欧美证券市场系统规则比较及其启示 【正文】 一、欧美证券市场系统规则出台背景欧盟委员会于1999年公布了“金融服务行动计划”（ Financial Services Action Plan, FSAP），旨在通过制定新的法律规范并修订现有法律最终形成一个单一金融市场的统一监管法律体制该计划建议在2005年以前制定40多项涵盖金融服务领域的法律规范修订1993年《投资服务指令》（Investment Service Directive, ISD）即为其中最重要的建议之一然而欧盟复杂缓慢的立法程序明显不能胜任这一艰巨任务为加快证券市场的立法进程，欧盟理事会2000年7月建立的欧洲证券市场规范专家委员会（the Committee of the Wise Men on theRegulation of European Securities Market）在其2001年最终报告中提议引进的“四级立法程序模式”[1]得到采纳2004年4月21日，欧洲议会和欧盟理事会颁布了金融工具市场2004/39/EC号指令[2]（ Markets inFinancial Instruments Directive, MiFID）。
该指令于2007年11月1日生效MiFID明确规定投资公司可以内部撮合客户指令，允许金融交易在交易所以外的银行和投资公司内部进行，从而改变了欧洲大陆金融市场仅仅执行“集中规则”的现状MiFID还明确规定了系统化内部撮合商在交易前以及交易后的责任，对股票交易披露义务提出了严格的要求 而美国全国市场系统规则（Regulation National Market System, Reg NMS）于2005年由SEC修订，其立法起源则要追溯到三十多年前1975年，经过对全国证券市场积极有深远影响的听证，国会通过了1934年《证券交易法》的重要修正案[3]经修订的《证券交易法》第11A部分就是Reg NMS的前身当时投资者在不同交易所或柜台市场购买同样股票的价格相差较大为了解决市场分割造成的价格差异问题，国会授予SEC创设一个证券交易的“全国市场系统”（NMS）,以反映金融市场的结构性变化，纠正市场失灵NMS的理念类似于MiFID旨在创设金融服务内部单一市场的目标SEC依据这一授权发布规则以实现该目标NMS覆盖500多个上市公司的股票，总共代表了美国市场超过140亿美元的投资份额 随后的三十年间，纳斯达克市场兴起，另类交易系统所占市场份额增多，交易技术创新迭出，分散的指令流在给市场带来活力的同时，也给监管者带来了新的挑战。
从市场结构来看，若由于处于不同的市场，买入指令而没能和最佳卖出指令配对，则市场将不能准确评估交易资产的根本价值，市场价格也就不具信息度和信赖度而从单个投资者的角度看，监测经纪商是否就每个指令实施了最佳执行则非常繁杂因此，有必要对NMS规则进行修正，以扭转指令流分散局面，促进市场同等规范和指令互动，并提升交易利益的深度[4] 2004年，SEC向证券行业公布Reg NMS，接受公众评论，继而以4:1的投票通过Reg NMS建议案2005年，SEC以3:2的投票通过RegNMS修正案2007年，Reg NMS正式实施[5]Reg NMS是非常广泛的监管框架，影响着三类主体：全国证券交易所（如美国证券交易所、纽约股票交易所）、全国证券交易商协会（大约六百个经纪商，其中五百八十五个经纪商内部撮合指令流）、交易全美市场系统证券的电子通讯网络和另类交易系统[6]Reg NMS涵盖了四个方面的内容，旨在更新和加强全国股票市场系统，并补充1934年证券交易法的第11A部分规定：（1）指令保护规则（Order Protection Rule）;（2）访问规则（Access Rule）;（3）亚美分规则（Sub-Penny Rule）;（4）市场数据规则（Market Data Rules）。
