我国上市公司并购长期绩效实证研究 李森林摘 要：公司并购是现代公司发展过程中最值得研究的活动之一，本文从沪、深股市上市公司中选取2010年117起并购样本，通过超常收益法对长期并购绩效及其影响因素进行研究研究显示：公司并购两年内的累计超常回报为负，资产收购与资产剥离的财富效应不同，而公司规模与并购绩效具有负向关系Key：上市公司；兼并收购；财富效应一、文献回顾公司兼并和收购是公司外部投资的一种方式，通过与公司内部组织结构、经营与财务决策互动，可以实现价值提升国外已经对兼并收购进行了广泛的研究，但是鉴于研究方法、指标选取多样，市场环境不断变化等原因，在某些方面仍然存在争议Jensen and Ruback（1983），Bradley、Desai and Kim对上个世纪80年代以前的并购研究得出，多样化并购能提升股东的财富，但是Lang和Stulz（1994），Servaes（1996）的研究得出了多样化并购会损害股东财富的结论关于并购价值的研究褒贬不一，但是一般认为，并购对目标方股东的价值大于对投标者股东的价值Jensen和Ruback（1983）的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，采用兼并方式时，目标公司的股东享有20%的超额回报，而收购者的超额收益则不显著；采用接管方式时目标公司股东获得30%的超额回报，而收购者只获得了4%的超额报酬。
有学者也认为，并购公司的股份一般要大于目标公司的股份，即使在并购潜在收益相当的情况下，并购方股东的收益也会小于目标企业的股东收益对于目标公司的显著正收益，收购公司的收益不显著的思考引发了对并购联合收益的研究，Weston、Mitchell 和 Mulherin归纳了并购价值理论对联合效益的影响，效率、协同效应（Bradley、Desai和Kim）推断出正的联合收益，管理防御、代理成本理论（Shleifer）外推出负的联合效益，而自大假说（Roll）的联合收益为零由于资本市场不完善、信息不充分等原因，国内对于并购的研究远没有国外丰富而近20年来，伴随我国证券市场成立，国企股改、股权分置改革等一系列的举措，我国公司并购数量激增，对并购的研究也在不断的发展和丰富陈信元和张田余（1999）在我国证券市场弱式有效的前提下，对1997年沪市上市公司重组案例进行了研究，他们发现股权转让、资产剥离和资产置换在公告前累计超常收益CAR（超常收益率）有上升趋势，但不显著，在公告日CAR显著大于零，说明了市场对公告做出了反应，而在公告日之后，CAR下降而兼并收购则没有对公告做出明显反应李善民和陈玉罡（2002）通过事件研究法对1999年和2000年的重组案例进行了研究，发现收购公司股东在（-10，30）事件期内获得正的CAR，而目标公司CAR不显著，与国外实证相反。
刘笑萍（2009）等人对产业周期、并购类型等因素对并购绩效的影响进行了研究国内关于并购长期绩效的研究目前主要采取经营业绩对比方法，选取具有代表性的财务指标，通过因子分析构建模型来检验并购前后年度综合得分的差异来外推绩效的长期效应冯根福和吴林江（2001）对1995—1998年并购案例进行了研究，通过综合得分差值分析的秩和检验，发现并购当年和并购后第一年公司业绩一定程度提升，但是在接下来的年份里又普遍下滑，表明并购企业不具有稳定性和发展性方芳和闫晓彤（2002）通过经营业绩对比法对不同类型的并购的长期表现进行研究，发现横向并购长期表现好于混合并购，表明产业转型存在风险二、样本选取和方法设计（一）样本提取本研究所用数据主要来源于深圳国泰安信息中心研发的《CSMAR数据库—股票市场系列和公司研究系列（上市公司兼并收购研究数据库）》我们选取了2010年实现并购的沪、深股市的上市公司为样本，按照公司并购类型以及公司规模等内容进行分类，根据以下标准进行筛选1、为了避免2008年宏观经济波动对纯净期的影响，同时考虑近期数据的可获得性等因素，我们选取并购公告日和协议签订日在2010年1月1日到2010年12月31日这个时间跨度内的样本。
