苗在2021年上半年逐步分化、全球新冠疫情逐步得到控制，我们可以看到欧 美经济逐步回复正常状况所带来的加库存需求。图7:中国工业企业库存增速 图8:美国库存销售状况数据来源:
15、Wind,数据来源:Wind,数据来源:Wind,由于中国在极短时间内就控制住新冠疫情且领先全球复苏，中国的加库存周期并没有受到多大影响，2020年1-9月份中国工业企业整体库存和产成品库存分 别累计同比增长4.9%和8.2 ；应对新冠疫情扩散的不确定性，原材料存货和整体 存货仍处于较低水平。但是由于欧美新冠疫情从2月底扩散到现在，欧美工业产 能受到大封锁的较大限制，积极财政政策又使得需求萎缩程度远远小于供给能力的萎缩程度，而且新冠疫情开展的不确定性也使得欧美产业链各环节不敢大规模 补充库存。2020年8月份美国国内销售已经基本上回到2019年同期水平，但总 库存水平仍比2019年同期低5.5
16、%,这就使得美国库存销售比下降至2015年以来 的新低1.32。因此我们认为在新冠疫情得到控制、欧美经济逐渐重启之后，欧美 国家存在较为强劲的加库存需求，本质上这属于2019年四季度开启的加库存周期, 只不过因为新冠疫情被中断了。图9:美国个人收入不减反增图10:美国工业产能大幅萎缩数据来源:Wind,数据来源:Wind,由于新冠疫情冲击，美国个人总收入在3月份小幅下降，但随着美国迅速推 出多轮疫情救助方案，个人工作报酬和资本收益的下降完全被转移支付所弥补， 2020年4月份至9月份个人总收入和可支配收入折年率同比增速比2019年高出 一倍。即使考虑到收入不稳定情况下的储蓄率主动上升以及服务业供应萎缩影响 下的储蓄率被动上升，美国个人总支出折年率萎缩程度也在4月份之后逐步回升 到1.1%。与此同时受到新冠疫情及其引起的大封锁影响，美国工业产出增速在二 季度大幅回落，随后逐步恢复到10月份
