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1、市盈率分析主要内容n本讲阐述市盈率的决定因素以及如何计算内在市盈率。具体问题有：什么是正常的市盈率？市盈率告诉我们有关增长的什么信息？市盈率告诉我们有关暂时收益的什么信息？市盈率和市净率是怎样联系的？开场白n当人们想要购买一家公司时。他们常常会问：我支付的应该是收益的几倍呢？也就是说市盈率应该是多少？真正的重点不是市盈率的计算，而是理解市盈率意味着什么。最常见的解释是：市盈率意味着一个公司收益增长的能力。根据完美损益表进行预测和正常市盈率n如果我们预测未来的剩余收益是零，那么这种资产负债表就被认为是“完美的”。我们把比率V0E/CSE0=1称做是“正常”的市净率，并且我们把对正常市净率的零剩余
2、收益预测称做SF1预测。定义关于正常市盈率的类似概念。在定义简单预测的同时，我们也引进另一种预测SF2预测。在这种预测中，预期的未来剩余收益等于本期的剩余收益，未来的剩余收益是永久不变的。所以对权益进行定价时，可以将本期的剩余收益资本化：普通权益的价值=普通权益的帐面价值+资本化的本期收益根据完美损益表进行预测和正常市盈率n我们把这种定价方法称做是SF2定价。SF2定价隐含着一个特别的市盈率，如果预期的剩余收益永久不变地保持在本期的水平上，那么内在的市盈率是：回忆一下第二讲，市盈率必须经过股利调整（在分子上），才能得到适当的收益的定价。这是因为股利减少了公司的价值（在分子中），但是不影响收益（
3、在分母中）。根据完美损益表进行预测和正常市盈率n因而内在市盈率为（V0E+d0）/eaen0，以市场价格计算的市盈率为（P0+d0）/earn0。如果收益都是现金收益，那么股利就是净股利。如果收益为每股收益，那么股票发行和回购的影响就可以忽略，所以股利是每股支付的股利。这个公式表明：如果预期的剩余收益与本期的剩余收益保持同一水平，那么内在市盈率就能由权益的资本成本给出。上页中的公式中有两种表现形式，第一种形式表示：每一元的收益增加了它的价值，使它的价值等于一元另外加上这一元的永久价值（第二项是一元作为永久性收益被资本化）。换句话说：这种市盈率意味着我们期望本期赚得每一元会被永久地赚得。根据完美
4、损益表进行预测和正常市盈率n第二种表答式的比率形式会更方便。从计算中可以看到市盈率反映着权益风险，所要求的补偿风险的回报越高，市盈率就越低。n储蓄帐户是用来说明市盈率的最好的例子。假设一个储蓄帐户在期初有100元并且赚取5%的利息，在未来，如果没有提款，那么帐户上就有105元，因此价值为5，21倍的市盈率是正常的。如果所赚取的利息被取走，那么帐户的价值（含股利）是100+5=215，而提款后的帐户价值是100=（215）-5。根据完美损益表进行预测和正常市盈率n另一种表示价值和收益的相互关系的方法是：也就是说，含股利的价值等于本期的收益乘以E/（E-1）。因此E/（E-1）是计算价值的收益乘数
5、。与其相对应的是适用于帐面价值的乘数，只要知道帐面价值，就可以对公司进行定价，我们把帐面价值的乘数叫做市净率，而把E/（E-1）称做正常收益乘数或者正常市盈率。当一个乘数应用于收益而得到价值时，我们认为损益表是完美的。根据完美损益表进行预测和正常市盈率n当预期未来剩余收益与本期保持一致时，也就是SF2预测适用时，正常的市盈率也就适用。人们在谈论市盈率时，常常涉及未来的收益增长，而不是未来剩余收益，实际上我们也能以预期收益增长的方式来考虑正常的市盈率。对于下一年的SF2预测如下：预期收益=本期收益+按照最低回报率从增加的权益投资中获取的收益Earn1=earn0+（E-1）CSE0根据完美损益表
