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1、2022年度航空钛材行业研究报告1 西部超导：高端钛合金行业龙头，培育新利润成长极背靠西北有色金属研究院，产品谱系全面西部超导材料科技股份有限公司成立于 2003 年，2012 年进行股份制改革，2014 年在新三 板上市，2019 年成功登陆科创板。公司主要从事超导材料、高端钛合金材料、高性能高温合金材料的研发、生产和销售，是我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材 生产及超导磁体制造全流程企业公司第一大股东为西北有色金属研究院，持有公司股份 21.56%，公司实控人为陕西省财政厅。西北有色金属研究院是我国
2、重要的稀有金属材料研究基地和行业技术开发中心、是超导材料制备国家工程实验室等的依托单位。陕西省财政厅持有西北有色金属研究院 100%的股份，为公司实际控制人。公司下设 1 家全资子公司和 3 家控股子公司。公司主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金等。其中，钛材主要用于生产航空锻件（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、生物植入物及医疗器械制造；高温合金用于制造新型航空发动机及燃气轮机；超导线材主要用作高场磁体制造，最终用于大型科学工程、先进装备制造
3、领域，包括新能源（国际热核聚变实验堆 ITER、中国聚变反应堆 CFETR）、磁共振成像仪（MRI）、核磁共振谱仪（NMR）、磁控直拉单晶硅（MCZ）、质子、重粒子加速器等。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造所需关键材料的“短板”。高附加值军品助力，公司发展步入快车道公司业绩增长显著。收入端，受益于公司产品，特别是高端钛合金材料的下游需求旺盛， 近年公司营收规模不断增长，营业收入由 2016 年的 9.78 亿元增长至 2021 年的 29.35 亿元 （数据来自于公司业绩快报），2017-2021 年公司营收 CAGR 为 24.
4、58%；利润端，得益于 公司高附加值产品占比提升以及降本增效的优秀管理能力，归母净利润由 2016 年的 1.59 亿元增长至 2021 年的 7.43 亿元（数据来自于公司业绩快报），2017-2021 年公司归母净利 润 CAGR 为 36.12%，利润增速高于营收增速。根据公司 2021 年度业绩快报，2021 年公司实现营业收入 29.35 亿元、同比+38.91%；实现归母净利润 7.43 亿元、同比+100.39%。公司紧抓市场机遇，全年订单饱满、产能整体利用率较高，高端钛合金材料、超导产品以 及高温合金材料等主要产品销售收入快速增长，规模效益显著。钛合金业务为业绩基石，超导产品具
5、备重要战略地位，高温合金开辟公司第二增长曲线。2018-2020 年公司钛合金业务收入分别为 9.13、12.00、17.83 亿元，营收占比均超过 80%，为公司的业绩基石；高温合金业务方面，根据公司 2021 年半年报，2021H1 高性能高温合金材料实现收入 5165.01 万，同比增长 515.15%，随着产品后续下游验证通过，公司大批 量供货及持续扩产，毛利率有望提升至行业正常水平，高温合金业务有望进入高增长轨道，开辟公司第二成长曲线。此外公司自主开发了全套低温超导产品的生产技术，代表我国完成了 ITER 项目的超导线材交付任务，受益于核磁共振设备/半导体设备/核聚变项目下游市场需求
