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1、从去年年底以来，通胀压力一波未平，一波又起，无论市场还是监管层，前期对于当 前的通胀状况均存在一定的低估。在强需求和供给面临约束的宏观背景下，通胀拐点确实 认或将有所滞后。考虑到债券供给压力将大幅上升，央行的态度是否会因为通胀压力而出 现边际变化，将直接对资金面乃至债券市场产生影响。I通胀施压货币政策通胀、供给双重压力，资金面或将不再稳固资金面稳定偏松是春节后债市表现较为强势的重要前提。经历了春节前的大幅资金扰 动之后，节后资金面的宽松是大家没想到的。在接下来的两个多月的时间里，DR007维持 在2%左右，低于对应政策利率2.2%的水平，而且保持在一个相当稳定的状态。稳定的资 金面和不断增强的
2、多头信心使得债市在三、四月份保持强势，表现为对利空钝化，对利多 敏感。图2：收益率曲线变陡（）图1:短端利率稳健偏松（）1Y国债利率DR007:MA51Y国债利率DR007:MA5资料来源：Wind,10Y-1Y利差（右轴）1Y国债利率10 Y国债利率3.63.43.23.02.82.62.42.22.02021-012021-022021-032021-041.00.80.60.40.20.0资料来源：Wind,3、4月份货币政策以稳为主，保持流动性宽松。近两个多月以来资金面之所以相对较 松，既有客观原因，也有主观因素。客观因素，一方面去年三四季度持续的MLF投放， 为银行补充了足够的长期资
3、金，且一季度政府债券的供给压力明显偏小，比去年同期的净 融资额少了近1万亿，资金的需求下降。另一方面，公开市场到期、MLF到期较少，而且 本身也承当价格信号功能，央行很难通过常规的手段回笼流动性。另一方面，自从去年“永 煤事件”以来，央行增加了对信用风险的关注，考虑到3、4月份是今年信用债，尤其是 国企、城投债到期的大月，维持较为宽松的流动性环境也有缓和信用债到期高峰压力的意 味。到了 5月，这些因素预计都将发生边际变化。图19：外汇占款及其变化（亿元，亿元）5000 -500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000-3,500-4,000245,000 -240,000
4、235,000 -230,000 -225,000 220,000 215,000 210,000 -205,000 200,000 -外汇占款 外汇占款:环比（右轴）oc-oco 二，oeoe 8003。、 gooeoe CMooCMoe 二soe 80607 3607 CM96OCU 二coEe 80CO5CM，90c65e LOcoEeQOEe ，gor5e，eor5e 二，95e,80,957资料来源：Wind,综上所述，预计5月国债净融资额4000亿元，地方债净融资额在800070000亿元, 财政收支缺口在1300亿元左右，货币发行为-2000亿元左右，存款准备金增量在1200亿
5、元左右，MLF到期为1000亿元左右，5月总体流动性缺口约在13500亿元左右。I债市策略在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期。后续假设上 游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，那么会加剧下游商品价格上涨，通胀对于货币 政策的压力在不断增大。近期金融政策层面对通胀关注提升，基于上文讨论，我们认为目 前加息的可能性还不大，央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一 方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所 收紧。考虑到5月政府债的高额供给压力是较为确定的，我们认为资金面届时将迎来考验， 回归紧平衡，长端利率可能也会
6、面临一定压力。I资金面市场回顾2021年4月27日，银存间质押式回购加权利率全部下行，隔夜、7天、14天、21 天和 1 个月分另IJ变动了24.39bps、2.69bps、-41.95bps、-53.93bps 和-8.29bps 至 1.80%、 2.21%、2.81%、2.78%和2.39%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分 另IJ变动0.87bp、0.05bp、0.56bp、0.54bp 至 2.42%、2.79%、3.01%、3.21%。4 月 19 日上证综指上涨0.04%至3442.61,深证成指上涨0.28%至14246.08,创业板指上涨0.56% 至 29
7、86.03o央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月27日以利率招标方式开展了 100 亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回 购到期，完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收，增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月比照2016年12月M0 累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，