6、进行预测和正常市盈率n也就是说，下一年的预期收益等于今年的收益加上由于普通权益投资（ CSE）的变化而引起的调整，因为CSE等于收养减去净股利，所以预测如下：预期收益=按照要求回报率所获得的本期收益的增长-净支出所引起的收益的减少Earn1=Eearn0-（E-1）d0也就是说，我们预期收益会按照资本成本增长。但是如果今年有净股利，那么就会减少下一年的收益，因为股利是净股利（支出），所以股利以及股票回购所引起的支出会减少收益的增长；股票的发行会增加收益。如果收益是每股收益，那么以公允价值发行和回购股票的影响就可以忽略。根据完美损益表进行预测和正常市盈率n因为SF2预测表明每股收益预期会按照资本
7、成本增长，需调整的只是每股股利而已。但是重要之处在于正常的市盈率意味着一旦支付调整后，人们就会预期收益会按照资本成本增长。对于一个储蓄帐户（常常有一个正常市盈率）。人们常预期含股利的收益会按照收益率增长。如果一个现在有100元的帐户按照5%的比率赚取了5元，那么如果没有提款，下一年的预期收益就是51.05-(0.055)=5。所以我们得到以下两条规律：根据完美损益表进行预测和正常市盈率n1、不变的剩余收益等价于在未来按照资本成本增长的收益（对净股利作了调整）。2、正常市盈率隐含着未来的剩余收益会和本期的保持同一水平。也就是说，预期的收益会按照资本成本增长（对股利作了调整）。n正如正常的市净率意
8、味着帐面价值会按照资本成本增长（对净股利作了调整），正常的市盈率也意味着收益会按照资本成本增长。下表比较了正常市净率与市盈率的特征。Whirlpool的例子说明了一个具有正常市盈率的公司适用以上1，2条规律。正常市净率和市盈率的比较正常市净率正常市盈率帐面价值预期会按权益资本成本增长（调整了净股利）收益预期会按权益资本成本增长（调整了净股利）剩余收益预期为零（SF1预测）剩余收益预期会和本期保持一致（SF2预测）V0E/CSE0V0E/CSE0=1资产负债表是完美的损益表是完美的根据完美损益表进行预测和正常市盈率n定义了什么是正常市盈率后，要解释非正常市盈率就很容易了。比正常高的市盈率意味着预
9、期的收益（调整了股利）按照比资本成本高的比率增长，也就是说，预期剩余收益会增长，而不再与本期保持一致。比正常低的市盈率意味着预期的收益（调整了股利）按照比资本成本低的比率增长，也就是说，预期剩余收益会减少，而不再与本期保持一致。根据完美损益表进行预测和正常市盈率n我们已经详细考察过Nike和Reebok，它们都有着非正常市盈率。是什么使这两家公司与Whirlpool公司产生差异呢？答案是：我们预测Nike和Reebok两个公司的剩余收益会增长，而增长的剩余收益意味着非正常的市盈率。从这一点来看，关注剩余收益的变化是如何发生的是重要的。因为它决定了市盈率：剩余收益的变化来自于普通权益回报的变化。
10、普通权益回报与两个因素有关：一是要求的报酬率。二是帐面价值的变化。因而比正常高的市盈率意味着未来的普通权益回报率会高于现在，或者帐面价值会增加，或者是两者共同作用的结果。根据完美损益表进行预测和正常市盈率n下页例表中，可以看到NYSE和AMEX的上市公司在1968-1985年间三组不同是盈率下剩余收益，收益增长和市盈率三者之间的关系。让我们看一下表中“高市盈率”组和“低市盈率”组。前者在第0年以后各年中具有相对较高的收益增长，而低市盈率公司具有相对较低的收益增长。因而这些数据肯定了我们的观点：市盈率反映着收益的未来增长。同样高市盈率的公司在以后各年的剩余收益显著高于第0年的，而第市盈率的公司在
11、以后各年的剩余收益显著低于第0年的。对于一般市盈率的公司，其1-4年的剩余收益与第0年的相近，正与Whirlpool公司一例相吻合。以后各年的收益增长和剩余收养不同水平的市盈率（19681985年）市盈率水平市盈率年份01234不同市盈率水平下的每股收益（附带股利）增长高25.63.9%52.2%17.5%17.8%15.0%中10.614.5%14.4%13.3%12.6%13.1%低5.220.9%0.5%7.0%13.3%14.4%不同市盈率水平下的剩余收益高25.60.0090.0340.0380.0540.061中10.60.0400.0430.0430.0440.051低5.20.
