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1、一、生产：工业生产增速转负，服务景气大幅下行1、工业生产2020年3月以来首次出现负增，4月下滑2.9%）,环比季调大幅不及 季节性。分行业看，中游制造业和下游消费业下滑幅度较大，汽车受创最严重。1）疫情拖累下，工业生产同比增速下滑，环比季调大幅不及季节性。工业增加值同 比增速衡量的是扣除价格变动因素影响后的工业生产实际增长速度。4月工业增加值同比 增长由正转负，下滑2.9%,较前值回落7.9个百分点；累计同比增长4.0%,较前值回落 2.5个百分点。环比看，4月工业增加值环比季调为-7%,低于去年同期的0.52%,也低 于过去四年同期均值的0.47% （剔除2020年异常值），说明工业生产环
2、比增速大幅不及 季节性。工业增加值同比增速下滑，与疫情造成的工业生产受阻有关，高频指标看，4月 秦皇岛港煤炭库存量平均为472万吨，环比下降6.1%； 4月粗钢产量同比下降5.2%,螺 纹钢产量周同比平均下降15%； PTA开工率较3月下滑。出口对工业生产也造成拖累，4 月出口交货值当月同比下滑12.7个百分点至-1.9%,累计同比下滑4.5个百分点至9.9%。2）分行业看，中游制造业和下游消费业下滑幅度较大，多数中下游行业4月工业增 加值同比增速跌为负值。疫情冲击下，汽车产销量同比下滑近50%）。4月中下游行业工 业增加值当月同比拟3月明显下降，中游的金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造
3、业、 铁路等运输设备制造业、电气机械制造业、计算机等电子设备制造业当月同比拟前值分别 回落 8.7、15.1、13.1、7,1、9.0、7.6 个百分点至-6.6%、-15.8%. -5.5%、-6%、1.6%、 4.9%o下游的农副食品加工业、茶酒饮料制造业、纺织业、医药制造业、汽车制造业、橡 胶和塑料制品业当月同比拟前值分别回落6.2、6.5、7.0. 13.9. 30.8. 8.9个百分点至- 0.1% 0.5%、-6.3%、-3.8%、3L8%、8.1%。从已公布数据看，仅有石油和天然气开采 业同比拟上月提升L5个百分点至7.2%,增速提高。与之对应，大局部工业产品4月产 量下滑，其中
4、下游工业品下滑幅度更大，其中发电量、钢材、水泥、金属切削机床、工业机 器人、汽车、微型电子计算机、智能手机、发电设备产量同比下滑4.5、2.6、13.3、22.6、 25、38.6、12.9、6,9、35.2个百分点至-4.3%、-5.8%、-18.9%、-19%、8.4%、-43.5%、-16.8%. -3.8%. -15.7%O疫情冲击上海、长春等汽车供应链，中国汽 车工业协会数据显示，4月汽车产销量分别为120.5万辆和118.1万辆，环比分别下滑 46.2%和47.1%,同比分别下滑46.1%和47.6%。2、受疫情冲击、地产销售低迷等影响，服务业景气大幅下行。4月服务业生产指数 同比
5、大幅下滑6.1%,较前值回落5.2个百分点；累计同比为0.3%,较1-3月下滑2.2个 百分点主，应主要受疫情和地产拖累。如4月中国仓储指数再下滑0.4个百分点至46.5%, 30大中城市商品房成交面积同比为-53.8% （3月是-47%）。图表23二季度GDP 3.0%情况下，年底到达5.0%对应的Q1-Q4经济增速wind,测算年底到达5. 0当季同比累计同比GDP第一产业第二产业第三产业GDP第一产业第二产业第三产业2022Q14. 8%6. 05. 84.0*4.86. 05. 84. 02022Q23.05.02.92.83.85.44.23.42022Q35. 94.85. 76.
6、 34. 65. 14. 7%4.42022Q45.95.06.06.05.05. 15. 14.8图表24二季度GDP 3.0%情况下，年底到达5.5%对应的Q1-Q4经济增速年底到达5. 5%当季同比累计同比GDP第一产业第二产业第三产业GDP第一产业第二产业第三产业2022Q14.8%6. 05. 84. 04. 86. 05. 8%4. 02022Q23.05.02.92.83.85.44.23.42022Q36. 95. 16. 87.3%4. 95. 3%5. 14. 72022Q46.85.26.97.05.55.25.65.3wind,测算4.信用经济走弱，稳增长政策持续性将超
7、预期4月信贷社融总量、结构均差，反映了疫情冲击蔓延、地产低迷、消费不振；4月 经济数据走弱，往后看，在二季度疫情扰动下，全年实现5.5%）增速需要付出极大努 力，因此稳增长政策仍需继续加速加码，且持续性将超预期。维持此前判断：1）货币政策方面，央行指出“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，但同 时关注物价稳定和海外货币政策，叠加美联储可能鹰派加息，预计国内短期全面降准降 息较难，将更注重运用结构性货币政策加大对农业、小微、科技、养老、物流、双碳等 支持，且可能通过压降存款利率的方式降低贷款利率。考虑4月降准25bp以及4月最 后一周新发生存款加权平均利率下降10个基点，预计最快5月LPR
8、可能下调，从而推 动降低企业综合融资本钱。2）房地产政策方面，在429政治局会议“支持刚性和改善性住房需求，优化商品 房预售资金监管”的要求下，各地“花式松地产”，包括限售、公积金贷款、首付比例 限制等放松，鼓励青年英才购房，房贷降价，加大安居房、保障性租赁住房和公租房供 应力度等。央行、银保监会近期也下调首套房贷利率下限20bpo预计后续“稳地产” 政策将在供需端进一步加码，按揭、开发贷等房地产贷款也将有序投放。3）财政政策方面，专项债更加前置、做好减税降费工作，增量工具安排方面特别国 债、消费券等都是可选工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费工作。风险提示货币政策超预期收紧，地产