2、我们主要选择了收购者对目标公司股权收购比例大于50%的样本，同时我们剔除了资产置换以及其他重组的方式，仅保留了资产剥离、资产收购类样本3、保留并购前一年到兼并后两年（-12，24）月度数据完整的样本，数据有缺失的样本予以剔除4、对于在一个年度内发生两次以上并购行为的公司，予以剔除最后通过整理得到如下样本：（二）方法设计关于并购长期绩效的研究方法，Ravenscraft and Scherer（1987）运用严格的会计处理方式来研究目标企业并购前后的绩效Healy，Palepu and Ruback（1992）则通过现金流收益指标研究了1979到1984年期间的50起并购交易Loughran and Vijh（1997）则研究了收购者股东在并购后五年的累计超常收益Rau and Vermaelen（1998）研究了1980年1月1日到1991年12月31日的3169起并购和348起要约收购本文基于Fama and French的三因子模型，根据权益的账面市值比将公司划分为价值型公司、魅力型公司基于累计超常收益，对绩效外推假设、支付方式假设、EPS短视假设进行了实证研究国内文献大多通过事件法来研究市场对于并购公告的反应，在公告窗口（通常选取公告前后40天）内计算累计超常收益（CAR），通过CAR显著性检验可以得出市场对公告的反应程度以及灵敏性。
但是此方法基于市场有效性假说，虽然吴世农（1997）等人也证实了中国证券市场弱式有效，但是市场提前预期以及反应过度（不足）等都会影响市场在公告日对公告的反应程度以及灵敏度但是在长期，市场有足够时间消化并购事件的信息含量，而赋予正确定价 本文通过衡量累计超常收益来对并购的长期绩效进行分析，研究并购对于股东财富的影响之所以没有选择会计指标来进行研究，是因为上市公司的目标是价值最大化，而企业价值最大化的最具体表现就是股东财富最大化，因此分析股东财富的变化能够更好地捕捉并购事件的影响，具体步骤如下：1、估计市场模型选取第-12个月到第-1个月作为纯净期，在此期间进行回归估计市场模型：Rjt=αj+βj*Rmt+εjt，（t=-12，-11，-10，…，-1）其中Rjt为第j个公司在第t期的收益率，Rmt为第t期市场指数（沪深300指数）的收益，αj为公司j的市场指数溢价，βj为公司j对市场收益的敏感度εjt为统计误差项2、根据市场模型估计的系数，计算期望回报率ERjt=αj+βj*Rmt，（t=0，1，2，3，…，24）3、计算出公司j的超常收益率ARjt=Rjt-ERjt，（t=0，1，2，3，…，24）4、计算平均超常收益率：AARt5、计算累计平均超常收益率：CARt接下来检验CAR是否与0有显著性差异。
如果CAR<0，并且显著，则认为股东的财富在并购后有所下降，如果CAR>0，并且统计显著，则说明股东财富并购后增加，如果统计不显著，则不能说明股东财富的变化情况本文首先对117个样本的CAR进行分析，以检验并购之后两年股东财富的变化情况，然后分别分析资产收购类样本和资产剥离类样本CAR，来说明两种不同并购类型的长期并购绩效差异以及差异形成原因，接下来对公司规模和CAR的关系进行验证并分析三、实证结果（一）总体样本的财富效应从图1中我们可以看出AAR与CAR的变化，公司并购当月的AAR为-2.49%，第一个月的AAR为-1.29%，第二个月的AAR为0.78%，公司并购之后的两个月AAR有明显的上升，但在第三个月又下降到了-0.14%，第七个月到第八个月的AAR出现了明显的下降，之后基本维持在0之下，而且数据高度显著异于0，到最后一个月的AAR为-3.33%，t值为-4.28这说明整体上公司并购半年之后，平均超常收益为负，股东财富减少本文选取交易规模达到50%的并购样本进行分析，交易规模高于50%的并购会引起并购公司和目标公司的控制权结构、组织结构以及经营范围的重大变化在公告日之后的两个月之内，市场对并购的预期会促使股价上涨，财富提升。