8、并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图20： 2019年4月27日至2021年4月27日公开市场操作和到期监控（亿元）sss 身善w gbmse iBMMK iBMMC Bsf sss Sas -ssssss 身善w gbmse iBMMK iBMMC Bsf sss Sas -sssgbms sss Bas iOS sss Sas Sas sssRSSSSSBas资料来源：Wind,图21： 2017年1月1日至2021年4月27日流动性投放和回笼统计（亿元）a34.mW资料来源：Wind,图22： 2021年4月27日人民币对各币
9、种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：Wind,I市场回顾及观点可转债市场回顾4月26日转债市场，中证转债指数收于371.00点，日下跌0.12%,等权可转债指数 收于1,473.87点，日下跌0.29%,可转债预案指数收于1,212.05点，日下跌0.15%；平 均平价为101.81元，日下跌0.23%,平均转债价格为123.61元，日上涨0.03%。359支上 市交易可转债，除盛虹转债停盘，中金转债、司尔转债横盘外，112支上涨，244支下跌。 其中维格转债（15.87%）、小康转债（15.85%）和美诺转债（14.46%）领涨，九典转债 （471%）、伊力转债（456%）和奥佳转
10、债（429%）领跌。349支可转债正股，除东方 盛虹停盘，隆利科技、南方航空、搜于特、湖北广电、海印股份横盘外，127支上涨，222 支下跌。其中亚太药业（10.05%）、华海药业（10.02%）和中钢国际（10.01%）领涨，众 信旅游（782%）、清水源（7.12%）和华菱钢铁（-6.96%）领跌。可转债市场周观点上周权益市场继续反弹，市场情绪明显好转。从结构上看，无论是核心资产还是中小 市值标的均有所表现。转债市场那么依旧表现坚挺，但是内局部化依旧较大。市场当前处于新旧主线切换之时，随着财报季的逐步落地，外部因素的扰动也逐渐缓 和，市场短期可能进入一个略显平静的阶段。对于转债而言，考虑到
11、估值水平、绝对价格 与流动性制约，在平静期市场的布局显得更为重要。我们反复强调，今年以来自上而下择 券决定收益的高低，当前的窗口期正是挑选标的布局的时候。考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力 的时间段，在这一阶段我们更为关注估值合理（正股和转债估值均需要合理）前提下业绩 的潜在弹性，因此在中小市值风格中挖掘预期差是当前值得重视的方向。我们认为进入尾声的顺周期交易仍然可以提供一定的超额收益。近期局部大宗商品价 格接连创下本轮行情的新高，在供给约束下，相关品种仍然可以参与，重点在有色、化工、农 产品、黑色系等几大方向中的局部品种。我们持续提示兑现其余不具备持续
12、逻辑的品种。新主线方向上，建议仍然坚守疫情退出交易逻辑，“五一”小长假即将到来，从市场 消息看当前“五一”期间火车票机票以及酒店预订火爆，有望形成短期提振，后续随着海 外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从本钱叠加需求的角度关注高端制 造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外局部 开展中国家的疫情控制效果远弱于兴旺国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地 位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产 替代与技术升级两大角度去考察，建议重点关注汽车零部件、新能
13、源、TMT、医药工业等 板块。高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔转债、精测转债、奥佳转债、火 炬转债、星宇转债、华菱转2 （中钢转债）、福20转债、恩捷转债。稳健弹性组合建议关注杭银转债、南航转债、中天（彤程）转债、双环转债、三诺（美 诺）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔（洋丰）转债、永冠转债、海亮转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。I股票市场表2：市场概况代码简称收盘价日变化（） 成交额（亿）成交额同比变化（）000001.SH上证指数3,441.17-0.953881.6220.17399001.SZ深证成指14,22
14、4.45-0.895202.7014.20399300.SZ沪深3005,077.24-1.13399005.SZ中小板指9,184.27-0.47399006.SZ创业板指2,969.40-0.84000016.SH上证503,467.66-1.60资料来源：Wind,表3：行业涨跌幅榜每日涨幅刖五板块日涨跌幅（）每日跌幅刖五板块日涨跌幅（）煤炭1.65家电-2.57有色金属0.60农林牧渔-2.04石油石化0.44非银行金融-1.99基础化工0.25电力设备及新能源-1.94纺织服装0.23综合金融-1.90资料来源：Wind,表4：概念板块涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（）每日跌幅前五板块日涨跌幅（）超级细菌3.89工业气体-4.43连板3.64医药电商-4.14铜产业3.25光伏屋顶-3.08生物实验室3.05智慧医疗-2.87体外诊断2.71磷化工-2.73资料来源：Wind,I转债市场表5：可转债市场名称收盘价日变化（）中证转债指数371.00-0.12等权可转债指数1,473.87-0.29可转债预案指数1,212.05-0.15平均平价101.81-0.23平均转债价格123.610.03资料来源：Wind,表6：可转债个券名称简称收