二、两大市场系统规则之比较2007年，规范股票交易和市场结构的欧盟MiFID和美国Reg NMS开始实施两者的宗旨大体相同MiFID旨在提升投资者保护和更高透明度，其根本目标是提高竞争，统一欧盟成员国的规范，创设单一通行证，激发资本市场活力同时，MiFID也通过推动成本的降低，提升欧盟在全球资本市场的竞争力而Reg NMS旨在增强和现代化美国股票市场规范框架，反映技术和市场发展，建立统一的全美市场系统，进而维持美国资本市场的竞争优势 MiFID的前身ISD已就规范市场和投资公司跨境运行设置了一系列要求除了这些传统市场参与者，MiFID引入了两类新的规范主体：多边交易设施和内部化撮合客户指令的投资公司Reg NMS规范主体与MiFID相对应，只是称谓有所区别：交易所、经纪商和另类交易系统采取同SEC类似的方式，MiFID允许多边交易设施注册为交易所或投资公司而且，美国和欧盟框架设置了类似的参数，以识别内部化客户指令流的经纪商，使其受到不同市场透明度义务的约束 RegNMS对以自有账户经常定期场外交易的经纪商适用，将其界定为“场外做市商”（OTC market-makers）MiFID的义务对象也扩展至自有交易活动是其利润重要来源、并定期按一定的规则为客户提供交易服务的经纪商。
这些经纪商被MiFID界定为系统化内部撮合商具体而言，除了基本术语方面以外，MiFID和Reg NMS还在最佳执行、透明度要求以及市场数据等方面存在不同规定 （一）最佳执行要求之比较Reg NMS最佳执行要求的规定主要体现在指令保护规则（OrderProtection Rule），即第611号规则指令保护规则要求交易中心设立、维持和实施合理设计的书面政策和程序，以防止按低于其他交易中心保护报价的价格执行交易，同时允许特定例外[7]指令保护规则旨在施行最佳执行以及保护限价指令，强调为投资者获得交易中心能即时自动执行报价所代表的最优价格之基本原则这就表明，最优价格不能交易直通[8]交易直通会减少市场流动性和透明度，并增加交易成本，使投资者不愿作出限价指令，从而妨碍价格发现和有效市场的构建[9]为了保护指令，必须即时、自动地获得报价这一规则并不保护隐藏指令以及由纽约股票交易所专家和场内经纪商提交的人工报价从这种意义上说，该规则使人工市场如纽约股票交易所失去了原先的竞争优势 MiFID和Reg NMS出于保护投资者的目的都规定了“最佳执行”要求无论在欧盟还是在美国，投资公司或交易中心需履行为客户寻求指令最佳执行的义务。
然而，就最佳执行主体和最佳执行标准两方面而言，MiFID和Reg NMS存在不同的规定 1．最佳执行主体MiFID对集中规则的取消以及Reg NMS的交易直通规则（Trade -through Rule）极大提升了最佳报价指令路线Reg NMS规定，指令应传送到能提供最佳报价和买方不能交易直通最佳报价的市场中心，如交易所或电子通讯网络然而，MiFID规定，指令必须传送到股票上市的主要交易所，而非最佳报价的场所Reg NMS提出全国最佳报价（the National Best Bid Offer, NBBO）的概念与之不同，MiFID并未提出诸如欧洲最佳报价的概念 MiFID要求投资公司应采取所有合理的步骤，在执行指令时考虑价格、成本、速度、执行和结算可能性、规模、性质或任何其他与指令执行相关的因素，以获得对客户而言最佳的结果多种因素的综合考虑体现了MiFID最佳执行规则的灵活性价格并不是投资公司考虑的唯一因素，尤其对于进行大宗交易的专业投资者而言，速度往往成为选择交易场所的首要考量因素不过，MiFID实施规则也要求投资公司在为散户执行指令时偏重价格因素投资公司需要识别对每个投资者而言重要的交易特点，以及最符合此特点的交易场所。