6、拉动，超导业务有望实现稳健增长。规模效应显著，公司盈利能力稳步提升。公司主要营业收入来自高端钛合金材料，2016-2019 年，由于原材料海绵钛价格上涨，平均单价分别为 46.45、59.11、60.47、72.20 元/kg，原材料上涨致使公司毛利率与净利率不断下降。2020 年海绵钛价格进入下降区间，并且公司产品销量提升带来规模效应增加，公司盈利能力提升显著，2020 年公司整体毛利率、净利率分别为 37.91%、17.50%，分别同比增长 4.22pcts、6.89pcts。2021 年尽管上游原材料海绵钛呈现价格上涨的趋势，但产销数量提高带来的规模效应驱动公司整体盈利水平不断抬升，20
7、21Q1-Q3 毛利率为 43.29%，同比提升 6.77pcts，净利率为 25.79%，同比提升 8.14pcts。公司费用控制能力不断增强。公司注重在保障研发力度的同时通过对采购、管理等成本项目的控制改善公司费用开支情况，公司期间费用率由 2016 年的 23.78%降低至 2020 年的 17.53%。公司高度重视研发力度，研发支出不断提高，从 2016 年的 0.64 亿元提高为 2020 年的 1.19 亿元。公司研发技术人员数量从 2017 年的 166 名增长至 2020 年的 227 名，研 发人员数量占比为 23.57%。由于公司主要从事军工行业上游产品供应业务，而军工材料
8、通常被要求短期迅速交付且企业通常需要提前备货，因此公司存货周转天数较长。2017 年后通过对加强经营效率管理，公司的存货周转率和应收账款周转率都处于稳步提升的态势，使得公司的盈利能力得到了 进一步提升。2019 年 7 月上市以来，20192022（截至 2022.3.17）公司股价年度涨跌幅分别为-38.77%、 138.18%、22.69%、-13.60%，上市后由于估值过高，股价持续走低；2020 年 7 月在军工 板块整体关注度抬升的过程中，公司股价出现快速抬升，且由于公司为军工新材料核心标 的，业绩较下游更先释放，因此除了 21Q1 受板块情绪因素出现超跌回调以外，2020Q3 至
9、今公司股价基本跑赢大盘及板块。定增注入新动力，打开远期成长空间定增募资超 20 亿元，打开远期成长空间。根据公司 2021 年 11 月发布的非公开发行募集 说明书，公司通过定增募集资金 20.13 亿元。其中 9.71 亿元投入航空航天用高性能金属材 料产业化项目；1.01 亿元投入高性能超导线材产业化项目；2.3 亿元投入超导创新研究院项 目；3.73 亿元投入超导产业创新中心。本次募投带来公司主营业务产能增加，促进产业化基地建设。航空航天用高性能金属材料 产业化项目建成后将新增钛合金材料 5,050 吨/年、高温合金 1,500 吨/年的生产能力；高性 能超导线材产业化项目建成后 MRI
10、 用超导线材将增至 2,000 吨/年；超导产业创新中心的建 成将提升公司高端金属材料工程技术的自主创新能力；超导创新研究院项目将促进超导线 材-超导磁体-电力应用装备全链条产业化基地的建设。原材料海绵钛涨价影响有限2021 年起由于钛合金上游原材料海绵钛涨价幅度较大，市场普遍担心西部超导盈利能力承 压，我们认为原材料涨价现象客观存在，但对公司毛利率的影响有限。从上游海绵钛企业来看，军用海绵钛价格弹性低于普通海绵钛。一方面，军用海绵钛为 0 级小颗粒海绵钛，考虑到其下游客户较为固定，主要为西部超导、西部材料、宝钛股份等 军用钛合金生产企业。军用钛合金企业一般会积极提前备货以应对季度波动较大的军
11、工订 单，从中间环节平滑下游订单的波动性，因此对应的上游军用海绵钛企业无需担忧突然爆 发的订单需求而导致供需错配，0 级海绵钛的涨价幅度相较平缓，过去一年 0 级海绵钛涨价 幅度（28.36%）低于大颗粒 4 级海绵钛涨幅（33.33%）。另一方面，镁锭与四氯化钛是构成海绵钛的主要成本。根据化学式 TiCl4+2Mg=Ti+2MgCl2， 按照生产 1 吨海绵钛大致需 1 吨镁锭 4 吨四氯化钛的理论数据，采用百川盈孚 2022.3.2 精 四氯化钛市场价格 8000 元/吨，镁碇市场价格 43000 元/吨计算，仅海绵钛的材料成本就接 近 7.5 万元/吨。而在镁价上涨的情况下，全流程海绵钛