9、下行速度超预期，政策实施力度不及预期。图表1工业增加值同比增速大幅下滑图表2工业生产环比季调增速大幅走低一工业增加值当月同比工业增加值环比季调20151050-5一出口交货值当月同比（右轴）20-1510-5-0-5寸。曾5&0TRZ9R寸。二CM5二CMOLoezooe寸OOCM50e0T6LZ96L3210-1-2-3-4-5-6-7-8IIIII-20224)4 2021-04 2020-04 2019-04 2018-04 均值wind,注：2021年为两年复合增速wind,注：均值不包括2020年二、固定资产投资：地产行将见底，剔除基数效应 的制造业投资偏弱，基建增速有所放缓4月固定
10、资产投资累计同比拟3月下滑了 2.5个百分点至6.8%,三年复合平均增 速4.73%）,连续两个月回落。1）地产：投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显 但出现积极信号；需求端政策加快出台但效果取决于居民加杠杆空间和能力。具体看：其一，投资端全线低迷。1-4月地产投资累计同比拟前值回落2.0个百分点至-2.7%, 土地购置费错位要素消退叠加价格因素回落，投资数据开始反映地产基本面。前端看，销 售、拿地、新开工降幅扩大，1-4月商品房销售面积同比20.9% （前值-13.8%） , 土地购 置面积同比-46.5% （前值为-42.3%）,新开工面积同比-26.3% （前
11、值-17.5%）；后端看， 竣工面积同比回落至-11.9% （前值为-11.9%）。我们以地铁客运量作为居民生活和消费 半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，本周全国十城地铁客运量日 均1749.6万人次、较3月初高位下滑60.8%,北京、南京、郑州、广州出现明显下行， 总体来看地铁客运量指标尚未见底，预计疫情防控对地产销售的影响将持续至6月底。图表3地产基本面边际恶化图表4地产融资未见改善本年购置土地面积国内贷款 一自筹资金定金及预收款一个人按揭贷款40 nwind,注：2021年为两年复合增速wind,注：2021年为两年复合增速图表5居民生活和消费半径收缩，地产持续承压3
12、0大中城市:商品房成交面积:当月值wind,其二，融资出现积极信号、逐步见底。13月开发资金来源累计同比23.6%,结构上 表现为“自融企稳、销售相关仍弱”，自筹资金累计同比为-5.2% （前值为-4.8%）、国内 信贷累计同比为-24.4% （前值为-23.5%）,但定金及预收款、个人按揭贷款受疫情影响， 仍呈下行态势。资金端出现积极信号，出险工程方面，央行和银保监会鼓励优质房企发行 并购债、并购贷款融资，收并购出险房企的优质工程；预售资金方面，4月29日中央政 治局会议定调“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，目前已有山西 省以及南京、佛山、吉林、长春等超过10个城市优化预
13、售资金监管方法，房企资金压力 有望得到进一步缓解。其三，需求端宽松效果取决于居民加杠杆空间、能力和意愿。开春以来超过100个城 市出台地产宽松政策，4月下旬逐步从三四线城市转向二三线城市，包括上周苏州、南京、长 沙等强二线城市的密集松绑，5月15日央行、银保监会宣布下调商业性房贷利率，首套房 贷利率为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点，中央层面释放积极信号进 一步翻开了 “因城施策”的空间，但地产宽松能否转化为实际地产消费那么取决于居民加杠杆 的空间、能力和意愿。加杠杆空间方面，疫情之后的2021-2022年一季度，居民部门杠杆率 基本稳定在62%左右、较疫情前略有提升。根据
14、央行2020年第四季度中国货币政策执 行报告的解释，我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款，这局部杠杆 属于自偿性债务、具有可持续性，在计算居民杠杆率时应予以剔除，我们测算2022年Q1 调整后居民杠杆率为47.4%,较社科院口径的62.1%相差14.7个百分点。47.4%的杠杆率距离65%警戒线仍有差距，也低于兴旺国家的75.7%和G20的65.1%； 加杠杆能力方面，我国高储蓄和高首付比例为居民债务提供了平安垫，同时住户部门可支配 收入占GDP比重稳步抬升，从“十一五”期间平均的56.0%上升至“十三五”期间的 59.5%,说明住户部门加杠杆能力强于其他部门。但疫情对居民收入造
15、成了结构性冲击， 包括财产性收入增速下滑幅度加大、中等收入群体收入恢复好于低收入群体，短期来看收入 差距拉大将制约低收入群体加杠杆能力和意愿，长期来看居民收入增速将延续疫情前稳中趋 降、与经济增速相匹配的增长形势，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑。2）制造业：高端制造业景气度较高，汽车分项拖累较大。14月制造业投资累计同比 增长12.2%,基数效应较显著,2022年1-4月制造业投资的三年复合增速为4.1%,低于 2021年全年5.4%的两年复合平均增速。分行业来看，计算机通信电子、医药制造、化学 制品、电气机械及器材制造等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为173%、12.5%, 10.1%, 8.5%, 一季度疫情形势较严峻的吉林得到较好控制，汽车制造业投资并 未出现进一步下滑，三年复合平均增速为-6.2%、较前值改善了 1.3个百分点。图表6制造业投资小幅回落图表7高