并且，投资公司必须向客户说明其执行政策，并在执行指令前获得客户的同意 Reg NMS的最佳执行条款要求交易中心直接负责以可能的最佳价格执行各指令这就意味着，如果交易中心不能以最佳价格执行指令，而其他相竞争的场所提供了自动报价，则交易中心应当将指令传送至那些提供更好报价的竞争场所[10]因此，在Reg NMS框架下，市场中心有传送指令的责任，并且市场间需要相互连结，相互传送指令而在MiFID框架下，只有投资公司需要负责最佳执行客户指令MiFID并不要求交易中心履行最佳执行要求，因此市场间也就不需要相互联结此为两者最佳执行规定的区别之一 2．最佳执行标准Reg NMS强调严格的价格优先，不允许报价自动并即时执行时直通交易来自非自动市场—如纽约股票交易所的庄家（Specialists）和场内经纪商的报价可以交易直通这一规定使快市和慢市（其报价可以交易直通）间的竞争加强，为新型交易场所参与市场份额竞争提供了机遇与Reg NMS价格优先规定不同，MiFID最佳执行规定给出一系列执行标准和特点，如价格、成本、速度、执行和结算可能性、规模、性质等相关因素，要求予以综合考虑，以满足为客户利益最佳执行的目的。
比较来看，MiFID的最佳执行规定考虑到市场的多维度以及交易者需求的差异存在因此，欧洲的交易场所得以依靠报价之外的其他市场特性来竞争指令流 综上，与Reg NMS相比，MiFID的最佳执行规则所旨在建立的框架更加稳固除了交易中心是否负责最佳执行以及价格优先抑或综合考量两方面的区别，MiFID的最佳执行要求较之Reg NMS更为详细，更凸显客户利益的保护这主要体现在，MiFID要求投资公司与客户商讨执行策略，并在执行交易前获得客户的同意在商讨执行策略的过程中，客户有关指令执行的关心事宜便会浮出水面同样，在这一过程中，客户也可以知悉通过选择交易场所而获得的优势以及投资公司可能从中获得的利益[11] （二）透明度要求之比较Reg NMS关于透明度要求的规定体现在访问规则（Access Rule ）和亚美分规则（Sub-Penny Rule）访问规则也即第610号规则访问规则要求公平、非歧视地获得报价，设置访问费用限额，以协调不同交易中心报价的定价，并要求全国性证券交易所和全国证券交易商协会制定和实施禁止其会员参与锁住或交叉[12]保护报价的规则具体来说，首先，禁止交易中心实施任何不公平歧视条款防止任何人经由交易中心会员、报价信息服务商或投资人获取报价信息。
其次，规则限制交易中心为访问保护报价收取的费用：每股不超过0.003欧元最后，规则要求全国性证券交易所和全国证券交易商协会监督和督促其会员认真执行此规则，并制定和实施禁止其会员在报价的过程中参与锁住或交叉其他交易中心保护报价的规则[13] 亚美分规则即第612号规则亚美分规则旨在防止交易者给出增长幅度极少的限价指令，否则通过限价指令提供流动性的激励效果就会因丧失时间优先的重大风险而大打折扣[14]因此，该规则禁止市场参与者接受、排列或作出价格增长少于一美分的指令、报价或指示，除非标价低于每股一美元该规则获得较为一致的意见，认为此项规定能够提升更高的价格透明度和一致性，并且能保护限价指令，提高全国证券市场股票交易的深度和流动性[15] 欧美都对交易所、另类交易系统以及场外投资公司设定了明确的披露义务，范围涉及交易前和交易后，不仅包括已交易股票的价格等信息，而且包括现有的买入和卖出报价以及指令规模等信息 1．交易前透明度要求就交易所和另类交易系统而言，欧盟有关交易前披露要求的规定要比美国广泛在某些情况下，欧盟要求公布不同层级的价格 在欧盟，每个市场都应履行公开报价义务，按照类型和交易系统而有所区别。
交易所以及另类交易系统运行中央指令簿交易系统、持续基于价格聚合和匹配指令，则必须向市场公布前五个最优买入价和卖出价，并按此价格聚合指令规模但是，如果交易所或另类交易系统运行报价驱动系统，则只需要报告一个最优买入价和卖出价，并。