12、0580.0410.0350.0360.041根据完美损益表进行预测和正常市盈率n因为市盈率取决于资本成本，而资本成本部分地取决于利率，所以市盈率是敏感的。因而当70年代末80年代初，政府债务利率很高的时候，市盈率就很低；而当90年代利率乡规民约较低的时候，市盈率就比较高。但是市盈率和利率不具有很强的相关性。因为在决定市盈率时，未来收益的预期对市盈率的影响要大于利率的变动对它的影响。当然，由于市场在收益定价时可能无效率的，所以我们在解释问题时必须谨慎。在70年代，市盈率太低了吗？在90年代是太高了吗？时常是不是在70年代低估了未来收益增长而在90年代又高估了它。市净率和市盈率是如何联系起来的n
13、高和低的市盈率以及市净率的频数：上表是以1968-1985年的每年的平均市盈率和市净率为标准，将NYSE和AMEX中的公司进行分类，分为具有高市盈率（高于平均）和高市净率（高于平均）的公司；具有低市净率和低市盈率的公司等等，并且统计加总了这些不同类型公司的数目。市盈率市净率高低高15.211(32.8%)7.757(16.7%)低7.907(17.1%)15.460(33.4)市净率和市盈率是如何联系起来的n从中可以看出市净率和市盈率是正相关的：具有高市净率的公司一般具有高市盈率；具有低市净率的公司一般具有低市盈率。2/3的公司落在这条对角线上，而另外1/3的公司落在另外一条对角线上，公司会在
14、具有高市净率和低市盈率时出售，或在高市盈率和低市净率出售，用什么来解释公司会落在这些格子中的某个特定的格子里呢？格分析n为了回答这个问题，让我们考虑一下关于市净率和市盈率的高、低、正常三种情形。从最中间的格子开始，由于市净率是正常的，所以预期的未来剩余收益必须为零，又由于市盈率是正常的，所以预期的未来剩余收益必须与本期保持一致。市盈率市净率高正常低高ABC正常DEF低GHI格分析n如果我们将未来的剩余收益表示为RE，并把本期的损益表示为RE0，就一定有RE=RE0=0，也就是说。为了是市盈率和市净率都是正常的，公司的预期未来剩余收益必须为零，而且本期剩余收益也为零（这样使得本期和未来的普通权益
15、收益率等于资本成本）。这种情形与格子E正好是相对应的。现在看另外具有正常市净率的格子：B和H，它们的预期未来收益必须为零。但对于B中的高市盈率，预测的未来剩余收益必须高于本期的。因而RE0必须小于零。（本期普通权益收益率必须小于资本成本）。格分析n相应地，对于处在H中的公司应以正常的市净率和较低的市盈率进行交易。因为在H中，本期剩余收益大于零（本期的普通权益收益率大于资本成本），在另外有着正常市盈率的格子（D和F），预期的未来收益必须等于本期收益，但它们的市净率是不正常的，所以本期和未来剩余收益必须同时大于零（D）或小于零（F）。四个角上的格子的情形也遵循同样的逻辑，为了使一公司（属于A）同时
16、具有高市盈率和市净率，则预期的未来剩余收益必须大于零，而且这个剩余收益必须大于本期剩余收益。格分析n公司也可以同时具有高市净率和低市盈率（G），在这种情形下，预期的未来剩余收益是正的，但低于本期剩余收益。公司还可以同时具有高市盈率和低市净率（C）。在这种情形下，预期未来剩余收益较低而且是负的，但本期剩余收养较高。对于以上阐述我们用一句话加以概括，市净率取决于公司未来所产生的剩余价值，而市盈率取决于本期剩余收益与未来剩余收益的差别。市净率和市盈率关系的格分析市盈率市净率高（RE0）正常（RE=0）低（RERE0BRERE0RE0RE0RE00ERE=RE0RE0=0FRE=RE0RE00低GRERE0RE00HRE0IRERE0格分析n我们可以运用这种分析来筛选出错误定价的公司。市盈率、市净率、当期剩余收益和预期剩余收益的某些组合已经被排除，所以如果出现这些组合，那么我们就发现了错误定价。n如果一个公司具有高普通股收益率和剩余收养而且根据分析师的可靠预测，将来会有一个正的剩余收益，那么我们预期股票会在高于1.0的市净率下交易；如果分析师预测当前剩余收益出奇的高，在将来会有所降低，那么我们