但是接下来公司的平均超常回报下降，到了第八月份公司的平均超常回报为负，并且在5%的置信度下非常显著，这说明公司并购之后，在长期并没有实现并购的协同效应和效率提升， 反而出现收益下滑从图1我们看出，并购公司两年的CAR在并购公告之后的第一个月有小幅度的上升，而随后则不断下降，从第1个月的-2.49%下滑到第24个月的-59%，股东财富在并购之后的两年内没有得到升值，反而大幅度缩水冯根福和吴林江（2002）通过会计指标分析了1995-1998年的201起并购事件的长期绩效，得出尽管从整体上并购当年和并购后一年的上市公司业绩得到一定程度的提高，但是在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑而本文认为公司并购之后的业绩在并购半年之后就会出现明显的下滑趋势，我们认为其中主要的原因在于会计数据的历史性属性，在购买过程中，目标企业公允价值与账面价值的差异会形成公司的市价和账面价值的差异，公司的市场价值很快会在市场中得到纠正，而账面价值则对市场反应相对较慢，因此基于会计指标的绩效分析会比市场分析要相对滞后，因此本文的绩效下滑时间早于冯根福和吴林江（2002）发现的下滑时间，但是本文的结论跟冯根福和吴林江（2002）的结论还是基本一致的。
二）并购类型的财富效应并购总的来说可以分为扩张型并购和收缩性并购，扩张型并购可以实现扩大规模、产业集中；而收缩型并购能够摆脱冗余资产、增强主业国内对于并购的定义比较模糊，包括兼并、收购、股权转让、资产置换、借壳买壳等广泛含义，国内研究主要将并购分为股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换等几类我们主要研究了资产收购类和资产剥离类的长期并购绩效，其中资产收购类样本为65个，资产剥离类样本为52个从图2的分布可以看出，资产收购类公司在公告日之后其AAR除了第七个月为正数之外，其他月份都为负数，而且第二个月和第三个月AAR也比较显著，并购之后一年的AAR也通过了显著性检验伴随着负的AAR，其CAR也不断下降，直到第24个月，其累计财富损失达到-50%，这说明资产收购类公司并购之后两年内并没有获得财富的增加，而面临着财富的损失在长期来看，资产收购类公司的累计超常收益不断下跌，反应了公司并购之后并没有实现预期的经营财务协同效应；同时并购之后要重新配置人力资本，代理问题的加剧以及劳动力的转换成本增加等都会面临不确定性资产剥离类公司在并购公告之后的第一个月和第二个月出现了AAR上升，从开始的-3.9%到4.4%，而前两个月的CAR也同时增加，之后CAR的变动幅度比较小，但是从第八个月开始，CAR不断下降，到第二十四个月时，其CAR下降到-70.6%。
说明了我国上市公司资产剥离之后在短期内能够获得超常回报，但是短期的超常回报不能维持，在长期内其累计值为负数而资产收购类的两年CAR均值为-50%，资产剥离类的两年CAR均值为-70%，但两者的变动程度相差不大，我们可以认为在长期内资产剥离类公司的CAR低于资产收购类公司的CAR，从图2我们也可以看出在并购之后的前七个月，资产剥离的CAR曲线是位于资产收购类CAR曲线之上的，这是因为短期内资产剥离的超常收益获得较快增速，而从第八个月开始，资产剥离的CAR表现差于资产收购，其下滑程度也大于资产收购类因此，资产剥离能够在并购之后的前6个月获得较好的超常收益，而在长期内的超常收益将消失 横向收购可以实现规模效应，纵向并购可以节约交易成本，多元化并购可以实现产业转型，无论哪种兼并，只有将收购的资产与公司现有资产实现有机协同，才能促进效率的提升如果只是机械地通过收购增加规模，而没有实现有效的整合，不但收购的资产会损害公司的。