12、企业成本明显优于半流程企业。对 于全流程生产企业而言，四氯化钛与镁在还原蒸馏炉反应后得到氯化镁与钛，镁和氯可以回收利用，还原蒸馏再生产海绵钛时只需要适当的补充镁与补充氯，因此镁涨价对海绵钛生产成本影响相对较小。但对于半流程生产来说，因为半流程产生的氯化镁没有电解、氯 化，只能贱卖，镁价上涨对海绵钛生产成本影响较大。根据西部超导年报，公司 2020 年前五大供应商中，朝阳金达、宝钛华神、洛阳双瑞均为海 绵钛生产企业。其中宝钛华神为行业内首先实现海绵钛“氯化+精制+还原+电解”的全流程 生产模式的企业，西部超导 2020 年年报披露其通过投资参股朝阳金达保障公司取得稳定的 原材料供货渠道，朝阳金达
13、已经在扩充全流程海绵钛产线，洛阳双瑞也在积极采购破碎机 扩充军品小颗粒海绵钛产能。我们认为上游海绵钛企业通过生产加工技术的提升，有望从 源头降低海绵钛材料成本进而平滑海绵钛出厂价格。另一方面，西部超导也可以通过原材料价格向下游传导，一定程度缓解毛利率压力。根据西部超导 2020 年年报，钛合金业务成本中直接原材料占比约 65.50%，根据西部超导招股说明书，海绵钛占原材料比重约为 60%（2016-2018 年占比分别为 61%/65%/59%）。钛合金产业链中游包括中航重机、三角防务、派克新材、航宇科技等航空航天锻造企业。原材料仍是产业链中游企业成本的最大组成部分，如三角防务模锻件业务直接材
14、料成本占 比为 70.45%，航宇科技航空锻件业务原材料成本占比为 83.28%。由于未披露分业务中钛 合金成本的占比情况，我们采用钛合金占公司当期原材料的总采购额比重作为钛合金成本 占比的近似值，由于三角防务的模锻件主要为机身锻件，采用钛合金的比重更高，而航宇科技主做航发环锻件，因此其高温合金的成本占比或高于钛合金。尽管西部超导的军品钛合金原材料价格上涨带来的成本压力一定程度可以转嫁给下游企业，但仍存在无法充分传递的情况。因此海绵钛价格大幅上涨将对公司提升盈利能力带来一定压力。根据对钛合金产业链成本构成的总结，我们假设进行产业链毛利率对海绵钛价格的敏感度分析，并假设上游企业可将成本涨幅的一部
15、分向中游传递，分别测算西部超导和中游锻造企业中模锻（三角防务）、环锻（航宇科技）的情况。从西部超导单季度毛利率水平可以看出，上游原材料涨价的影响暂未体现在公司利润表层面，或是由于公司对原材料成本的计价采用了移动加权平均法，我们判断 22 年一季度和二季度可能会受到海绵钛成本上升带来的短期毛利率承压，全年来看随着上游军品海绵钛企业产能扩充及全流程海绵钛产线的完善，军用海绵钛价格有望见顶回落，公司全年毛利率或成先低后高的形态。2 钛合金：性质优良的“万能金属”，军民需求快速增长高性能航空耗材，形成“一超多强”格局钛金属具有低比重和高比强度的特性，其合金在航空航天领域对于提升飞行器推重比有重 要意义
16、，近年来受到广泛使用。除军工、航空航天领域之外，钛合金还较多应用于化工、 冶金、医疗、体育休闲等领域。钛产业链主要分为有色金属和化工涂料两条，有色金属链为：钛精矿四氯化钛海绵钛 钛锭/钛合金钛材，化工涂料链为：钛精矿四氯化钛钛白粉。两个领域上游共用钛 铁矿、金红石等资源。全球钛材消费量与航空航天业的发展息息相关。自 2000 年以来，我国钛材需求主要集中在 中低端的石油化工领域，随着 2016 年中国“十三五”规划的制定以及国防军队现代化的“三 步走”战略的更新，航空航天领域用钛量不断提升。对于军用钛材而言，由于军工行业的 特殊性，需接受国防科工局监管，采用严格的行政许可制度，对产品质量的要求更苛刻， 在钛材“高均匀性、高纯净性、高稳定性”方面提出更高的要求。2020 年中国钛材总消费量达 9.4 万吨，其中航空航天用钛量约为 1.7 万吨，占总消费量的 18.4%，根据公司年报/ 钛工业发展报告，公司 2020 年钛材产量为 4877/4
